من ETH إلى SOL: لماذا ستخسر جميع شبكات L1 في النهاية أمام البيتكوين؟

عنوان النص الأصلي: هل يمكن لـ L1s منافسة البيتكوين كعملة رقمية؟

المؤلف الأصلي: AvgJoesCrypto

المصدر الأصلي:

إعادة نشر: Mars Finance

ملاحظة المحرر: مؤخرًا، نشر الشريك الشهير في Dragonfly، حسيب قريشي، مقالًا مطولًا يرفض التشاؤم ويحتضن التفكير الأسي، ليعيد بشكل غير متوقع النقاش المجتمعي إلى السؤال الجوهري: ما هي قيمة شبكات الطبقة الأولى (L1) المتبقية حقًا؟ فيما يلي مقتطفات من تقرير MessariCrypto القادم بعنوان “أطروحات الكريبتو 2026”، من إعداد Odaily.

العملات المشفرة تقود الصناعة بأكملها

من المهم جدًا إعادة تركيز النقاش على “العملة المشفرة” نفسها، لأن معظم رؤوس الأموال في قطاع الكريبتو تسعى في النهاية للحصول على تعرض لأصول يُحتمل أن تتحول إلى “أصول نقدية”. حاليًا، يبلغ إجمالي القيمة السوقية لقطاع الكريبتو 3.26 تريليون دولار، يستحوذ البيتكوين منها على 1.80 تريليون دولار، أي بنسبة 55%. في المبلغ المتبقي البالغ 1.45 تريليون دولار، يتركز حوالي 0.83 تريليون دولار في سلاسل الطبقة الأولى (L1) المختلفة. هذا يعني أن حوالي 2.63 تريليون دولار، أي 81% من السوق، مستثمر في أصول تعتبرها السوق نقدًا بالفعل أو تعتقد أنها قد تكتسب علاوة نقدية مستقبلًا.

في هذا السياق، سواء كنت متداولًا أو مستثمرًا أو مدير رأس مال أو مطورًا، فمن الضروري فهم كيف يمنح السوق أو يسحب العلاوة النقدية من الأصول. في قطاع الكريبتو، لا يوجد شيء يؤثر على التقييمات أكثر من رغبة السوق في اعتبار أصل ما “عملة”. لذلك، يعد التنبؤ بالأصول التي قد تحصل على علاوة نقدية في المستقبل من أهم المتغيرات عند بناء المحفظة الاستثمارية.

حتى الآن، ركزنا بشكل أساسي على البيتكوين، لكن من الضروري أيضًا مناقشة تلك الأصول من فئة L1 التي تبلغ قيمتها 0.83 تريليون دولار والتي “قد تكون أو قد لا تكون عملة”. كما ذكرنا سابقًا، نتوقع أن يستمر البيتكوين في السنوات القادمة في امتصاص الحصة السوقية من الذهب وغيره من مخازن القيمة غير السيادية. لكن هذا يثير سؤالًا: ما هي المساحة المتبقية لـ L1؟ عندما يرتفع المد، هل تطفو جميع القوارب (الأصول)؟ أم أن البيتكوين أثناء ملاحقته للذهب، سيمتص أيضًا جزءًا من العلاوة النقدية الموجودة في سلاسل L1؟

للإجابة على هذه الأسئلة، يجب أولًا النظر إلى مشهد تقييم L1 الحالي. تحتل سلاسل الطبقة الأولى الأربعة الأولى من حيث القيمة السوقية — إيثريوم (361.15 مليار دولار)، XRP (130.11 مليار دولار)، BNB (120.64 مليار دولار) وسولانا (74.68 مليار دولار) — ويبلغ مجموع قيمتها السوقية 686.58 مليار دولار، أي 83% من إجمالي قطاع L1. بعد هذه الأربعة، يوجد فجوة كبيرة في القيم السوقية (على سبيل المثال TRX بقيمة 26.67 مليار دولار)، لكن بقية الشبكات ليست صغيرة. حتى L1s خارج قائمة الـ15 الكبار تملك قيمة سوقية مجتمعة تبلغ 18.06 مليار دولار، أي 2% من إجمالي قيمة L1.

