المراكز القصيرة بوري أحدث مقال عميق: لماذا أرى أن كل شيء في الاتجاه الهبوطي

يقول المثل الشهير: "نهاية المستثمر هي الشهرة على الإنترنت، “شكك في وانغ تسان، افهم وانغ تسان، كن وانغ تسان”.

لم أتخيل أن الدب الكبير مايكل بوري سيأخذ هذا الطريق أيضًا ويبدأ في تقديم المعرفة المدفوعة.

نكتة: كيف قام المتعلم الكبير مايكل بوري ب"البيع على المكشوف" لنفيديا، محققًا عائدًا بنسبة 1.5 مرة في غضون 3 أشهر:

1. استثمر 8 ملايين في شراء خيارات البيع لشركة إنفيديا؛

2. الإعلان مسبقًا عن 13F والترويج بشكل كبير لمراكز البيع على الإنترنت، مما أثار نقاشات واسعة في السوق؛

3. في أوقات التقلبات العالية في السوق، ابدأ كتابة مقالات للاشتراك المدفوع، بسعر 379 دولارًا/سنة؛

4. لحظياً 80 ألف مشترك، استقبل 3.2 مليون دولار شهرياً / 30 مليون دولار سنوياً من إيرادات الاشتراكات.

!

!

لكي يستحق رسوم الاشتراك البالغة 30 مليون دولار، نشر بوري مؤخرًا مقالتين، ووجهة نظره الأساسية هي جملة واحدة: هذه المرة لا يوجد شيء مختلف، إنها فقاعة فقط.

أراد أن يثبت أنه حتى في عام 2000، كانت الشركات “النجوم الساطعة” التي حققت أرباحًا ضخمة في ذلك الوقت هي التي دفعت إلى الفقاعة.

في مواجهة بيع Burry (الذي أكد دائمًا أن “إنفيديا مثل سيسكو”), قدمت إنفيديا ردًا.

في عطلة نهاية الأسبوع الماضية، أرسل فريق IR في إنفيديا مذكرة داخلية من سبع صفحات إلى محللي وول ستريت، رداً مباشراً على أكثر من عشرة تساؤلات (بما في ذلك استهلاك GPU وتمويل الديون الدورية).

ردت إنفيديا قائلة: إن حالة إنفيديا تختلف تمامًا عن حالات الاحتيال المحاسبي التاريخية مثل (إنرون، وورلدكوم، ولوسنت) المتعلقة بتمويل الموردين والكيانات ذات الغرض الخاص (SPV) في الوقت الحالي، لأن الأعمال الأساسية لإنفيديا اقتصادية ومستقرة، وتقاريرنا كاملة وشفافة، ونحن نولي أهمية كبيرة لسمعتنا كأشخاص ذوي نزاهة. على عكس إنرون، لا تستخدم إنفيديا الكيانات ذات الغرض الخاص لإخفاء الديون وزيادة الإيرادات بشكل مضلل.

أما بالنسبة لمشكلة استهلاك وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، حيث تعتمد بعض الشركات طريقة استهلاك على مدى ست سنوات، إلا أن بوري يعتقد أن العمر الافتراضي الفعلي للشرائح أقل من ست سنوات، ويقوم عملاء إنفيديا بتضخيم الأرباح من خلال توزيع تكلفة الاستهلاك على فترة زمنية أطول.

قالت إنفيديا في مذكرة: “استنادًا إلى العمر الافتراضي الفعلي وأنماط الاستخدام، يقوم عملاء إنفيديا بتحديد دورة استهلاك GPU لمدة 4-6 سنوات. لا تزال بطاقات الرسوم القديمة مثل A100 (التي تم إصدارها في عام 2020) تحتفظ بمعدل استخدام مرتفع جدًا ويمكن أن تحقق أرباحًا كبيرة، حيث أن قيمتها الاقتصادية تتجاوز بكثير ما يدعيه بعض المعلقين والذي يتراوح بين 2-3 سنوات.”

!

ما رأيك في وجهة نظر بوري حول البيع على المكشوف؟ الآن، سأقوم بترجمة مقالته الأولى التي نشرها في 24 نوفمبر: “السمات الرئيسية للفقاعة: جشع جانب العرض (The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony)، دليل الهراطقة لنجوم الذكاء الاصطناعي (الجزء الأول)”.

01، السمة الرئيسية للفقاعة: جشع جانب العرض

حماقة (Folly)

يمكن أن تؤدي الأفعال الحمقاء إلى الثروة. إن التدمير الإبداعي والأفعال الحمقاء المجنونة هما السبب في أن أمريكا أصبحت مركز الابتكار العالمي. هنا، يُسمح للشركات بالذهاب نحو الفناء من خلال الابتكار.

