من خلال خفض أسعار الفائدة نرى الإطار الجديد للسياسة المالية للاحتياطي الفيدرالي (FED)

في 22 أغسطس من هذا العام، ألقى رئيس الاحتياطي الفيدرالي (FED) جيروم باول كلمة افتتاحية في مؤتمر جاكسون هول للبنك المركزي. وقد حلل في النصف الأول من كلمته الوضع الاقتصادي الحالي، مشيرًا إلى خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، وهو ما كان محور متابعة السوق. بينما قدم في النصف الثاني من كلمته إطار السياسة المالية الجديد الذي تم الانتهاء من تعديله مؤخرًا، ولكن لم يحظ هذا الجزء من الكلمة بقدر كبير من اهتمام السوق.

بدأ الاحتياطي الفيدرالي (FED) في الكشف عن أهدافه وإطاره للسياسة المالية في عام 2012، وهو العام الذي اعتمد فيه الاحتياطي الفيدرالي (FED) نظام أهداف التضخم لأول مرة. وفقًا للقواعد، يتم مراجعة هذا الإطار كل خمس سنوات، والإطار المعتمد حاليًا يتم "إعلانه" سنويًا، وهو ما يعرف ب"بيان الأهداف طويلة الأجل والسياسة المالية" الذي يصدر عن FOMC (اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة) سنويًا. هناك سببين وراء "تكرار" الإعلان سنويًا خلال نفس دورة المراجعة، الأول هو تعزيز مصداقية الاحتياطي الفيدرالي (FED) كهيئة، مما يدل على "عدم نسيان الأهداف الأساسية". السبب الثاني هو أن هذا البيان يُعرف داخليًا في الاحتياطي الفيدرالي (FED) ب"بيان الإجماع" (Consensus Statement)، حيث يشارك جميع الأعضاء التسعة عشر في FOMC (الذين يشارك في التصويت 12 في كل اجتماع) في صياغة النص، ويتفق كل منهم في النهاية على ذلك. هذه الإجماع حول أهداف السياسة ومنهجياتها يعزز من اتخاذ القرارات الجماعية، في حين أنه يعزز أيضًا من التزام الأعضاء الذاتي (فبعد كل شيء، أهداف السياسة ومنهجياتها هي ما وافق عليه الجميع)، كما أن البيانات المتكررة يمكن أن تعمل ك"تذكير" للأعضاء.

التغيير والثبات في "الإجماع" الجديد

تتحدث الفقرة الأولى من بيان التوافق لعام 2025 عن مهمة الاحتياطي الفيدرالي (FED) وأهمية تعزيز الشفافية، مما يواصل صياغة عام 2024.

تتناول الفقرة الثانية الآليات الاقتصادية التي تؤدي إلى انحراف التضخم والبطالة عن الأهداف المحددة، وأدوات السياسة الأساسية التي تعزز تحقيق هذه الأهداف. في بيان عام 2025، أُضيفت نقطة مهمة في الفقرة الثانية، "يجب أن تكمل أدوات السياسة النقدية للجنة (المهمة المتعلقة بالبطالة والتضخم) في سياق اقتصادي واسع". يمكن اعتبار هذه الفقرة تأملاً في الإطار العام 2020. خلال الفترة من 2012 إلى 2019، كانت الولايات المتحدة تعاني من تضخم منخفض لفترة طويلة (حيث بلغ متوسط معدل التضخم الأساسي PCE 1.4%)، وكان معدل البطالة مرتفعًا حتى عام 2016، ولذلك كانت أكبر مخاوف الاحتياطي الفيدرالي هو تثبيت البيئة ذات التضخم المنخفض لفترة طويلة ومعدلات الفائدة المنخفضة، مما يؤدي إلى مشكلة ELB (الحد الأدنى الفعال لمعدل الفائدة)، أي أن معدل السياسة الطبيعي منخفض للغاية، مما يؤدي إلى نقص في مساحة خفض الفائدة عند مواجهة صدمات اقتصادية. تم تصميم سياسة النسخة 2020 لمواجهة هذه البيئة السائدة. بعد النصف الثاني من عام 2021، اكتشف الاحتياطي الفيدرالي أن هذه الاستراتيجية المستهدفة بشكل مفرط لها قيود كبيرة، حيث كانت تستجيب ببطء في وقت ارتفاع التضخم بشكل غير متوقع، مما أدى إلى توافق في الآراء في البيان حول هذه التغييرات.

