تحول الأسواق المالية من الدورات الطبيعية إلى التدخل المركزي وتأثيراته العميقة

1. المقدمة: صعود التدخل في السوق وانحسار القوى الطبيعية

تتمثل جوهر الأسواق المالية في تحقيق تخصيص الموارد من خلال إشارات الأسعار، ومع ذلك، على مدى العقدين الماضيين، شهد النظام المالي في الاقتصادات المتقدمة، وخاصة في الولايات المتحدة، تحولًا عميقًا: من احترام القوى السوقية الطبيعية، ودورات الأعمال وآلية اكتشاف الأسعار، إلى التدخل المركزي المستمر لدعم أسعار الأصول. يهدف هذا التدخل إلى تجنب وصول “شتاء” اقتصادي، والسعي نحو “صيف دائم” في أسواق الأصول. ومع ذلك، كلما زادت حدة التدخل، زادت تشوهات السوق، وضعفت وظيفة اكتشاف الأسعار، مما أدى في النهاية إلى خلق فقاعات الأصول. فقاعات الإنترنت عام 2000، وفقاعات الإسكان عام 2008، والسوق الحالية المعروفة باسم “فقاعة كل شيء” (Everything Bubble)، جميعها نتاج لهذا التطرف في المنطق. بعد جائحة كوفيد-19 في عام 2020، دفعت التحفيزات المالية والنقدية غير المسبوقة هذا التشوه إلى أقصى حد، على الرغم من أن مؤشرات الأسهم الرئيسية العالمية حققت أرقامًا قياسية جديدة بين 2023 و2025، إلا أن مضاعفات التقييم وصلت إلى أعلى مستوياتها التاريخية، مع تباعدها عن الدعم الأساسي.

تستند هذه المقالة إلى أحدث البيانات الكلية، ديناميات سياسة البنك المركزي، مؤشرات سلوك المستهلك، وإحصائيات توزيع الثروة، وتحلل بشكل منهجي عملية هذا التطور وآلياته وعواقبه والمخاطر المحتملة.

٢. السياق التاريخي للتدخلات السوقية والأداء الكمي

2.1 من غرينسبان إلى باول: تأسيس نموذج التدخل

بعد “الاثنين الأسود” في عام 1987، قدم رئيس الاحتياطي الفيدرالي آلان غرينسبان لأول مرة ما يعرف بـ “خيار غرينسبان” (Greenspan Put): سيتدخل البنك المركزي لدعم السوق عند حدوث انهيار كبير. ومنذ ذلك الحين، صاحب كل جولة من الأزمات تدخلات أكثر عدوانية:

• انفجار فقاعة الإنترنت 2000-2002

خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة الفيدرالي من 6.5% إلى 1%، مما أدى إلى استمرار انخفاض أسعار الفائدة وخلق فقاعة عقارية.

• أزمة المالية العالمية 2008

توسع ميزانية الاحتياطي الفيدرالي من 0.9 تريليون دولار إلى 4.5 تريليون دولار، وإطلاق QE1-3، وانخفض معدل الفائدة الفيدرالية إلى الصفر.

• تأثير جائحة 2020

ارتفعت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي من 4.2 تريليون دولار إلى ما يقرب من 9 تريليون دولار في غضون 18 شهرًا، مع بقاء معدل الفائدة الفيدرالي عند الصفر، بالإضافة إلى إطلاق برنامج التيسير الكمي غير المحدود وأدوات الائتمان للشركات. على الصعيد المالي، وافق الكونغرس الأمريكي على حزمة تحفيز تبلغ حوالي 5.3 تريليون دولار، تمثل حوالي 25% من الناتج المحلي الإجمالي.

حتى أكتوبر 2025، ستظل ميزانية الاحتياطي الفيدرالي حوالي 7.2 تريليون دولار، بزيادة حوالي 70% عن ما قبل الجائحة. كما أن البنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان يحافظان على سياسة التيسير الكمي، حيث ارتفعت نسبة إجمالي أصول البنوك المركزية العالمية إلى الناتج المحلي الإجمالي من 10% في عام 2008 إلى أكثر من 35% في عام 2025.