وستظهر المزيد من الشركات كالفطر بعد المطر، لتعيد نفس الأخطاء. أحيانًا، تكون الشركات الجديدة مجرد تحول للشركات القديمة؛ وأحيانًا، يكون زعيم الصناعة الحالي لديه في الواقع “نسخة” شبه مطابقة له من سنوات مضت، لكن منتجات تلك النسخة ظهرت في وقت مبكر جدًا.

لقد اجتازت قوانين الإفلاس والعقود والممتلكات والقوانين السابقة لدينا امتحان الزمن، مع الحفاظ على هذه الدفعة الابتكارية، مما جعل الدول الأخرى تتخلف عن الركب.

هذا شرف. إنه ليس متعلقًا بالتفكير بعناية بطريقة متحفظة وناضجة. إذا كان أطفال وادي السيليكون يقومون بذلك، فلن تحدث الحماقات أبدًا، وهذه ستكون مأساة.

لذلك، فإن الأعمال الحمقاء ستذهب حتمًا بعيدًا جدًا. والنتيجة هي - أن الشركات ستفلس بكميات كبيرة. المستثمرون سيخسرون رأس المال بشكل دائم، والموظفون سيفقدون وظائفهم.

اليوم، لم نصل إلى تلك المرحلة بعد. لكن لفهم “الخداع المجيد” اليوم واستراتيجيات التكيف، من الضروري تقسيمه إلى أجزاء مختلفة للتحليل والتحقيق. وهذا ليس شيئًا يمكن تغطيته في مقال أو منشور واحد.

سنبدأ بمراجعة سريعة للعبث الذي حدث في آخر حدث من هذا الحجم - وهو ما يسمى “فقاعة الإنترنت بدون أرباح (dot.com)” في التسعينيات. العديد من الناس يتذكرون ذلك بشكل خاطئ، أو لا يعرفون على الإطلاق ما كان ذلك.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي لدينا هو واحد منهم، لقد أصبح ضحية واحدة من أكثر السرديات الكاذبة انتشارًا في الوقت الحاضر.

“هذه الشركات (اليوم) … في الواقع لديها نموذج عمل وأرباح، لذا فإن هذا ليس بالأمر نفسه.”

—— جيروم باول (Jerome Powell) ، 29 أكتوبر 2025

لا أستطيع أن أتفق.

كانت الشعار في تلك الفترة المثيرة هو “يتضاعف تدفق الإنترنت كل 100 يوم”.

إنها في النهاية فقاعة بنية تحتية لنقل البيانات، وليست فقاعة “.com” تتعلق بمحتوى الإنترنت.

بالطبع، كان دمية الجوارب (تميمة Pets.com) ممتعة للغاية.

Pets.com هي واحدة من أكثر حالات الفشل المذهلة في تاريخ وادي السيليكون. ولكن قبل أن تنهار بشكل مدوي، قدموا عرضًا رائعًا من خلال سلسلة من إعلانات دمى الجوارب الجذابة. هذه الإعلانات احتلت مرتبة في قائمة أفضل إعلانات السوبر بول على مر العصور التي قمنا بتصنيفها.

لذلك، ربما تحتوي الفقاعة الكبيرة على فقاعات صغيرة. كانت هناك العديد من الحالات المماثلة في عشرينيات القرن الماضي.

لكن بدلاً من أن نقول إن الشركات الإنترنت التي لا تحقق أرباحاً هي التي تقود الأمور، يمكننا القول إن ناسداك (NASDAQ) القوي الذي انطلق في عام 1999 ودخل القرن الجديد كان مدفوعاً بـ أسهم الشركات الكبرى ذات الأرباح العالية. ومن بين هذه الشركات كانت “الفرسان الأربعة” من تلك الحقبة: مايكروسوفت (Microsoft) وإنتل (Intel) وديل (Dell) وسيسكو (Cisco).

ناسداك هو مؤشر مرجح بالقيمة السوقية، لذلك تساهم الشركات ذات القيمة السوقية الأكبر في معظم الأداء، كما هو الحال اليوم. سجلت شركة مربحة للغاية - كوالكوم (Qualcomm) زيادة بنسبة 2619% في عام 1999، وبلغت قيمتها السوقية في نهاية العام 56 مليار دولار.

لم يكن هذا استثناءً. ارتفعت شركة مواد التطبيق (Applied Materials) بنسبة 198%. ارتفعت شركة أمتجين (Amgen) بنسبة 147%. ارتفعت شركة سيسكو بنسبة 125%. ارتفعت شركة مايكروسوفت بنسبة 68%. ارتفعت شركة أوراكل (Oracle) بنسبة 309%.