تتناول الفقرة الثانية من بيان 2020 بشكل موسع انخفاض معدل الفائدة الطبيعي والقيود المفروضة على الاحتياطي الفيدرالي (FED) بسبب الحد الأدنى الفعال لمعدل الفائدة، بالإضافة إلى الحكم الأساسي للاحتياطي الفيدرالي (FED) في ذلك الوقت بشأن زيادة مخاطر البطالة والانكماش. بحلول عام 2025، تم تبسيط هذه المناقشات إلى "إذا كانت أسعار الفائدة السياسية تواجه قيودًا بسبب الحد الأدنى الفعال، سيستخدم الاحتياطي الفيدرالي (FED) جميع الأدوات الممكنة (للتغلب على ذلك)", مما يدل على أن النسخة الجديدة قد خففت بشكل كبير من خطورة الحد الأدنى الفعال. ليس من الصعب فهم أن هذا التحول جاء نتيجة تجربة التضخم العالي منذ عام 2021.

الفقرة الثالثة تتعلق بمهمة التوظيف. كلا النسختين تعتبران أن "مستوى التوظيف الكامل يتغير باستمرار بناءً على العديد من العوامل، ولذلك لم يقدم المجلس هدفًا ثابتًا." لكن النسخة لعام 2025 أضافت "يعتقد المجلس أن أقصى مستوى للتوظيف هو أعلى مستوى يمكن تحقيقه في ظل استقرار الأسعار." بالمقارنة، لم تقدم النسخة لعام 2020 تعريفًا واضحًا للتوظيف الكامل، بل عبرت بشكل أكثر غموضًا عن استخدام مؤشرات متعددة لتقييم التوظيف الكامل. وبالمثل، فإن هدف التوظيف في بيان السياسة لعام 2025 يستهدف مباشرة التوظيف الكامل، وهو متماثل، أي أنه يجب تعديل السياسة المالية سواء كانت التوظيف الفعلي أعلى أو أدنى من مستوى التوظيف الكامل. بالمقارنة، كانت النسخة لعام 2020 تستجيب فقط لنقص التوظيف (Shortfall)، وإذا كان مستوى التوظيف أعلى من التوظيف الكامل، فلا يتم تعديل السياسة المالية. هذا تغيير كبير، ويرجع ذلك أيضًا إلى التضخم العالي في السنوات الماضية الذي تجاوز توقعات الاحتياطي الفيدرالي.

نسخة 2020 تعني أن الاحتياطي الفيدرالي في ذلك الوقت كان يعتقد أن منحنى فيليبس مسطح، وأن معدل البطالة المنخفض لن يؤدي إلى تضخم مرتفع، وبالتالي كان يميل إلى ترك سوق العمل "يسخن". في عام 2021، نفذ الاحتياطي الفيدرالي هذه الاستراتيجية. على الرغم من أن التضخم المتوقع في عام 2022 جعل الاحتياطي الفيدرالي في موقف الدفاع، فإن هذه الطريقة في العمل وفقًا للقواعد المتبعة تعكس مصداقية تصريحات الاحتياطي الفيدرالي. ضاع شيء في الشرق، واستعيد شيء في الغرب، هذه المصداقية كانت إلى حد كبير السبب الرئيسي لتحقيق الاقتصاد الأمريكي هبوطًا ناعمًا خلال الفترة من 2022 إلى 2024.

فيما يتعلق بمهمة استقرار الأسعار، تؤكد النسختان من البيان أن التضخم على المدى الطويل يعتمد على السياسة المالية، وبالتالي يجب على الاحتياطي الفيدرالي (FED) أن يتحمل مسؤولية استقرار الأسعار. تؤكد النسختان من البيان على 2% كهدف للتضخم، وكلاهما يبرز أهمية الحفاظ على توقعات التضخم على المدى الطويل عند 2%. الاختلاف هو أن بيان عام 2020 ينص على "هدف اللجنة هو تحقيق هدف تضخم متوسط قدره 2%؛ إذا كان هناك فترة من الوقت يكون فيها متوسط التضخم الفعلي أقل من 2%، فسوف تسعى الفترات اللاحقة لتحقيق هدف تضخم أعلى من 2% (كتعويض عن التضخم المنخفض السابق)." بينما شهد بيان عام 2025 تغييرات كبيرة، حيث أصبح الهدف هو 2%، ولم يعد 2% متوسطًا. معنى هذا التغيير هو أنه إذا كان التضخم في الماضي أقل من 2%، فلن تسعى السياسة المستقبلية لتحقيق تضخم مرتفع كتعويض.