2.2 ترقية أدوات التدخل وآلية التغذية الراجعة للسوق

تمتد أدوات التدخل من التحكم التقليدي في أسعار الفائدة إلى:

1. شراء الأصول (QE)

شراء السندات الحكومية، سندات الرهن العقاري، السندات الشركات، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETF) مباشرة. 2. إرشادات استباقية

التزام بمعدلات فائدة منخفضة على المدى الطويل. 3. السياسة الكلية الاحترازية

العواصم المضادة للدورات الاقتصادية، اختبارات الضغط. 4. التنسيق المالي والنقدي

مثل طائرة الهليكوبتر التي تنثر المال في قانون “CARES” الأمريكي.

أصبح السوق أقل حساسية للتدخل بشكل ملحوظ. في عام 2013، أدت “نوبة تقليص” (Taper Tantrum) إلى ارتفاع عائدات السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات من 1.6% إلى 3%؛ بينما في عام 2022، رفعت الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 500 نقطة أساس، ولم ترتفع عائدات السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات إلا من 1.5% إلى ذروة 5% في أكتوبر 2023 قبل أن تنخفض بسرعة، مما يظهر أن السوق قد تشكل لديه توقع بأن “البنك المركزي لن يسمح بانهيار الأصول”.

ثالثا، أدلة على انفصال أسعار الأصول عن الأساسيات

3.1 مؤشرات التقييم التاريخية

حتى 31 أكتوبر 2025:

• نسبة سعر السهم إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 (TTM)

28.4 مرة، النسبة المئوية 97 التاريخية (منذ عام 1928).

• **نسبة CAPE (نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة حسب التضخم) **

37.8، تليها 44.2 في عام 1999.

• عائد الأرباح

1.22٪ ، التاريخ 8 في المئة.

• مؤشر بافيت (القيمة السوقية الإجمالية / الناتج المحلي الإجمالي)

195٪، التاريخ 99 النسبة المئوية.

• نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ناسداك 100

35.6 مرة، بلغت كثافة أسهم التكنولوجيا أعلى مستوى لها منذ عام 1968.

3.2 انحراف الأرباح والتقييمات في الشركات

من المتوقع أن يصل ربحية السهم لمؤشر S&P 500 في السنة المالية 2025 إلى 245 دولارًا، بزيادة حوالي 40٪ مقارنةً بعام 2020 قبل جائحة كوفيد-19، لكن ارتفاع المؤشر تجاوز 150٪. يتركز نمو الأرباح بشكل رئيسي في “السبعة العظماء” (Magnificent 7)، بينما نمت أرباح الـ 493 شركة المتبقية بنحو 15٪ فقط. إذا تم استبعاد عمالقة التكنولوجيا، فإن نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 ستنخفض إلى 18 مرة، مما يقترب من المتوسط طويل الأجل.

3.3 تشوهات سوق السندات

انخفض العائد الحقيقي على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى قيمة سلبية مرة أخرى (-0.8%) اعتبارًا من عام 2024 بعد أن تحول لفترة قصيرة إلى قيمة إيجابية في عام 2022، مما يظهر أن المستثمرين مستعدون لقبول خسائر في القوة الشرائية الحقيقية سعياً وراء الأصول الآمنة الاسمية. فرق الائتمان (السندات ذات العائد المرتفع مقابل سندات الخزانة) في أدنى مستوى له منذ عام 2007، ومعدل التخلف عن السندات ذات التصنيف المنخفض هو 3.1% فقط، وهو ما يقل بكثير عن المتوسط التاريخي البالغ 6%.