الأهم من ذلك، أن قيمة L1 السوقية لا تعادل بالضرورة “علاوة نقدية” صافية. هناك ثلاثة أطر رئيسية لتقييم L1:

(i) العلاوة النقدية (Monetary Premium)

(ii) القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV)

(iii) متطلبات الأمان الاقتصادي (Economic Security Demand)

لذلك، لا يتحدد تقييم المشروع فقط باعتباره عملة في نظر السوق.

ما يدفع تقييم L1 هو العلاوة النقدية، وليس الدخل

رغم وجود أطر تقييم متعددة، يميل السوق بشكل متزايد إلى تقييم L1 من منظور “العلاوة النقدية” وليس من منظور “الدخل”. في السنوات الأخيرة، حافظت جميع شبكات L1 التي تتجاوز قيمتها السوقية مليار دولار على نسبة سعر/ربحية إجمالية بين 150 و200 مرة تقريبًا. لكن هذا الرقم مضلل، لأنه يشمل TRON وHyperliquid. خلال آخر 30 يومًا، ساهم TRX وHYPE بنسبة 70% من الدخل الكلي لهذه الفئة، رغم أنهما لا يمثلان سوى 4% من إجمالي القيمة السوقية.

عند استبعاد هذين القيمتين الشاذتين، تظهر الحقيقة الفعلية. رغم تراجع الدخل باستمرار، إلا أن تقييم L1 في ارتفاع. نسبة السعر إلى الربحية المعدلة تظهر اتجاهًا تصاعديًا واضحًا:

· 30 نوفمبر 2021: 40 مرة

· 30 نوفمبر 2022: 212 مرة

· 30 نوفمبر 2023: 137 مرة

· 30 نوفمبر 2024: 205 مرة

· 30 نوفمبر 2025: 536 مرة

لو فسرنا ذلك بمنظور REV، فقد يبدو أن السوق يسعر نمو الدخل المستقبلي. لكن هذا التفسير غير صحيح، لأنه في نفس الفئة (مع استبعاد TRON وHyperliquid)، تراجع دخل L1 تقريبًا كل عام:

· 2021: 12.33 مليار دولار

· 2022: 4.89 مليار دولار (انخفاض سنوي 60%-)

· 2023: 2.72 مليار دولار (انخفاض سنوي 44%-)

· 2024: 3.55 مليار دولار (ارتفاع سنوي 31%+)

· 2025: سنويًا 1.70 مليار دولار (انخفاض سنوي 52%-)

برأينا، التفسير الأبسط والأكثر مباشرة هو: هذه التقييمات مدفوعة بشكل أساسي بالعلاوة النقدية وليس بالدخل الحالي أو المستقبلي.

L1s في تراجع مستمر أمام البيتكوين

إذا كان تقييم L1 يعتمد أساسًا على توقعات السوق حول علاوتها النقدية، فالسؤال التالي هو: ما الذي يشكل هذه التوقعات؟ إحدى الطرق البسيطة هي مقارنتها بأداء سعر البيتكوين. إذا كان تغير العلاوة النقدية يعكس بشكل أساسي حركة البيتكوين، فيجب أن يتحرك أداء هذه الأصول مع “معامل بيتا” للبيتكوين؛ وإذا كانت العلاوة النقدية ناتجة عن عوامل خاصة بكل L1، فيجب أن يكون ارتباطها مع البيتكوين أضعف، وأداؤها أكثر تميزًا.

كممثلين عن L1، اخترنا أعلى عشرة رموز L1 من حيث القيمة السوقية (مع استبعاد HYPE)، وحللنا أداءها مقارنة بالبيتكوين منذ 1 ديسمبر 2022. تمثل هذه الأصول العشرة حوالي 94% من قيمة L1 الإجمالية، ما يجعلها عينة قوية. خلال هذه الفترة، سجلت ثمانية من هذه الأصول عائدًا مطلقًا أقل من البيتكوين، وتخلف ستة منها بأكثر من 40%. فقط أصلان تفوقا على البيتكوين: XRP وSOL. لكن عائد XRP الإضافي لم يتجاوز 3%، ومع تاريخه كأصل يهيمن عليه مستثمرو التجزئة، لا ينبغي المبالغة في تفسير ذلك. الأصل الوحيد الذي حقق تفوقًا ملحوظًا هو SOL، متفوقًا على البيتكوين بنسبة 87%.