لم يتغير بيان التوافق بين النسختين القديمة والجديدة فيما يتعلق بموازنة المخاطر. إن منهجية موازنة المخاطر هي الأساس الرئيسي للتواصل بين باول والسوق خلال تخفيض أسعار الفائدة في سبتمبر.

تحويل الإطار القديم إلى الإطار الجديد: مناقشة إضافية

في مايو 2025، في ندوة داخلية للاحتياطي الفيدرالي، استعرض باول خلفية ظهور الإطار في عام 2020، بالإضافة إلى الأسباب التي نوقشت أعلاه، تحدث أيضًا عن تأثير العولمة المتزايد في ذلك الوقت على انخفاض التضخم في الولايات المتحدة. لقد كان للتجارب الطويلة من التضخم المنخفض تأثير عميق على عقلية صانعي القرار في الاحتياطي الفيدرالي.

في نفس الندوة ، ألقى الأستاذ في جامعة كاليفورنيا كارل والش خطابًا مهمًا حيث أشار إلى أن أحد الأسباب الأخرى التي دفعت الاحتياطي الفيدرالي إلى "إطار العمل لتعزيز التضخم" في عام 2020 قد يكون "خطأ" رفع أسعار الفائدة في وقت مبكر في عام 2015. كانت عملية رفع أسعار الفائدة التي بدأت في نهاية ذلك العام أبطأ من المتوقع ، حيث كانت هناك مرة واحدة فقط في عامي 2015 و 2016 ، وفي نهاية عام 2018 ، واجهت ضغوطًا كبيرة على الاقتصاد ، وبدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة في عام 2019. من فوائد سياسة متوسط التضخم استعادة توقعات التضخم في السوق ، بينما تصبح السياسة المالية أكثر لزوجة لأنها تعتمد على متوسط التضخم الماضي. تركيز السياسة المالية على هدف فجوة التوظيف يمكن أن يؤدي إلى ارتفاع الاقتصاد ، مما يمنح ميزة في بيئة تضخم منخفض.

من أوجه القصور في نسخة 2020 هو أن الالتزام الذي قدمه الاحتياطي الفيدرالي (FED) بشأن التضخم طويل الأجل بنسبة 2% قد لا يكون موثوقًا به بعد الآن، لأن العامة قد يجدون صعوبة في فهم المعنى الدقيق للتضخم المتوسط. لنفترض أن معدل التضخم الحالي هو 4%، ولكن الاحتياطي الفيدرالي (FED) لم يقم بتشديد السياسة المالية، لأن السبب هو تعويض التضخم المنخفض في الماضي. في هذه الحالة، قد يقوم الجمهور بعملية استقراء خطي لتشكيل توقعات التضخم، وبالتالي قد تكون توقعات التضخم 4% أو أعلى، بدلاً من 2% التي تأمل السياسة في تحقيقها. بالإضافة إلى ذلك، فإن نظام الهدف المتوسط للتضخم غير واضح بما فيه الكفاية، حيث لم يحدد الاحتياطي الفيدرالي (FED) بشكل دقيق ما هي فترة حساب المتوسط، هل هي 3 سنوات، 5 سنوات، أم 8 سنوات؟ بعد استعادة نظام الهدف المرن للتضخم في نسخة 2025، فإن هذه الصعوبات لم تعد موجودة. لم يحدد إجماع الاحتياطي الفيدرالي (FED) في نسخة 2020 بشكل واضح ما هو التوظيف الكافي، مما يجعل هذه المهمة غير واضحة. وقد تم توضيح ذلك في نسخة 2025.