أربعة، التوسع الهيكلي لعدم المساواة في الثروة

4.1 الفجوة الكبيرة بين المتوسط والوسيط

أظهرت بيانات مسح المالية الاستهلاكية (SCF) لعام 2022 من الاحتياطي الفيدرالي:

• متوسط رصيد حسابات التقاعد للفئة العمرية 55-64 سنة

537,000 دولار أمريكي.

• الرصيد الوسيط

185,000 دولار أمريكي.

• لا توجد نسبة ادخار للتقاعد

37% (حوالي 4800 مليون).

تظهر بيانات تحديث عام 2024 أن الوسيط انخفض أكثر ليصل إلى 168,000 دولار، ولا يزال 33% من الناس بلا مدخرات.

4.2 توزيع فوائد ارتفاع أسعار الأصول

من 2020 إلى 2025، زادت صافي ثروة الأسر الأمريكية من 118 تريليون دولار إلى 165 تريليون دولار، بزيادة قدرها 40%. لكن الزيادة مركزة بشكل كبير:

• أسرار الـ 1% الأولى

نما صافي الأصول بنسبة 55%، مما يمثل 45% من إجمالي الزيادة.

• أعلى 10% من الأسر

يشكل 78% من إجمالي الزيادة.

• الطبقة الأساسية 50% من الأسر

نما صافي الأصول فقط بنسبة 15٪، بمتوسط أقل من 30,000 دولار لكل شخص.

الأسهم والعقارات هما المحركان الرئيسيان. تمتلك أعلى 10% من الأسر 92% من أصول الأسهم، بينما تمتلك أدنى 50% فقط 1%.

4.3 مخاطر تطور الاقتصاد من نوع K إلى نوع I

بعد الجائحة، أظهر الاقتصاد خصائص على شكل K: أصحاب الأصول (الجزء العلوي) شهدوا زيادة هائلة في الثروة بسبب ارتفاع سوق الأسهم وأسعار العقارات؛ بينما يواجه المعتمدون على الأجور (الجزء السفلي) تآكلًا بسبب التضخم. إذا استمر التركيز على دعم أسعار الأصول في السياسات، فقد يتجمد نموذج K ليصبح نموذج I: انقطاع تام بين عدد قليل من النخبة (“النقطة”) ومعظم الناس العاديين (“الخط العمودي”), مما يؤدي إلى تشكيل طبقة جديدة من النبلاء الفعليين.

٥. إشارات الضغط المالي للمستهلكين في الوقت الحقيقي

5.1 زيادة سحب حساب التقاعد بسبب الصعوبة

401(k) هيئة إدارة المشاريع أظهرت بيانات Vanguard:

• زادت طلبات السحب بسبب الصعوبات بنسبة 42% مقارنة بالعام الماضي في عام 2024، وزادت بنسبة 28% في الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2025.
• متوسط مبلغ السحب: 12,000 دولار أمريكي، يمثل 15%-20% من رصيد الحساب.
• الأسباب الرئيسية: النفقات الطبية (38%)، منع الإخلاء/الرهن (31%)، الرسوم الدراسية (18%).

5.2 أزمة سداد قروض الطلاب

بعد إعادة سداد قروض الطلاب في أكتوبر 2023:

• إجمالي عدد المقترضين

حوالي 43 مليون شخص (البيانات الأصلية 60-70 مليون كانت معلومات خاطئة).

• نسبة التأخر

في الربع الثاني من عام 2025، تصل النسبة إلى 18.3%، بزيادة هائلة قدرها 0.5% مقارنةً بما قبل إعادة التشغيل.

• معدل التخلف عن السداد لمدة 30 يومًا

31% (بيانات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك).

• حالات حجز الرواتب

نمو بنسبة 380% في الأشهر التسعة الأولى من عام 2025 مقارنة بالعام السابق.

لا يمكن إفلاس قروض الطلاب، ويمكن للحكومة حجز الرواتب مباشرة، وضرائب الاسترداد، ومعاشات الضمان الاجتماعي، مما يؤدي إلى ردود فعل متسلسلة.