لكن عند التعمق، يتضح أن تفوق SOL ليس قويًا كما يبدو. في نفس الفترة التي تفوق فيها SOL على البيتكوين بنسبة 87%، شهدت منظومة سولانا نموًا أسيًا: ارتفعت قيمة TVL في DeFi بنسبة 2,988%، ارتفعت الرسوم بنسبة 1,983%، وزاد حجم التداول على DEX بنسبة 3,301%. وفقًا لأي معيار معقول، توسعت منظومة سولانا بين نهاية 2022 واليوم من 20 إلى 30 ضعفًا، ومع ذلك لم يتفوق سعر SOL سوى بـ87% على البيتكوين.

اقرأ هذه الجملة مرة أخرى.

حتى تحقق شبكة L1 عائدًا إضافيًا ملحوظًا أمام البيتكوين، فهي لا تحتاج لنمو في المنظومة بنسبة 200% أو 300% — بل تحتاج إلى نمو بنسبة 2,000%-3,000% فقط لتحقق تفوقًا بعشرات النقاط المئوية فحسب.

خلاصة القول: رغم أن السوق لا يزال يسعر L1 على أساس احتمال حصولها على علاوة نقدية مستقبلية، إلا أن الثقة في هذه التوقعات تتلاشى تدريجيًا. في الوقت نفسه، لم تهتز علاوة البيتكوين النقدية كعملة مشفرة، بل يمكن القول إن الفجوة بين البيتكوين وL1s تزداد اتساعًا باستمرار.

بالرغم من أن العملة المشفرة لا تحتاج إلى رسوم أو دخل لدعم تقييمها، إلا أن هذه المؤشرات تظل مهمة جدًا لشبكات L1. فعلى عكس البيتكوين، تعتمد قصة L1 على بناء منظومة (تطبيقات، مستخدمين، حجم، نشاط اقتصادي…) لدعم قيمة رمزها. لكن إذا كانت منظومة L1 في تراجع سنوي (كما ينعكس جزئيًا في تراجع الدخل والرسوم)، فإنها تفقد ميزتها التنافسية الوحيدة أمام البيتكوين. بدون نمو اقتصادي حقيقي، سيصبح من الصعب جدًا على السوق تقبل فكرة “تشفيرها كعملة”.

النظرة المستقبلية

نتوقع ألا ينعكس هذا الاتجاه في 2026 أو المدى الأطول، مع بعض الاستثناءات القليلة الممكنة. نتوقع أن يستمر قطاع L1 في فقدان حصته السوقية لصالح البيتكوين. ونظرًا لاعتماد تقييماتها أساسًا على توقعات العلاوة النقدية المستقبلية، ومع ترسخ قناعة السوق بأن البيتكوين هو الأصل الأقوى في سردية “العملة المشفرة”، ستتقلص تقييمات L1 أكثر فأكثر. صحيح أن البيتكوين سيواجه تحديات في السنوات القادمة، لكن هذه التحديات لا تزال بعيدة ومليئة بالمتغيرات، ولا تقدم دعمًا فعليًا لعلاوة L1 النقدية.

بالنسبة لـ L1s، أصبح من الأصعب إثبات القيمة. قصتها لم تعد جذابة مقارنةً بالبيتكوين، ولم يعد بإمكانها الاعتماد على حماس السوق لدعم التقييمات على المدى الطويل. عصر “ربما نصبح عملة في المستقبل” الذي يدعم تقييمات بمليارات الدولارات قد انتهى. لدى المستثمرين اليوم بيانات عقد كامل تثبت: علاوة L1 النقدية لا يمكن الحفاظ عليها إلا مع نمو استثنائي في المنظومة. وإذا توقف النمو، سيواصل L1 أداءه الأقل من البيتكوين وستتلاشى علاوته النقدية.