وصلت القيمة السوقية لشركة صن Microsystems في نهاية عام 1999 إلى 135 مليار دولار، بزيادة قدرها 244%، ولكن هذا كان فقط بناءً على صافي ربح يقدر بحوالي مليار دولار. ارتفعت أسهم شركة Lam Research بأكثر من 500% في عام 1999، وهي ليست الشركة التي تختفي بسرعة. زادت شركة Comcast بنسبة 66%. كما أن شركة Qwest Communication شهدت ارتفاعاً كبيراً.

جميع هذه الشركات موثوقة و حقيقية.

قد يفكر المضاربون اليوم في الشركات التي لا تحقق أرباحًا مثل VA Linux و Webvan و Ask Jeeves، والتي لم تُدرج في البورصة حتى الربع الرابع من عام 1999. بينما فشلت شركات أخرى شهيرة تحقق خسائر مثل Pets.com و webMethods في إدراجها في التسعينيات، حتى أنها لم تُدرج في الربع الأول من عام 2000. لم تكن أي من هذه الشركات عوامل رئيسية في الارتفاع التاريخي لـ Nasdaq.

لذلك ، فإن التاريخ الشائع حول فقاعة الإنترنت هو “فقاعة الشركات التي لا تحقق أرباحًا” ، فيما يتعلق بقمم وهبوط ناسداك ، للأسف هو في الغالب أخبار مزيفة. كانت الغالبية العظمى من الأموال تتجه صعودًا أولاً مع الأسهم الزرقاء الرابحة في السوق ، ثم تتجه هبوطًا بعد ذلك.

حتى Gemini ونماذج اللغة الكبيرة الأخرى أخطأوا في هذه النقطة. في الواقع، حاولت تعليمهم، وفي النهاية سيعترفون بأنهم كانوا مخطئين، لكنهم سيخطئون مرة أخرى في الأسئلة التالية. هذا يتناول مشكلة في LLM و AI التوليدية (GenAI)، وسأكتب مقالة أخرى تتناول ذلك بالتفصيل.

إن القول بأن بعض الشركات لا تحقق أرباحًا ليس هو النقطة الجوهرية. الأهم هو أنه كما هو الحال اليوم، كانت الأسواق المالية تدعم بشغف أولئك الداعمين لبناء نقل البيانات المتحمس.

• تنفق AT&T 20 مليار دولار سنويًا لبناء استضافة البيانات والنقل الطويل الأمد وغيرها من الأصول.
• أنفقت MCI 150 مليار دولار.
• أحرق سبرينت مئات المليارات من الدولارات في أعمال PCS اللاسلكية، بينما كانت هذه الأعمال بحاجة إلى نوع من الهواتف الذكية لم يتم اختراعه بعد.
• بل ساوث (BellSouth) وSBC (التي اندمجت الآن مع Verizon) أنفقت أيضًا مئات المليارات من الدولارات لترقية مناطق خدماتها لتقديم الإنترنت عالي السرعة.
• أنفقت Global Crossing 20 مليار دولار لوضع كابلات تحت البحر.
• كلف المستوى 3 200 مليار دولار.
• أنفقت شركات تبادل محلية تنافسية (CLECS مثل Adelphia و Covad و XO Communications وغيرها) 300 مليار دولار.
• شركة ويليامز (ويليامز، نعم، تلك الشركة المتخصصة في الغاز الطبيعي) أنفقت مليارات الدولارات لمطابقة قسم نقل البيانات لديها مع أنابيب الغاز الطبيعي الخاصة بها.
• شبكات 360 بالإضافة إلى مجموعات الكابلات البحرية مثل Flag و TAT-14، كل منها كلف مئات المليارات من الدولارات.

تتطلب المزيد من الألياف الضوئية المزيد من أجهزة التوجيه، والمزيد من أجهزة التوجيه يعني المزيد من الألياف الضوئية، وهذه حلقة تغذية راجعة إيجابية غير محدودة. كل هذا من أجل تلك المهمة التي تبدو مستحيلة الإنجاز: نقل البيانات بسرعة متزايدة إلى كل منزل حول العالم، هذه المهام تبدو بلا نهاية.

“يبدو أن المهام لا تنتهي.” أليس هذا مألوفًا؟

لقد قمت بإدراج هذه التفاصيل للتأكد من أن القارئ يفهم - هذه ليست مجرد ظاهرة “فقاعة الإنترنت (dot.com)”، ولا هي قضية نقص الدعم من الأسواق المالية أو نقص في التدفق النقدي.

لا، هذه هي مشكلة فائض العرض الكارثي والطلب المنخفض بشكل خطير. خاصة في الولايات المتحدة، فإن سرعة انتشار الاتصال بالإنترنت عالي السرعة بطيئة للغاية.

!

هذا ليس “هذه المرة مختلفة”، على الرغم من أن الكثير من الناس يحاولون جعله يبدو مختلفًا.

