لماذا يُعتبر غالاكسي ديجيتال (GLXY) فرصة استثمارية مُقَيمة بأقل من قيمتها?

المؤلف: TTx0x، KOL التشفير؛ الترجمة: 金色财经xiaozou

1، المقدمة

يمكن القول إن Galaxy Digital (رمز ناسداك: GLXY) هي فرصة غير مقدرة عند تقاطع اتجاهين قويين على المدى الطويل - التشفير والذكاء الاصطناعي. السوق يقيّم Galaxy بشكل خاطئ، حيث يعتبرها شركة تشفير متقلبة، بينما يتجاهل القيمة الهائلة لأصلها "الجوهر الملكي"، مركز بيانات Helios. Helios هو منصة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي عالمية المستوى، ومن المتوقع أن يولد تدفق نقدي مستقر وعالي الربحية على المدى الطويل.

تكمن جوهر وجهة النظر الاستثمارية هذه في أن السوق ستعيد تقييم GLXY في النهاية، نظرًا لنجاحها في التحول من شركة خدمات الأصول الرقمية إلى مشغل بنية تحتية رائد في مجال الذكاء الاصطناعي. لقد أثبتت اتفاقية الإيجار الرئيسية التي وقعتها الشركة مؤخرًا مع مزود خدمات الحوسبة الفائقة AI CoreWeave والتي تستمر لمدة 15 عامًا - والتي تغطي إجمالي قدرة كهربائية معتمدة تبلغ 800 ميغاوات لـ Helios - نموذج أعمالها، وتنبئ بتدفق إيرادات متكررة سنوية يبلغ حوالي 720 مليون دولار وهامش ربح EBITDA بنسبة 90٪.

تتمتع Galaxy بميزة واضحة مقارنة بالمنافسين الذين يحاولون التحول إلى "تحويل عمال المناجم إلى الذكاء الاصطناعي"، وتتمثل هذه الميزة بشكل رئيسي في وجود ميزانية عمومية محصنة بأكثر من 1.8 مليار دولار من النقد الصافي والاستثمارات، وفريق إدارة ذو خبرة عميقة، ووجود طريق واضح لتوسيع Helios إلى حدائق محتملة تصل إلى 3.5 جيجاوات.

! L3jeQ8AfI0WSpgzNHPqAfU7FCTAeC13pPAWOG6nR.png

2، وجهة نظر الاستثمار: فتح رموز البنية التحتية للذكاء الاصطناعي من الدرجة الأولى

（1）خطأ التسعير الأساسي

يتكون Galaxy من قسمين تجاريين مختلفين تمامًا: خدمات التمويل الرقمي التقليدية وأعمال بنية تحتية لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الناشئة. ومع ذلك، فإن السوق حاليًا يقيم GLXY من خلال وجهة نظر واحدة فقط - وهي شركات التشفير. لا يزال اتجاه سعر GLXY مرتبطًا بشدة ببيتكوين، مما يشير إلى أن المستثمرين لم يقيموا بعد العوامل الإيجابية التي تقدمها أعمال مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الخاصة بها.

(2) فرصة استحواذ غير متوقعة

في نهاية عام 2022، اشترت غالاكسي مركز بيانات هليوس من أرجو بلوكتشين بسعر 65 مليون دولار فقط من خلال بيع الأصول المتعثرة. كانت أرجو تواجه الإفلاس وتحتاج إلى تصفية الأصول. حصلت غالاكسي على هذه الأصول الأساسية العالمية بأسعار أقل بكثير من تكلفة إعادة التعيين الحالية. حدثت هذه الصفقة قبل أن تؤدي ChatGPT إلى انفجار في الطلب على الطاقة ومراكز البيانات المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، مما أعاد تحديد مسار نمو غالاكسي في العقد المقبل.

! qXnNqorqVqRf5UWS1Gy0Lk576XYSG4dmcRQdzxko.png

（3）الأصول الاستراتيجية لـ Helios

هيليوس ليست مجرد مركز بيانات عادي؛ إنها أصل بنية تحتية من الدرجة الأولى مصممة لتلبية احتياجات ثورة الذكاء الاصطناعي.