سواء كان إطار العمل الجديد أو القديم، فقد أظهرت سياسة البنك المركزي الاحتياطي الفيدرالي (FED) في السنوات العشر الماضية التطبيق الشامل للاقتصاد الكينزي الجديد في السياسة المالية، وأصبحت أكثر نضجًا. كان البنك المركزي قبل غرينسبان غامضًا، يراقب الاقتصاد الكلي من علٍ ثم يتدخل بصمت لضبط الاقتصاد. بعد غرينسبان، تحت قيادة اثنين من كبار الاقتصاديين الأكاديميين، أصبحت التوقعات العقلانية، والتوازن الديناميكي، وشفافية نوايا السياسة جزءًا عميقًا من إطار عمل الاحتياطي الفيدرالي (FED). عند النظر إلى الوراء، كان هذا تغييرًا كبيرًا.

استقلال الاحتياطي الفيدرالي (FED) وشفافيته ومصدر قوته

شارك الرئيس السابق برنانكي أيضًا في الندوة في مايو وألقى خطابًا خاصًا حيث ناقش أسباب ووسائل تعزيز شفافية سياسة الاحتياطي الفيدرالي (FED). اقترح برنانكي أن تقوم إدارة الأبحاث في الاحتياطي الفيدرالي (FED) بنشر تحليل وتوقعات حول السيناريوهات الاقتصادية الرئيسية المحتملة (المخاطر) ، واقترح على لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) رسم المزيد من السيناريوهات الاقتصادية من خلال أدوات التواصل المختلفة ، مع توضيح استجابة السياسة المالية لكل سيناريو ، لنقل المزيد من "الوعي" بالمخاطر إلى الجمهور من خلال مناقشة السيناريوهات المتعددة. بالإضافة إلى ذلك ، اقترح برنانكي تقديم مزيد من الوصف النصي لملخص التوقعات الاقتصادية (SEP).

المثير للاهتمام هو أن المسؤولين رفيعي المستوى في الاحتياطي الفيدرالي (FED) يعارضون بشكل شبه موحد اقتراح "الزعيم القديم". استشهد ووولر بأزمة بنك سيليكون فالي في عام 2023 كمثال على ذلك. كانت هناك اختلافات كبيرة في وجهات نظر فريق البحث واللجنة في ذلك الوقت، وأشار ووولر إلى أنه إذا تم نشر توقعات الباحثين، فقد يتأثر هيكل إدارة الاحتياطي الفيدرالي (FED) (ما يعنيه هو أن الباحثين حصلوا بشكل غير مباشر على جزء من السلطة من لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)). كانت الأكثر إثارة للاهتمام في النقاش بين بيرنانكي والمعلق الخاص (Discussant). جاء المعلق من جامعة ييل، وكان يعارض خطة بيرنانكي بالكامل تقريبًا، حيث أشار إلى أنه إذا كانت توقعات الباحثين تختلف كثيرًا عن وجهات نظر لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)، فإنه لا يعرف كيف يفسر ذلك للسوق. رد بيرنانكي بسرعة قائلاً "للأسف، لم يحدث ذلك أبدًا." رد المعلق قائلاً إن ذلك حدث، حيث كانت هناك مخاوف من قبل فريق البحث في الاحتياطي الفيدرالي (FED) بشأن التضخم في منتصف التسعينيات، لكن غرينسبان عارض ذلك، معتقدًا أن زيادة الإنتاجية ستعوض ضغط التضخم. رد بيرنانكي مرة أخرى قائلاً "لكن في ذلك الوقت، كانت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) بأكملها تتفق بشدة مع وجهة نظر فريق البحث"، ثم أضاف "لكنهم كانوا مخطئين". كانت هذه الجملة تشير إلى إنجاز غرينسبان البارز في ذلك الوقت (عندما رفض زيادة أسعار الفائدة ضد الرأي العام، وثبت أنه كان محقًا بعد ذلك)، ويمكن اعتبارها أيضًا سخرية من لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) في ذلك الوقت، مما أدى إلى ضحك الحاضرين (لكن بيرنانكي نفسه ظل هادئًا طوال الوقت).

إن اقتراح برنانكي بشأن زيادة الشفافية له دلالات كبيرة، خاصة في ظل التهديد الحالي لاستقلالية الاحتياطي الفيدرالي (FED). في الأماكن التي يمكن التعبير فيها بحرية، تأتي السلطة من وزن الحجج. إذا لم يكن المستوى كافياً، فإن القدرة على التأثير تكون محدودة، أي أن السلطة ليست كبيرة. في ندوة برنانكي، كان هناك رئيس فرع لم يتلق تدريباً في الاقتصاد الكلي، وقد استخدم مثالًا أكثر شيوعًا لدحض اقتراح برنانكي، ولكن من الواضح أن المفهوم كان بعيدًا عن الموضوع، ولم تكن المنطقية متسقة، ولم يرد برنانكي على ذلك.

