在数字资产金库（Digital Asset Treasury, DAT）赛道的财务健康度评估中，一幅两极分化的图景正在显现。根据链上数据平台 Artemis 的最新统计，当多数以积累加密资产为核心业务的公司仍深陷未实现亏损（unrealized loss）的泥潭时，Hyperliquid Strategies（$PURR）却以其显著的未实现收益（unrealized P&L）脱颖而出，成为该领域唯一的亮点。本文通过结构化分析与多维度推演，深度探讨 $PURR 这一“异象”背后的成因、数据的真实性以及其对整个 DAT 赛道可能产生的结构性影响。

DAT 寒冬中的唯一暖色：PURR 斩获 3.56 亿美元浮盈

据加密数据提供商 Artemis 披露，在众多对标加密资产价格波动的 DAT 公司中，Hyperliquid Strategies ($PURR) 是目前唯一一家整体处于盈利状态的实体。其未实现收益（unrealized gains）高达 3.56 亿美元，形成鲜明对比的是，包括 Bitmine 在内的其他主要 DAT 公司则面临着数十亿乃至超过 75 亿美元的未实现亏损（unrealized losses）。这一数据揭示了在相同的宏观市场环境下，不同 DAT 由于资产配置、财务结构及运营策略的差异，正走向截然不同的财务状况。

来源：Artemis

从浮亏到领跑：PURR 的逆势加仓时间轴

• 2025 年下半年：市场波动加剧

整个加密市场经历了剧烈的价格震荡。在此背景下，多数 DAT 公司，尤其是那些持有单一或高杠杆资产头寸的金库，其资产负债表受到了严重冲击。据披露，Hyperliquid Strategies 在截至 2025 年 12 月 31 日的六个月内，也曾报告了由市场波动引发的 3.179 亿美元净亏损，其中主要包含了 2.624 亿美元的 HYPE 代币未实现损失。这表明，PURR 并非一直“免疫”于市场下跌。

• 2025 年底至 2026 年初：策略调整与逆势加仓

尽管面临账面亏损，Hyperliquid Strategies 并未停止其核心资产的积累。公司在 2026 年 2 月披露，其以约 25.9 USD 的均价再次购入 500 万枚 HYPE 代币，总价值约 1.295 亿美元，将其总持仓推高至约 1,760 万枚 HYPE。这一逆势操作显示出其对核心资产长期价值的判断，以及对短期价格波动的容忍度。

• 2026 年 2 月 27 日：数据反转与格局确立

随着市场回暖和 HYPE 价格的回升，Artemis 的数据显示，Hyperliquid Strategies ($PURR) 的未实现收益扭亏为盈，达到 3.56 亿美元，正式成为 DAT 赛道中唯一的盈利者。

3.56 亿美元浮盈背后的数据支撑：零债务与动态弹药

1. 资产端：核心持仓与现金储备

PURR 的财务状况与其核心持仓——HYPE 代币——的表现深度绑定。截至 2025 年底，公司持有约 1,250 万枚 HYPE，并保留有近 2.9 亿美元的现金及 1,250 万美元的可部署资本（由 10 亿美元的股权信贷额度支持）。这种“核心资产 + 充足现金”的组合，为其在市场低谷时逆势加仓提供了弹药，也为抵御极端波动提供了安全垫。

2. 负债端：零债务的稳健架构

与许多通过高杠杆或复杂债务工具扩张的 DAT 不同，PURR 在 2025 年底保持着约 5.9 亿美元的股东权益且无任何债务。零负债的资本结构意味着其账面价值完全由资产价值决定，不存在因债务追缴而被迫在不利价格出售资产的风险。这是其能够“穿越周期”，将账面亏损持有至转为盈利的关键前提。

3. 盈利来源拆解

PURR 的 3.56 亿美元 unrealized P&L 主要来源于其持有的 HYPE 资产价值重估。此外，公司还通过质押 HYPE 获得约 50 万美元的收益以及利息收入，这些构成了其多元化的收入来源。

拆解关于 PURR 盈利的三大主流观点

• 主流观点：成功归因于资产选择与时机

多数评论认为，PURR 的成功在于其精准地选择了 HYPE 作为核心持仓，并利用了市场低迷期进行有效加仓。HYPE 背后的 Hyperliquid 生态，以其永续合约 DEX 产生的超 8 亿美元年费和庞大的交易量，为代币提供了内在价值支撑，使其区别于那些仅靠叙事驱动的资产。

• 争议观点：账面盈利的“纸面富贵”