ميزة الطاقة:

يواجه قطاع مراكز البيانات المدعومة بالذكاء الاصطناعي أكبر قيود له وهي إمدادات الطاقة. عقود الطاقة هي "العوامل المقيدة" التي تتسابق مقدمو خدمات الحوسبة الفائقة على نشر قدرات GPU. تمتلك Helios عقد طاقة مع مشغل الطاقة في تكساس ERCOT بقدرة 800 ميغاوات، مما يمكّن المستأجرين من تجاوز فترة الانتظار المعتادة التي تتطلب أكثر من 36 شهرًا للوصول إلى شبكة الكهرباء الجديدة. بالإضافة إلى ذلك، يتمتع هذا المجمع بخطة توسع واضحة وملموسة، حيث توجد 1.7 جيجاوات من القدرة في مرحلة دراسة الحمل، مما يجعل القدرات المحتملة للموقع الأولي تصل إلى 2.5 جيجاوات. وقد كشفت أحدث إعلانات الربع الثاني من عام 2025 أن الشركة قد اشترت أراضي مجاورة وطلبت الوصول إلى شبكة كهرباء بقدرة 1 جيجاوات، مما يزيد من إجمالي القدرة الكهربائية المحتملة للمجمع إلى 3.5 جيجاوات مذهلة، مما يضعها في قائمة أكبر مواقع مراكز البيانات في العالم.

ميزة الحجم والموقع:

تفضل مزودي خدمات الحوسبة الفائقة المدعومة بالذكاء الاصطناعي إنشاء مرافق مركزية لتحقيق اقتصاديات الحجم ومزايا الأداء. تتناسب هيليوس كمنطقة واحدة قابلة للتوسع تمامًا مع هذا النموذج. موقعها الجغرافي في غرب تكساس يمكّنها من الوصول إلى أرخص وأعتمد مصادر الطاقة في جميع أنحاء الولايات المتحدة. الأهم من ذلك، تستثمر جالاكسي في بناء شبكة ألياف ضوئية طويلة المدى، لضمان زمن انتقال يتراوح بين 10-15 مللي ثانية لمنطقة دالاس/فورت وورث الحضرية. وهذا يجعل هيليوس متميزًا عن العدد المتزايد من مرافق تدريب الذكاء الاصطناعي البحتة - حيث يمكن أن تفتح خصائص الاتصال ذات الكمون المنخفض حالات استخدام استدلال الذكاء الاصطناعي، مما يضمن القدرة على تحديد أسعار مرتفعة.

تصميم يركز على المستقبل:

تواجه أي مراكز بيانات تُبنى حاليًا خطر التقدم في السن خلال سنوات قليلة. تتجنب Galaxy هذا الخطر من خلال خطة تطوير مرحلية، مما يسمح بدمج التقنيات المتطورة في كل دورة بناء جديدة. تشمل حلول التبريد المتقدمة مثل التبريد السائل للرقائق المباشر، وهو أمر حيوي لوحدات معالجة الرسومات من الجيل التالي. توفر خزانات المياه العذبة بسعة 10 ملايين جالون داخل الحرم الجامعي الدعم لهذه الاحتياجات الحيوية للتبريد.

! FmNzfNstPW8CsT0ND6ybPtUxJ7F5BNqSYdFF2noW.png

（4）شراكة CoreWeave

إن التعاون مع CoreWeave هو أهم تحقق لاستراتيجية مركز بيانات Galaxy AI. في الربع الثاني من عام 2025، تعهدت CoreWeave بتأجير كل 800 ميغاوات من إجمالي القدرة الكهربائية المعتمدة حاليًا من Helios.

اقتصاديات التداول:

إن اتفاقية الإيجار الثلاثي الصافي التي تمتد لـ 15 عامًا جذابة للغاية. من المتوقع أن تحقق الدفعة الأولى البالغة 600 ميغاوات من الطاقة إيرادات تبلغ حوالي 720 مليون دولار سنويًا (بما في ذلك بند الزيادة السنوية بنسبة 3%). نظرًا لاستخدام هيكل الإيجار الثلاثي الصافي (حيث يتحمل المستأجر جميع نفقات التشغيل)، من المتوقع أن تتحول هذه الإيرادات إلى EBITDA مع هامش ربح يصل إلى 90٪.