أولاً، يجب أن نلاحظ الازدهار الكبير الآخر منذ عام 2000. من الجدير بالذكر فقاعة العقارات في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين وثورة النفط الصخري في العقد الثاني. لدي الكثير لأقوله عن ازدهار العقارات، لكن هذا موضوع آخر، لأنه ليس ذا صلة كبيرة هنا.

فيما يلي، قمت بإعداد جدول يوضح إجمالي صافي استثمار رأس المال لمؤشر S&P 500 (النفقات الرأسمالية مطروحاً منها الاستهلاك) مقسوماً على الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، مع تراكب ذروة سوق الأسهم ذات الصلة.

أوصي بأن تكبر الرسم البياني وتدرسه بعناية، ثم تتابع القراءة.

!

صافي الاستثمار ( نفقات رأس المال لمؤشر S&P 500 مطروحًا منها الاستهلاك ) / الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، 1991-2025

تم تمييز في الصورة: ذروة ناسداك في مارس 2000؛ ذروة S&P 500 في نوفمبر 2007؛ ذروة مؤشر S&P للطاقة في يوليو 2014؛ أعلى مستوى لناسداك 100 في الربع الرابع من 2025.

تحتوي هذه الرسم البياني على الكثير من المعلومات.

تُعتبر الاستثمارات الرأسمالية الصافية هي إجمالي النفقات الرأسمالية مطروحًا منها الاستهلاك، وأقوم بقسمة الاستثمار الصافي على الناتج المحلي الإجمالي الاسمي لإجراء مقارنات متكافئة عبر فترات زمنية مختلفة. يتم رسم البيانات في شكل رسم بياني عمودي؛ حيث تمثل الأشرطة الزرقاء مستوى الاستثمار الرأسمالي الصافي في هذا الربع. يمتد نطاق البيانات من عام 1991 إلى عام 2025.

تحدد الخطوط العمودية الملونة من الأعلى إلى الأسفل القمة المضاربة للأسهم المرتبطة عادةً بطفرة الاستثمار. الخط البرتقالي على اليمين هو أعلى مستوى جديد لمؤشر ناسداك 100.

المفتاح هو أن النمط الذي تراه هو: تصل ذروة سوق الأسهم تقريبًا في منتصف ذروة الاستثمار، وفي بعض الحالات، مثل عام 2000، تحدث حتى قبل أن تصل النفقات الرأسمالية إلى ذروتها.

هذه هي التجسيد البصري لقمة الهوس - حيث يهتف المستثمرون والمضاربون جنونًا لخطط الإنفاق الضخمة التي وضعها الرؤساء التنفيذيون على مدى سنوات، حيث يتم منح كل دولار من الإنفاق مكافأة في القيمة السوقية تصل إلى 2 دولار أو 3 دولارات أو حتى أكثر. تضمن التعويضات القائمة على الأسهم (Stock-based compensation) أن تكون هذه الحوافز راسخة في النفوس، حتى بعد فترة طويلة من بلوغ السوق ذروته. الأمل موجود دائمًا، خاصة خلال فترات الفقاعة.

اليوم، تحفيز الأسهم أكثر إثارة للدهشة مما كان عليه قبل 25 عامًا. سنتحدث في يوم آخر.

في العام الماضي، اكتشفت شركات مثل ميتا، جوجل، أوراكل وغيرها من الشركات الضخمة (hyperscalers) أن خطط الإنفاق الضخمة هي المفتاح لرفع أسعار الأسهم. حتى علي بابا انضمت إلى هذه اللعبة، حيث أعلنت عن خطة إنفاق ضخمة على مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، مما ساعد في رفع سعر سهمها أخيرًا من الركود الذي استمر حوالي 4 سنوات.

يستعرض كتاب “حساب رأس المال: تقرير مدير صندوق عن عقد مضطرب، 1993-2002” (Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002) الذي حرره إدوارد تشانسلور تفاصيل الاتصالات الداخلية وغيرها من اتصالات إدارة أصول ماراثون خلال فترة فقاعة التسعينيات.

تسمى مشكلة الاستثمار المفرط في رأس المال التي وصفتها أعلاه من قبل ماراثون “نتاج نظرية دورة رأس المال (Capital Cycle Theory)”.

لم أكتشف هذا الكتاب إلا مؤخرًا، لكنني وجدت أن CCT هو إطار عمل قوي لتحليل فورة الاستثمار المدفوعة بالهوس. بالإضافة إلى ذلك، يعد هذا الكتاب أيضًا مصدرًا ممتازًا لفهم التاريخ الحقيقي للازدهار والركود في التسعينيات.

تتجاوز سعر هذه الكتاب 1000 دولار، ولكن قد تجد نسخة PDF مجانية على الإنترنت. هذه هي صفحة من كتابي.