5.3 تدهور ائتمان الاستهلاك الآخر

• نسبة تأخر سداد بطاقة الائتمان (90+ يوم)

النسبة في الربع الثاني من عام 2025 هي 3.9%، وهي الأعلى منذ عام 2009.

• نسبة تأخير قرض السيارة بشكل خطير

5.2%، وكان مستوى ما قبل الجائحة 3.8%.

• نسبة التخلف عن سداد القرض

3.1%، رغم أنها منخفضة إلا أنها تضاعفت مقارنةً بعام 2023.

أظهر لوح ائتمان المستهلك في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن إجمالي ديون الأسر في الربع الثاني من عام 2025 بلغ 18.1 تريليون دولار، ونسبة الدين إلى الدخل المتاح كانت 98%، على الرغم من كونها أقل من ذروتها في عام 2008، إلا أن نسبة مصاريف الفائدة بلغت 11.5%، وهي الأعلى منذ التسعينيات.

٦. مظاهر وأبعاد بيانات الناتج المحلي الإجمالي

6.1 تشويه دورة المخزون

نمو الناتج المحلي الإجمالي في الربع الثاني من عام 2025 بنسبة 3.0%، لكن:

• مساهمة المخزون

+1.2 نقطة مئوية (Q1 كانت -0.8).

• المبيعات النهائية (باستثناء المخزون)

فقط 1.8%، أقل من المتوقع.

• النفقات الاستهلاكية الشخصية

نما بنسبة 1.4% فقط، وهو الأضعف منذ عام 2023.

تعديل المخزون ناتج عن تخزين الشركات في نهاية عام 2024 استجابة لتوقعات الرسوم الجمركية، ودخول المرحلة السلبية للمخزون في الربع الثاني من عام 2025، وتم تقدير بيانات الناتج المحلي الإجمالي بشكل مبالغ فيه.

6.2 إشعار المؤشرات الرائدة

• مؤشر الاقتصاد الرائد (LEI)

انخفضت لمدة 30 شهرًا متتالية، مما سجل أطول فترة منذ الستينيات.

• مؤشر القيادة الشامل لمنظمة التعاون والتنمية الاقتصادية

تشير النسبة 98.2 في الولايات المتحدة في سبتمبر 2025 إلى انخفاض عن 100، مما يوحي بوجود مخاطر الركود.

• منحنى العائد

بعد أن يتحول الفارق بين عائدات سندات الخزينة الأمريكية لمدة 10 سنوات و3 أشهر إلى إيجابي في سبتمبر 2024، سيشهد مرة أخرى انحرافًا قصير الأجل في عام 2025.

٧. تراكم المخاطر النظامية وآليات التحفيز

7.1 هيكل السوق ثنائي القطب

التدخل أدى إلى فقدان السوق “غراي” :

• وضع الازدهار

الأصول ذات المخاطر ترتفع جميعها، بينما يتم ضغط التقلبات (متوسط VIX في عام 2025 هو فقط 13.5).

• وضع الانهيار

نفاد السيولة بشكل لحظي، كما حدث في مارس 2020 وسبتمبر 2022.

بعد تصحيح قصير بنسبة 8% في سوق الأسهم الأمريكية في أبريل 2025، أعاد الاحتياطي الفيدرالي بسرعة عمليات إعادة الشراء، وارتفعت السوق خلال يومين، مما عزز توقعات “تغطية البنك المركزي”.

7.2 نقاط التحفيز المحتملة

1. تضخم يعود

إذا عاد مؤشر أسعار المستهلكين إلى أكثر من 4%، سيضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع أسعار الفائدة بشكل كبير، مما يضغط على أسعار الأصول. 2. المالية غير المستدامة

وصلت نسبة الديون الفيدرالية الأمريكية إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى 133%، ومن المتوقع أن تصل نفقات الفوائد في السنة المالية 2025 إلى 1.2 تريليون دولار، مما يمثل 25% من الإيرادات المالية. 3. الجغرافيا السياسية

حرب التكنولوجيا بين الصين والولايات المتحدة، أزمة الطاقة. 4. الضغط الفني على مراكز الشراء

تشكل ETFs السلبية واستراتيجيات تتبع الاتجاه CTA أكثر من 40% من حجم التداول، مما قد يؤدي إلى انهيار مفاجئ.