تخفيف المخاطر والتحقق من القيمة:

تحقق هذه الاتفاقية المعلمية عدة أهداف رئيسية. أولاً، توفر رؤية قابلة للتنبؤ بتدفقات نقدية طويلة الأجل، مما يقلل من المخاطر المالية لشركة Galaxy. ثانياً، تؤكد بشكل قوي على قدرة Galaxy التشغيلية، مما يرسخ مكانة الشركة كشريك موثوق. هذا أمر بالغ الأهمية لجذب مستأجرين آخرين ذوي حجم كبير - هؤلاء المستأجرون يفضلون الشركاء ذوي السجل المثبت.

3، الأعمال التقليدية لـ Galaxy: حجر الزاوية المربح والمُتعاون

وجهات النظر السلبية الشائعة تجاه Galaxy تعتبر أن أعمالها التقليدية في التشفير هي أصول سلبية تزيد من التقلبات والمخاطر. هذه النظرة تحتوي على سوء فهم. في الواقع، أعمال Galaxy في الأصول الرقمية هي كيان رائد في السوق وبربحية عالية، توفر رأس المال والتآزر في السمعة لأعمالها الأخرى.

تتكون أعمال الأصول الرقمية لشركة Galaxy بشكل رئيسي من وحدتين رئيسيتين: السوق العالمية (بما في ذلك التداول المؤسسي، والإقراض، وخدمات المصرفية الاستثمارية) وحلول إدارة الأصول والبنية التحتية (بما في ذلك مجموعة من منتجات إدارة الأصول وخدمات السلسلة على غرار الرهن وغيرها).

تؤكد البيانات المالية للربع الثاني من عام 2025 قدرة العمل القوية على تحقيق الأرباح:

بلغ إجمالي الأرباح بعد تعديل قطاع الأصول الرقمية 7140 مليون دولار، بزيادة 10% على أساس ربع سنوي؛

أداء السوق العالمي يتفوق على السوق العام، وزادت حسابات القروض المؤسسية بنسبة 27٪ إلى 1.1 مليار دولار، مما يدل على زيادة الطلب على منتجات الائتمان.

تظهر خدمات المصرفية الاستثمارية قوة مستشاري الاندماج والاستحواذ، حيث كانت Bitstamp المستشار المالي الحصري في استحواذ Robinhood عليها؛

نما إجمالي أصول منصة حلول إدارة الأصول والبنية التحتية بنسبة 27% على أساس ربع سنوي ليصل إلى نحو 9 مليارات دولار.

يظهر الميزان العمومي للربع الثاني أن الشركة تمتلك 1.18 مليار دولار من النقد والاستقرار ، بالإضافة إلى 1.27 مليار دولار من الأصول الرقمية (معظمها من BTC و ETH).

! fyz8kbM1sPpaaAc1X0R8hLne3fySw7JLGn8Nc7Av.png

تولدت أعمال الأصول الرقمية المربحة لـ Galaxy تدفقات نقدية فحسب، بل عززت أيضًا قوة ميزانيتها العمومية، مما يتيح للشركة تمويل جزء كبير من المساهمة في بناء Helios. علاوة على ذلك، أثبت هذا القطاع من الأعمال قدرته على تنفيذ معاملات معقدة على نطاق واسع - على سبيل المثال، بيع أكثر من 80,000 بيتكوين (بقيمة تزيد عن 9 مليارات دولار) لعميل واحد مؤخرًا. كل هذه الخصائص تضمن للعملاء المحتملين في الحوسبة الفائقة أن Galaxy هي شريك ذو خبرة وموثوق وقوي ماليًا، قادر على تسليم مشاريع بنية تحتية بقيمة عشرات المليارات من الدولارات. لقد شكلت هذه الديناميكية تأثيرًا قويًا يعزز الذات بين القطاعين الرئيسيين من الأعمال.