!

تمت الإشارة هنا إلى محتوى الكتاب حول فائض العرض في صناعة الاتصالات وانهيار الأسعار، حيث تم الإشارة إلى أنه حتى عام 2002، كانت نسبة استخدام الألياف الضوئية أقل من 5٪.

ما أؤكد عليه هو حقيقة مذهلة: بحلول عام 2002، خلال فترة الفقاعة، كان أقل من 5% فقط من البنية التحتية للبيانات التي تم بناؤها بشغف قد تم تشغيلها (تم استخدامها). وهذا يمثل كيف أخطأ المديرون والمستثمرون بشكل قاسٍ في تقدير المستقبل القريب. كان الرؤساء التنفيذيون مفرطين في الثقة بسوق الأسهم.

لم أكن في ذلك الموقف من قبل، لكن يبدو أن هذا جزء من الطبيعة البشرية لا يمكن الهروب منه تاريخياً.

يمكنني أن أخبرك من تجربتي الشخصية كيف حدث ذروة السوق في 10 مارس 2000. بمعنى آخر، لم يكن هناك أي سبب واضح لحدوثها.

لا تزال الإنفاقات الرأسمالية الرئيسية للألياف الضوئية قيد التخطيط والتنفيذ. لا يزال الطلب على معدات الشبكات مرتفعًا. من المتوقع أن تنمو إيرادات سيسكو بنسبة 55٪ في عام 2000. تتطلب الألياف الضوئية أجهزة التوجيه. تمكّن أجهزة التوجيه الألياف الضوئية. لكن الأسهم تشهد انخفاضًا.

لم يعد مؤشر ناسداك إلى ذلك المستوى العالي لأكثر من 16 عامًا بعد ذلك.

ومع ذلك ، فإن القمة تبدو غير ملحوظة حقًا.

مع تقدم عام 2000، أصبحت نقص المكونات والقيود على الطاقة الإنتاجية أمرًا طبيعيًا. يبدو أن الطلب قوي، لكن ذلك مجرد بيع الشركات التكنولوجية للشركات التكنولوجية، كل شيء باسم توسع نقل البيانات.

“لم نر أي علامات تدل على أن التحول الجذري في الأعمال عبر الإنترنت… يتباطأ - في الواقع، نعتقد أنه يتسارع على مستوى العالم.”

—— الرئيس التنفيذي لشركة سيسكو: إصدار تقرير الأرباح للربع الرابع من عام 2000

“……نظرًا للقيود على القدرة الإنتاجية في جميع أنحاء الصناعة والطلب غير المسبوق على منتجات الاتصالات الخاصة بنا، واجهنا نقصًا في المكونات.”

—— الرئيس التنفيذي لشركة أجيلنت (Agilent): نوفمبر 2000

“استنادًا إلى الزخم القوي وطلب الطلبات المتزايد الذي شهدناه في الأشهر التسعة الأولى، نتوقع أن تكون نسبة النمو لعام 2000 حوالي 40% مقارنة بعام 1999.”

—— شبكة نوريل (Nortel): بيان صحفي أكتوبر 2000

“تتمتع سيسكو بحظ كبير كونها في مركز ثورة اقتصادية تعيد تشكيل الاقتصاد وأيضًا جميع جوانب المجتمع.”

—— الرئيس التنفيذي لشركة سيسكو: بيان صحفي بتاريخ 24 سبتمبر 2000

“لم نر أي علامات على التباطؤ. لقد قدمنا توجيهات دقيقة لوول ستريت، ويمكننا التنفيذ كما هو مخطط.”

—— كبير الاستراتيجيين في سيسكو: 3 نوفمبر 2000

في وقت لاحق، صدمت انهيار شركة إنرون (Enron) في صيف عام 2001 الكثير من الناس. نمت إيرادات سيسكو بنسبة 17% في عام 2001، لكنها بدأت في تكبد الخسائر.

انخفضت ناسداك بنهاية عام 2001 بنسبة مدهشة بلغت 62% عن ذروتها - بينما انخفضت سيسكو بنسبة 78%. المستثمرون الذين انتظروا إشارات التباطؤ قبل البيع تكبدوا خسائر فادحة.

يدعي المضاربون في سوق الأسهم بالذكاء الاصطناعي تقريبًا بصوت واحد أن الإنفاق الكبير سيستمر اليوم وفي المستقبل القريب، مما سيؤدي إلى استمرار ارتفاع سوق الأسهم لعدة أشهر أو حتى سنوات قادمة. سمعت أننا الآن في عام 1997.

لكن السجلات التاريخية تروي قصة مختلفة. فقاعة العقارات وثورة النفط الصخري لهما ديناميكيات مشابهة، وليسا استثناء.