也有观点指出，3.56 亿美元仍属于“未实现”收益。这部分盈利高度依赖于 HYPE 的市场流动性。若 HYPE 市场深度不足以支撑大规模抛售，或遭遇系统性流动性危机，这部分账面盈利在变现过程中可能迅速缩水甚至消失。因此，unrealized P&L 的真实“含金量”仍有待检验。

• 深度观点：结构性优势被低估

更深入的分析指向了 PURR 的资本运作机制。其在市场净值溢价（mNAV > 1）时，具备通过 ATM（At-The-Market）增发新股来募集资金的能力。这意味着，只要其股价保持溢价且市场交易活跃，PURR 就能获得近乎“动态”的弹药来持续购入 HYPE，形成一种正向循环：购买 HYPE → 推高资产净值 → 维持股价溢价 → 开启更多融资 → 继续购买 HYPE。这种结构赋予了 PURR 远超静态“钱包”的持续购买力。

剥离情绪看 PURR 的盈利含金量

事实：

• PURR 是目前唯一被数据平台（Artemis）记录为整体未实现盈利的 DAT。
• 其未实现收益具体数值为 3.56 亿美元。
• 公司在 2025 年下半年曾报告过大幅度的未实现亏损。

观点：

• PURR 的成功归因于“明智的投资决策”或“优越的资产结构”。
• 其盈利状态是“可持续的竞争优势”。

推测：

• PURR 未来将继续利用其 mNAV 溢价机制进行融资并购买 HYPE。
• 市场对 PURR 股票的需求将保持旺盛，使其 mNAV 维持在溢价区间。
• 3.56 亿美元的未实现收益能够在不显著影响市场价格的前提下，部分或全部实现。

重塑 DAT 赛道规则：PURR 盈利带来的三大连锁反应

PURR 的盈利状态对 DAT 赛道产生了深远影响：

• 分化加剧，资金向头部集中：PURR 的亮眼表现将吸引更多寻求风险敞口的资金，而深陷亏损的其他 DAT 则可能面临持续的赎回压力和融资困难。赛道内部的“马太效应”将愈发明显。
• 评估标准重塑：市场对 DAT 的评估标准可能将从单纯的“资产积累速度”转向“资本结构稳健性”和“动态融资能力”。PURR 展示的“现金 + 优质资产 + 灵活融资”模型，或将成为新一代 DAT 的范式。
• 生态绑定加深：PURR 与 HYPE 生态形成了深度的共生关系。PURR 的成功进一步巩固了 HYPE 的价值叙事，而 HYPE 生态的持续繁荣又是 PURR 盈利的根本保障。这种绑定关系或将鼓励更多 DAT 寻求与特定 Layer 1 或应用生态进行更深度的整合。

PURR 面临的三条可能路径

基于当前事实，我们可以推演出 PURR 未来的几种可能情境：

• 情境一：正向循环持续（概率较高）

HYPE 生态持续扩张，交易量和协议收入维持高位。PURR 的 mNAV 保持溢价，得以持续通过 ATM 机制融资并购买 HYPE。这不仅推高了 HYPE 价格，也增厚了 PURR 的每股资产净值，unrealized gains 转化为持续的股价上涨动力。

• 情境二：增长停滞与估值回归（概率中等）

Hyperliquid 生态增长放缓，或出现强有力的竞争者。市场对 HYPE 和 PURR 的预期下调，导致 PURR 的 mNAV 跌破 1（折价交易）。届时，ATM 融资窗口关闭，PURR 将失去“动态弹药”，仅能依靠既有现金储备运营。其股价可能进入长期折价状态，如同多数传统封闭式基金。

• 情境三：流动性危机（概率较低）

HYPE 市场遭遇极端事件（如安全漏洞、监管打击），导致价格暴跌和流动性枯竭。PURR 的高集中度持仓将面临巨大的变现风险。即便无债务压力，其资产价值的大幅缩水也可能引发恐慌性抛售，导致其股价较资产净值出现更深折价，使得unrealized P&L 瞬间转为巨额亏损。

结语

Hyperliquid Strategies ($PURR) 以其 3.56 亿美元的未实现收益，在 DAT 赛道的寒冬中点燃了一把火。这把火既是其资产选择与结构设计的胜利证明，也是对其未来能否持续燃烧的终极考验。它清晰地展示了在数字资产领域，单纯的持有已不足以应对复杂市场，而需要将资产配置、资本结构乃至动态融资机制融为一体，构建系统性的竞争优势。对于整个行业而言，PURR 的案例不仅是一个盈利故事，更是一份关于如何穿越牛熊、构建稳健数字资产金库的深度范本。