ثامناً، خيارات السياسات والعواقب طويلة الأمد

8.1 السماح للسوق بالتوازن مقابل التدخل المستمر

من الناحية النظرية، فإن السماح بالتصفية الطبيعية يمكن أن يزيل “الشركات الزومبي”، ويخرج الفقاعات، ويستعيد اكتشاف الأسعار. لكن الواقع السياسي يقرر أن صانعي القرار يميلون إلى “تأجيل الأزمة”:

• ألم قصير الأمد

من المحتمل أن يرتفع معدل البطالة إلى 15%-20%، وأن تنخفض أسعار المنازل بنسبة 40%-60%.

• العائدات طويلة الأجل

إعادة تخصيص رأس المال إلى المجالات الإنتاجية، والعودة إلى التقييم المعقول.

ومع ذلك، لا يرغب أي سياسي حالي في تحمل مسؤولية الركود على غرار “الكساد الكبير”.

8.2 ضرورة الإصلاح الهيكلي

1. سياسة الضرائب

زيادة ضريبة الأرباح الرأسمالية، وضريبة الميراث، للحد من تجميد الثروة بين الأجيال. 2. التعليم والتدريب المهني

توسيع المنح الدراسية للجامعات المجتمعية والتدريب المهني. 3. إمداد السكن

تخفيف قيود المنطقة وزيادة الإسكان الميسور. 4. نظام التقاعد

الانضمام الإجباري التلقائي 401(k)، وزيادة معدل الاشتراك الافتراضي. 5. مكافحة الاحتكار

تفكيك المنصات الفائقة، واستعادة المنافسة في السوق.

٩. الخاتمة: جرس إنذار اقتصاد النوع الأول

لقد اعتمد النظام المالي الحالي بشكل كبير على التدخل المركزي، مما أدى إلى انفصال شديد بين أسعار الأصول والأساسيات، وبلغ تركيز الثروة أعلى مستوى له منذ عام 1929. يظهر الضغط المالي على المستهلكين من خلال مؤشرات مثل سحب الأموال مبكرًا من حسابات التقاعد، والتخلف عن سداد قروض الطلاب، وتأخير سداد بطاقات الائتمان. إن مساهمة المخزون في نمو الناتج المحلي الإجمالي تخفي ضعف الطلب النهائي.

إذا استمرت السياسات في “أولوية الاستقرار”، فقد تتطور الاقتصاديات من النوع K إلى النوع I خلال السنوات العشر إلى الخمس عشرة المقبلة: حيث تتشكل فجوة دائمة بين قلة محمية من النخبة والأغلبية العظمى من الأشخاص العاديين الذين تم التخلي عنهم. هذه الهيكلية ليست مستدامة اقتصادياً فحسب، بل ستؤدي أيضاً إلى اضطرابات اجتماعية. الطريق الوحيد لتجنب هذه النتيجة هو تعديل اتجاه السياسات بشكل استباقي قبل تفشي الأزمة بشكل كامل، واستعادة قدرة السوق على التنظيم الذاتي، وإعادة بناء قنوات تكافؤ الفرص.

فقط من خلال مواجهة تكلفة التدخل والتخلي عن وهم “الصيف الدائم” يمكن للأسواق المالية أن تعود إلى الصحة، ويمكن لدورة الاقتصاد أن تستأنف وظيفة تخصيص الموارد. خلاف ذلك، عندما يأتي “الشتاء” التالي، لن يكون مجرد تعديل موسمي، بل سيكون انهيارًا نظاميًا.