خمسة عمالقة التكنولوجيا المدرجة في البورصة “فرسان” في حمى الذكاء الاصطناعي اليوم - مايكروسوفت، جوجل، ميتا، أمازون وأوراكل، إلى جانب بعض الشركات الناشئة التي لا تزال في مرحلة الشباب، تعهدت باستثمار ما يقرب من 3 تريليون دولار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي خلال السنوات الثلاث المقبلة. المستثمرون يرحبون بذلك بالتأكيد.

OpenAI، المالك الخاص لمنصة الذكاء الاصطناعي التوليدي الشهيرة ChatGPT، تعهدت فقط بإنفاق مذهل قدره 1.4 تريليون دولار خلال السنوات الثماني المقبلة. إيراداتها أقل من 2% من هذا الرقم، في حين أن خسائرها تتجاوز 2% من هذا الرقم. وقد سُئل المدير التنفيذي سام التمان عن هذا الأمر:

“تكون جاذبية الإدراج نادرة فقط عندما يكتب هؤلاء الأشخاص منشورات سخيفة مثل 'OpenAl على وشك الإفلاس'، وأود أن أخبرهم أنه بإمكانهم القيام بعمليات بيع قصيرة للأسهم، وأود أن أراهم يتكبدون الخسائر نتيجة لذلك.”

رئيس تنفيذي لشركة ناشئة تعاني من خسائر بدأ بالفعل في ممارسة صراخه ضد البائعين على المكشوف. هذا يوضح كل شيء، حقًا. لقد حصل على دعم من أسواق رأس المال، حيث بلغت قيمته 5000 مليار دولار، ولم يتم طرحه حتى للاكتتاب العام.

500 مليار دولار تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية لجميع شركات الإنترنت والاتصالات غير الربحية المدرجة في التسعينيات. في الواقع، 500 مليار دولار هي القيمة السوقية التي وصلت إليها سيسكو في مارس 2000.

على أي حال، فإن “فرسان” الشركات التقنية الخمس الكبرى المدرجة اليوم مثيرة للاهتمام من نواحٍ عديدة.

لقد أثبتت الحقائق أن هذه الشركات الكبيرة التي تنفق الأموال بلا حساب كانت تطيل في نفس الوقت فترة الاستهلاك الفعال لهذه الأصول بينما تزيد من خطط الإنفاق على نفس الشرائح / الخوادم. لقد عادت تمويل الموردين القديمة من التسعينيات، ولكن بشكل جديد.

مرة أخرى، هناك شركة “سيسكو” في مركز كل هذا، تقدم “المجارف” للجميع، مع رؤية عظيمة. اسمها إنفيديا (Nvidia).

“هناك الكثير من النقاش حول فقاعة الذكاء الاصطناعي. من منظورنا، نحن نشهد شيئًا مختلفًا تمامًا. تذكير، إن إنفيديا تختلف عن أي مسرع آخر. نحن نتألق في كل مرحلة من مراحل الذكاء الاصطناعي، من التدريب المسبق، التدريب اللاحق إلى الاستدلال. بفضل استثماراتنا على مدى 20 عامًا في مكتبة تسريع CUDA-X، نحن نتفوق أيضًا في محاكاة العلوم والهندسة، الرسوميات الحاسوبية، معالجة البيانات المهيكلة إلى التعلم الآلي التقليدي. اختيار إنفيديا هو لأن بنيتنا الوحيدة تحقق كل هذه التحولات الثلاثة. لذلك، بالنسبة لأي شكل ونمط من أشكال الذكاء الاصطناعي عبر جميع الصناعات، عبر كل مرحلة من مراحل الذكاء الاصطناعي، عبر جميع المتطلبات الحاسوبية المتنوعة في السحابة، ومن السحابة إلى المؤسسات ثم إلى الروبوتات، إنها بنية واحدة.”

——الرئيس التنفيذي لشركة إنفيديا، جين-شون هوانغ، 19 نوفمبر 2025

في هذه المقالة، أوضحت بعض التاريخ ذات الصلة، من أجل وضع أساس لما سيأتي بعد ذلك. آمل أن يكون هذا مفيدًا لك.

قدمت نظرية دورة رأس المال (Capital Cycle Theory) وأثبتت من خلال الرسوم البيانية أن قمة سوق الأسهم غالبًا ما تحدث في منتصف موجة من الحماس الاستثماري الواضحة.

سوف تستمر التحقيقات في الجزء الثاني، وسندرس بعناية القضايا المحاسبية المتعلقة بأكبر اللاعبين هنا - وهي مشكلة تشترك فيها أي “أفعال ميمونة”.

أنهيت بكلمة غير معروفة لأحد الشخصيات الشهيرة. لقد كانت دائمًا واحدة من المفضلات لدي.