4، الهيكل التنافسي: رواد مجال التحول الذكي

غالبًا ما يتم الخلط بين Galaxy Digital ومجموعة من عمال المناجم بيتكوين الذين يحاولون تحويل الأصول إلى خدمات استضافة حسابات الذكاء الاصطناعي. لكن المقارنة التالية تُظهر أن Galaxy تتميز، مما يجعلها واحدة من أكثر الاستثمارات جاذبية في هذا الموضوع. يمكن تقسيم مشهد المنافسة إلى مستويين: الشركات التي وقعت اتفاقيات الذكاء الاصطناعي (مثل Core Scientific و TeraWulf) والشركات التي تدعي فقط نوايا استراتيجية (مثل IREN و Hut 8 و Riot). بالمقارنة مع الشركات المماثلة التي وقعت عقودًا، تُظهر Galaxy مزايا واضحة في جميع الأبعاد الرئيسية.

تتجلى ريادة Galaxy في الأبعاد الرئيسية بشكل محدد في:

جاذبية الاتفاقية: يتمتع عقد الإيجار بين Galaxy وCoreWeave بميزة اقتصادية أفضل. حيث أن إيرادات الإيجار السنوي لكل ميغاوات أعلى (1.8 مليون دولار مقابل 1.4-1.6 مليون دولار)، وهامش ربح EBITDA أفضل (90% مقابل 75-80%)، ويتضمن بند زيادة الإيجار السنوي بنسبة 3% التي تفتقر إليها المنافسة.

قوة الميزانية العمومية: تمتلك Galaxy 1.8 مليار دولار من النقد الصافي والاستثمارات. في المقابل، تتحمل المنافسون مثل CORZ وWULF عبء ديون صافية كبيرة - حيث خرجت CORZ مؤخرًا من إعادة هيكلة الإفلاس، بينما تجنبت WULF مصيرًا مشابهًا من خلال تخفيف كبير لأسهمها. لا تزال أعمال التعدين لدى هؤلاء المنافسين تستهلك التدفق النقدي، بينما تظل الأعمال التقليدية لـ Galaxy مربحة.

قدرة التوسع: تبلغ السعة المحتملة لمجمع Galaxy Helios الفردي 3.5 جيجاوات، مما يجعل سعة الطاقة المحدودة والمتناثرة لمنافسيه تبدو ضئيلة، مما يمكّن Galaxy من التقاط حصة أكبر من الطلب المستقبلي.

درجة التركيز الاستراتيجي: اتخذت Galaxy قرارًا استراتيجيًا: الانسحاب الكامل من أعمال تعدين البيتكوين، والتركيز بنسبة مئة في المئة على فرص مراكز البيانات الخاصة بالذكاء الاصطناعي. بينما يحاول المنافسون تبني نموذج هجين، مما يؤدي إلى تشتيت الانتباه ورأس المال بين عملين مختلفين تمامًا.

5، تحليل تقييم هيليوس

يجب أن تستند أعمال مركز بيانات هيليوس إلى تقييمات صناديق الاستثمار العقاري (REITs) لمراكز البيانات المدرجة الرائدة الأخرى والمعاملات الأخيرة في السوق الخاص. تتداول الشركات القابلة للمقارنة العامة مثل Digital Realty وEquinix بمضاعفات تقارب 25 مرة من EBITDA المعدلة. كما تحقق معاملات الاستحواذ الخاصة على أصول مراكز البيانات بنفس المضاعفات.

سيناريو مرجعي (فقط 800 ميغاوات المعتمدة حاليًا):

افترض أن الطاقة المعتمدة الحالية البالغة 800 ميغاوات مستأجرة بسعر متوسط يبلغ 180 مليون دولار/ميغاوات. باستخدام مضاعف EBITDA بنسبة 20 مرة، سيؤدي ذلك إلى قيمة مؤسسية تبلغ حوالي 17.28 مليار دولار. بعد خصم حوالي 5.73 مليار دولار من الديون والمصالح على مستوى المشروع، تكون قيمة حقوق الملكية الخاصة بـ Helios حوالي 11.54 مليار دولار. نظرًا لأننا نتوقع أن يتحقق EBITDA لهذا العام في عام 2028، نطبق معدل خصم بنسبة 12%، وبالتالي نحسب قيمة حقوق الملكية الحالية بمبلغ 8.2 مليار دولار، أي 24 دولارًا للسهم.