كانت يلين حالة مختلفة. عندما بدأت كعضو في الاحتياطي الفيدرالي (FED)، "ضغطت" على غرينسبان خلال اجتماع: ما هو هدف التضخم الذي تفضله، هل يمكنك إعطائي رقماً؟ بعد تردد طويل، أشار غرينسبان إلى أنه يشعر أن 2% هو الرقم المناسب. وقد اعتُبر هذا الحوار بمثابة بداية دفع الاحتياطي الفيدرالي (FED) نحو نظام هدف التضخم. في ذلك الوقت، لم تكن يلين مشهورة، وكانت مبتدئة في واشنطن، لكنها تحدت غرينسبان بمعرفتها.

مؤخراً، ترامب يواصل "تعيين أناس موثوقين" في الاحتياطي الفيدرالي، ويبدو أن استقلالية الاحتياطي الفيدرالي في خطر. يجب على أعضاء FOMC المشاركة في "بيان الإجماع"، وهذه الخطوة غير الملحوظة في رأيي هي جزء مهم من الحفاظ على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. إذا خالف أحد الأعضاء بيان الإجماع الخاص به خلال اجتماع تحديد سعر الفائدة، فسوف يعارضه الآخرون، وفي مجموعة تضع أهمية كبيرة على "التفوق الفكري"، سيكون ذلك محط "إهانة". هناك ثمانية اجتماعات FOMC لتحديد سعر الفائدة في السنة، وإذا تم "إهانته" في كل مرة، فسوف يشكل ذلك ضغطاً كبيراً.

لم يحقق علماء الاقتصاد المؤسسي نتائج عميقة حول كيفية فعالية المؤسسات (أي من القيود النصية إلى القيود الفعلية) حتى الآن، ويرجع ذلك أساسًا إلى التخلي (أو عدم فهم) المفهوم المهم لكومنز حول "أن المؤسسة هي فرض جماعي على الأفراد". أعتقد أن هذا المفهوم مهم لفهم المؤسسات مثل أهمية الطلب الفعال للاقتصاد الكلي، وتفضيل السيولة للاقتصاد النقدي. فهي غير مرئية وغير ملموسة، لكنها حقيقية وأبدية هناك. آلية "الجينات" التي تعمل بها المؤسسات، أعتقد أنه لا يمكن العثور عليها بدون رؤى كومنز، لأن هذا هو الجوهر. على سبيل المثال، الجين المشفر لفعالية نظام "الإعلان المتفق عليه" للاحتياطي الفيدرالي هو كما يلي: إذا تم التخلي عن إعلان اتفاق السياسة النقدية واستمع فقط إلى أعضاء لجنة السوق المفتوحة في البيت الأبيض، فسيتم "إذلال" هذا العضو من قبل أعضاء آخرين خلال النقاش، مما يجعله يشعر بالقلق والضعف (وهذا يتناقض بشكل صارخ مع تحدي يلين الجريء لجرينسبان في الأعلى)، وهذا هو فرض الجماعة على الفرد. هكذا يصبح نظام الاحتياطي الفيدرالي المستقل عن البيت الأبيض (أحد الأنظمة) فعالاً. كيف يتم تشكيل فرض الجماعة على الفرد، هو أيضًا تحليل لجينات السلطة. غالبًا ما ترتبط الغموض والجهل بالتقاليد، بينما ترتبط إزالة الغموض والتقدم المنفتح ارتباطًا وثيقًا. أعتقد أن كومنز هو الشخص الذي يساعد على إزالة الغموض.

كانت دهشة الكاتب كبيرة عندما قرأ لأول مرة عن كينز في شبابه، حيث تم التعبير عن شيء كان يشعر به ولكنه لم يستطع قوله بسهولة، وقد عبر عنه بكلمات بسيطة ودقيقة. ما زالت الصورة التي ضحك فيها ورأى السماء تتردد في ذاكرته حتى الآن. الوعد العلني له قيود، واللغة هي القوة، والآن مع دعم رؤى كينز، زادت ثقة الكاتب في استقلالية الاحتياطي الفيدرالي (FED)، لذا يمكن استبعاد نظرية انهيار الدولار.