“إذا كنت تذهب في كل مكان لتفجير البالونات، فلن تكون الشخص الأكثر شعبية في الغرفة.”

تشارلي مانغر (Charlie Munger)، في رحمة الله.

02، منشور عميق في قسم التعليقات

بالطبع، فإن الجمهور الذي أنفق 379 دولارًا ليسوا أشخاصًا عاديين، بل هم ذووا خبرة كبيرة. هناك تعليق كتبته شعرت بأنه ملهم أيضًا، سأقوم بترجمته معًا:

اقتصاديات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي: الاستهلاك (بما في ذلك نموذج استهلاك Excel)

كل ازدهار اقتصادي كبير لا يمكن أن ينفصل عن البنية التحتية المادية. أدت الملاحظات الأخيرة لبيري إلى دفعني للبحث بشكل أعمق في أوجه التشابه والاختلاف بين استهلاك البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وحقبة البناء الرأسمالي الكبيرة السابقة. ستقارن هذه المقالة من منظور الاستهلاك بين عصر السكك الحديدية وعصر فقاعة الإنترنت وعصر الذكاء الاصطناعي.

عصر السكك الحديدية

تميزت فترة ازدهار السكك الحديدية في القرن التاسع عشر وأوائل القرن العشرين بمدخلات كبيرة في الهندسة المدنية في المراحل الأولية، بالإضافة إلى عمر اقتصادي طويل للغاية. تم بناء السكك الحديدية والجسور والأنفاق من خلال تمويل الأسهم والديون طويلة الأجل، ويمكن أن تصل مدة استخدامها إلى عدة عقود (مشابه لبناء الطاقة المتجددة اليوم). يتراوح العمر الاقتصادي لهذه الأصول بين 25 إلى 100 عام، بعبارة أخرى، فإن معدل الاستهلاك الفعّال لها يتراوح حوالي 1% إلى 4% سنويًا. تمتلك السكك الحديدية خصائص المرافق العامة الاحتكارية: حيث تكون نفقات رأس المال الأولية مرتفعة، والاستهلاك السنوي منخفض، والطلب قابل للتنبؤ، مما يؤدي إلى تدفق نقدي طويل الأجل. الآن، من خلال الاستثمار بمبالغ كبيرة، يمكن الاستفادة لعدة عقود.

عصر فقاعة الإنترنت

بالمقارنة مع عصر السكك الحديدية، فإن أصول عصر الاتصالات أكثر تعقيدًا، لأن العمر الاقتصادي لبعض الأصول أطول من غيرها (على سبيل المثال، عمر الألياف الضوئية والأنابيب هو 30-40 عامًا، بينما عمر معدات الشبكة هو 3-5 سنوات). في جميع أنحاء شبكة الاتصالات، يعادل هذا معدل استهلاك سنوي يبلغ حوالي 5-10%. حتى بعد الركود الاقتصادي في عام 2000، كانت الألياف الضوئية والأنابيب مفيدة لسنوات عديدة بعد ذلك، وبعضها لا يزال قيد التشغيل حتى اليوم. في هذه الحالة، توجد بالفعل مشكلة تقادم النفقات الرأسمالية، لكنها لا تزال ضمن حدود السيطرة.

عصر الذكاء الاصطناعي

إن تكوين الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي مختلف تمامًا عن دورات البنية التحتية السابقة. اليوم، يتجه جزء كبير من الاستثمارات نحو الأصول ذات العمر الاقتصادي القصير، وخاصة مجموعات GPU والشبكات كثيفة النطاق الترددي. يسمح نموذج Excel المرفق لك بتعديل هذه الافتراضات، لكن الحالة الأساسية قد عرضت بوضوح هذه الديناميكية.

بفرض أن العمر الاقتصادي لوحدات معالجة الرسوميات المتقدمة هو ثلاث سنوات، فإن حوالي 78% من القدرة الاقتصادية لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ستستهلك في السنوات الثلاث الأولى (يرجى ملاحظة أن هذا هو العمر الاقتصادي، وليس العمر الافتراضي). في الواقع، عند استثمار 100 دولار في حسابات الذكاء الاصطناعي المتقدمة، تبقى فقط 22 دولارًا من القدرة الاقتصادية التنافسية بحلول السنة الثالثة. إن فقدان القيمة المتبقية لا ينجم عن تدهور الأداء الفيزيائي، بل بسبب تقادم التكنولوجيا.

!

هذا تسبب في التزام إعادة استثمار مختلف عن أي فترة ازدهار بنية تحتية سابقة (كما هو موضح أدناه)، يجب أن تكون القيمة الناتجة عن كل جيل من الأجهزة كبيرة بما يكفي لتعويض دورات الاستهلاك السريعة والمتكررة.

!