! OJG6XTPcWZhaEssNYWdtS6KwDG9fxewRGROcIYl6.png

سيناريو السوق الصاعدة (حتى السنة المالية 2026، تأجير 1,600 ميغاوات):

افترض أنه من المتوقع أن يتم الموافقة على 800 ميغاوات من الطاقة الإضافية في الربع الرابع من عام 2025، وتأجيرها بسعر 1.6 مليون دولار أمريكي / ميغاوات وفقًا لمتوسط الصناعة. سيؤدي إجمالي 1,600 ميغاوات إلى تحقيق حوالي 1.63 مليار دولار أمريكي من EBITDA السنوي. باستخدام مضاعف 20، يمكن الحصول على قيمة شركة تقدر بحوالي 34.5 مليار دولار أمريكي. بعد احتساب حوالي 11.46 مليار دولار أمريكي من ديون المشروع والفوائد، فإن القيمة المستقبلية للأسهم الخاصة بـ Helios تقدر بحوالي 21.1 مليار دولار أمريكي. نظرًا لأننا نتوقع أن تكون سعة 1,600 ميغاوات جاهزة بالكامل للتشغيل بحلول عام 2030، فإننا نتبنى معدل خصم أعلى بنسبة 16% لأخذ مخاطر التنفيذ الإضافية في الاعتبار. من هنا نستنتج أن القيمة الحالية للأسهم هي 10.01 مليار دولار أمريكي، أي ما يعادل 29 دولار أمريكي لكل سهم.

! Aw5LeJACdTPlc76snIKHjYhfBhyGupJkFJlqHyBZ.png

سعر تداول GLXY الحالي حوالي 24 دولارًا (حتى 2 سبتمبر 2025). فقط سيناريو الأساس لمشروع Helios بلغ تقييمه للسهم الواحد 24 دولارًا. لم يتضمن تقييمنا بعد أرباح Galaxy من الأعمال التقليدية للأصول الرقمية. قامت Bullish مؤخرًا بإكمال الاكتتاب العام بقيمة 54 مليار دولار، بينما كانت الشركة قد أبلغت عن خسارة صافية في الربع الأول من عام 2025. إذا اقترب تقييم أعمال Galaxy للأصول الرقمية من تقييم IPO الخاص بـ Bullish، فإن هذه النقطة وحدها يمكن أن تضيف حوالي 8-10 دولارات لقيمة السهم.

6، المخاطر الرئيسية وعوامل التخفيف

（1）تركيز مستأجري CoreWeave ومخاطر الائتمان

تتمثل نقطة السلبية الأبرز في خطر التركيز على المستأجر الفردي CoreWeave، بالإضافة إلى الشكوك المتعلقة بالموثوقية الائتمانية الناتجة عن عبء ديونه ونقص التصنيف الاستثماري.

تخفيف المخاطر: نموذج الأعمال لشركة CoreWeave يتمتع برؤية عالية للإيرادات، حيث يأتي 96% من إيراداتها من عقود الالتزام الطويلة الأجل. تتكون ديونها بشكل أساسي من سحب متأخر للقروض الدورية، والتي تم تخصيصها لتمويل نفقات رأس المال النموي وفقًا لعقود العملاء الموقعة. لقد تم الاكتتاب الكامل في هذا الائتمان من قبل مستثمرين ناضجين مثل بلاكستون - التي قادت بلاكستون ترتيب تمويل كبير لشركة CoreWeave. بالإضافة إلى ذلك، قامت CoreWeave بإنشاء خندق دائم من خلال تحالفها الاستراتيجي مع إنفيديا، مما يمكنها من الحصول على أحدث وحدات معالجة الرسومات بشكل أولوية، وهي الوحيدة التي تستطيع تلبية احتياجات الحجم للمعاملات العليا مثل OpenAI.

（2）مخاطر تنفيذ المشروع والجدول الزمني

إن إعادة تصميم وتوسيع هيليوس هو مشروع بنية تحتية معقد بقيمة عشرات المليارات من الدولارات، ويحتوي على مخاطر تنفيذ كبيرة.

تخفيف المخاطر: يمكن أن تخفف المعرفة العميقة لفريق إدارة Galaxy (خاصة المدير الاستثماري كريس فيرارو) في تمويل المشاريع والأسواق المالية هذه المخاطر. كما يوفر الميزانية العمومية القوية للشركة (التي تم تعزيزها مؤخرًا من خلال تمويل بقيمة حوالي 500 مليون دولار) هامشًا ماليًا مهمًا لتكاليف أو تأخيرات غير متوقعة. تقلل استراتيجية التطوير المرحلي من المخاطر من خلال تقسيم المشروع إلى مراحل قابلة للإدارة.

（3）الرقابة ومخاطر الشبكة

قد تواجه التوسعات المستقبلية التي تتجاوز السعة المعتمدة الحالية مراجعة أو تأخير من قبل مشغل شبكة الكهرباء في تكساس ERCOT - حيث تراقب الوكالة عن كثب طلبات الاتصال بالحمولة الكبيرة الجديدة.

تخفيف المخاطر: سعة الاتصال المعتمدة الحالية لـ Galaxy البالغة 800 ميغاواط هي أصول كبيرة تساهم في تقليل المخاطر، مما يحميها من التأثيرات الناجمة عن أكبر الاختناقات التي تواجه المشاريع الجديدة. تم ضمان هذه الطاقة المعتمدة. علاوة على ذلك، فإن الموقف العام للهيئات التنظيمية في تكساس المؤيد للأعمال والذي يتسم بالمعارضة للتنظيم يوفر فوائد كبيرة للنمو المستقبلي مقارنة بالمناطق ذات القيود الأكثر صرامة.

7، الخاتمة

بشكل عام، تعتبر Galaxy Digital فرصة استثمارية ذات تقييم منخفض. لا يزال السوق يقيم GLXY من خلال منظور ضيق لوكلاء العملات المشفرة المتقلبة، مما يفشل في إدراك تحولها الجذري إلى مزود للبنية التحتية الرائدة في الذكاء الاصطناعي.

تتمحور جوهر هذه الحجة الاستثمارية حول مركز بيانات هليوس - هذه الأصول العالمية من الطراز الأول تحقق التحوط من المخاطر من خلال اتفاقية إيجار ثلاثية صافية لمدة 15 عامًا تم توقيعها مع عملاق الحوسبة الفائقة CoreWeave. لا تضمن هذه الشراكة فقط تدفق دخل مرتفع الربحية قابل للتنبؤ، بل تؤكد أيضًا مكانة غالاكسي كشريك موثوق لتحقيق خطط التوسع الطموحة في المستقبل.

تشير تحليلات التقييم لدينا إلى أن أصول Helios وحدها تدعم السعر الحالي للسهم. تستمر أعمال الأصول الرقمية التقليدية المربحة في تمييزها عن المنافسين "المتحولين إلى الذكاء الاصطناعي"، مع التركيز على الميزانية العمومية القوية، وتعدد تدفقات الإيرادات غير المرتبطة، وفريق إدارة مخصص للغاية. على الرغم من وجود مخاطر تتعلق بتركيز المستأجرين والمخاطر المرتبطة بتنفيذ المشاريع، فإن الخبرة الواسعة للإدارة في Galaxy والوضع المالي القوي يشكلان تخفيفًا فعالًا. مع تنفيذ الشركة لخارطة طريقها الواضحة، ومع بدء السوق في استيعاب حجم واستقرار تدفقات Helios النقدية، نتوقع أن تشهد أسهمها إعادة تقييم للقيمة.