سياسة الاستهلاك

على مدار السنوات الخمس الماضية، كانت سياسة استهلاك خوادم GPU غير موحدة. حددت مايكروسوفت فترة الاستهلاك لخوادمها وأجهزة الشبكة لمدة 4 سنوات قبل السنة المالية 2023، ولكنها تفترض الآن أن عمرها الاقتصادي هو 6 سنوات. كما اتبعت Alphabet نفس النهج. قامت ميتا بتمديد عمر خوادمها إلى 5.5 سنوات في يناير 2025، ومن المتوقع أن يقلل هذا من نفقات الاستهلاك بمقدار 2.9 مليار دولار.

تقوم AWS باستباق إلغاء بعض الأصول، وبتقليل عمرها الافتراضي من 6 سنوات إلى 5 سنوات. إذا كان العمر الاقتصادي لأحد الأصول هو 2-3 سنوات، بينما عمره المحاسبي هو 5-6 سنوات، فإن ذلك سيؤدي إلى: a) بسبب انخفاض الاستهلاك، يتم تضخيم الأرباح المبكرة؛ b) تسارع الاستهلاك في الفترات اللاحقة، مما يزيد من الضغط على النفقات الرأسمالية، وبالتالي يؤثر سلبًا على التدفقات النقدية. إن تأثير تمديد سياسة الاستهلاك يكمن في تقليل مصاريف الاستهلاك السنوية، وزيادة الأرباح على المدى القصير، وتخفيف آثار الإنفاق الكبير على الذكاء الاصطناعي.

هل يمكن أن تعمل هذه الأصول حقًا على المدى الطويل؟

نعم - لكن لا ينطبق على تطوير الذكاء الاصطناعي المتقدم. لا تزال وحدات معالجة الرسومات القديمة مفيدة في استنتاج النماذج الصغيرة والتعامل مع ذروة الطلب. ولكن عندما تفقد قيمتها الاقتصادية تنافسيتها بالنسبة لتكاليف الطاقة والبنية التحتية، فإن قيمتها الاقتصادية ستنخفض بشكل كبير. في الواقع، تتطور بنية الذكاء الاصطناعي إلى مستويين اقتصاديين: نفقات رأس المال للتدريب (تحتاج إلى أحدث الرقائق والهندسة المعمارية) ونفقات رأس المال للاستنتاج (يمكن استخدام الرقائق القديمة، ولكن لها عمر أطول، ولكنها أكثر حساسية لتحسين النماذج). تعني هذه الهيكلية المزدوجة أن التحديث السريع للأجهزة والتغير المستمر في الطلب على النماذج يمكن أن يؤدي إلى مخاطر الاستهلاك.

ما معنى هذا للمستثمرين؟

A) لأن مشغلي مراكز البيانات الضخمة قد يواجهون منافسة شديدة، مما يتطلب زيادة مستمرة في النفقات الرأسمالية للحفاظ على قدرتهم التنافسية. سيؤدي ذلك إلى زيادة مستمرة في عبء النفقات الرأسمالية بشكل هيكلي، لذا من الضروري أن تعكس فرضيات النمذجة والتقييم لمشغلي مراكز البيانات الضخمة ذلك بوضوح.

B) انخفضت أرباح المحاسبة بشكل حاد على المدى القصير، مما يتطلب من المستثمرين تقييم ما إذا كانت نفقات رأس المال المستثمرة يمكن أن تحقق عوائد اقتصادية كافية. وهذا يتطلب فهمًا عميقًا لكيفية دمج الذكاء الاصطناعي في المنتجات الحالية أو المنتجات الجديدة.

C) قد تكون هناك تغييرات جذرية قد حدثت في الاقتصاد الصناعي (أي أن الإنفاق الرأسمالي لا يزال عند مستويات مرتفعة).

الاستنتاج

يجب على المستثمرين عند توقع التدفق النقدي الحر أن يأخذوا في الاعتبار معدل إعادة الاستثمار الضمني وملاءمة افتراضات عائدات نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي.

لم يعد السؤال الأساسي هو “ما مدى فرص الذكاء الاصطناعي؟”، بل هو “هل يمكن لهذا العمل أن يستمر في إعادة الاستثمار الضروري للحفاظ على الصدارة؟”

ستصبح الشركات التي تمتلك ميزانيات عمومية قوية وخيارات تكامل المنتجات وقدرة على التسعير، والتي يمكنها تحويل دورة الأصول لمدة ثلاث سنوات إلى قيمة اقتصادية دائمة، هي الفائزة النهائية. بينما سيكتشف الفاشلون بعد فوات الأوان أن في مجال الذكاء الاصطناعي، فإن الاستهلاك ليس مجرد هامش محاسبي، بل هو السمة الأساسية لنموذج الأعمال.