以太坊建立了去中心化金融（DeFi），现在比特币正在将其推向更远。

在过去五年里，DeFi 已经从一个小众概念发展成为一个运作中的、虽然仍然波动的、对传统金融部分领域的替代方案。截至 2025 年 11 月，其总锁仓价值处于 100–$120 亿美元区间，这足以证明其活跃度，但已不足以意味着变革。

摘要

• DeFi 的 TVL 自 2021 年峰值下滑，因为早期的大部分“收益”都是合成的——主要由代币通胀驱动，而非真实经济活动——一旦资金流入放缓便不可避免地崩溃。
• 市场重置后，焦点转向真实收益，与比特币挖矿等实际产出挂钩；算力通证化将物理能源支持的算力与链上金融连接起来。
• 展望未来，基于 PoW、以产出驱动的模式在 DeFi 下一个周期中显得更具韧性，而以太坊的 PoS 收益则因其底层趋于保守而面临停滞风险。

此外，这一数字还不到 DeFi 曾经在 2021 年和 2022 年初峰值的一半。当时，TVL 超过了 $250 亿美元，这主要得益于一个简单机制的充分发挥：铸造代币，将其称为奖励，并将结果包装为可持续收益。当时，这一模式看起来前景光明。代币价格上涨，早期参与者仅凭先行一步就赚得盆满钵满，TVL 不断增长。换句话说，大多数协议都提供了轻松的回报，用户争相抓住机会。

但问题出在哪里？为什么现在的 TVL 只有此前水平的一半？答案在于这种收益的本质，从经济学角度来看，它从未是真实的。

DeFi 的合成阶段崩溃，真实收益取而代之

在巅峰时期，DeFi 显得势不可挡。但大部分增长依赖于合成收益——即通过代币激励产生的回报，而非真实经济活动。事实上，依赖通胀的系统本质上是脆弱的，因为代币奖励只有在新资本不断流入时才有价值。一旦流入放缓，代币价值下跌，收益崩溃，用户开始退出。

这正是发生的事情。投机性资产失去吸引力，昙花一现的项目消失，流动性收缩，整体活动随着更广泛的加密市场下行而减少。市场因此自我净化，带来了早该到来的结构性重置。

与此同时，另一种收益出现了——真实收益。与合成回报不同，真实收益依赖于实际需求。它反映了直接的参与：交易手续费、协议收入或有生产力的计算，而不是代币通胀。

自然，这就引出了比特币 (BTC) 及其网络，这是少数几个收益与实际产出挂钩的网络之一。挖矿将能源转化为可验证的计算工作，这一过程定义了网络的经济产出。但如果用户希望接触这一生产层，而又不想自己搭建挖矿基础设施怎么办？这就是算力通证化的由来。

算力通证化连接物理能源与数字资本

本质上，算力通证化意味着将算力变为可交易的数字资产。用户无需建设基础设施、签署电力合同或管理设备，只需持有代币即可分享矿场实际工作的产出。这样，他们无需自行挖矿就能接触比特币的产业层。

比特币挖矿的规模正是如今该模式变得重要的原因。仅在德克萨斯州，2023 年加密挖矿设施注册的电力容量就已超过 2,000 兆瓦，一年内这一数字增至约 3,600 兆瓦。这些数据代表了对能源的工业级需求，也证明了挖矿早已不是“副业”的标签。

在这一阶段，挖矿作为一个产出收益的产业部门在运作——资本密集、能耗高，并成为比特币经济产出的基础。而这正是算力通证化具有结构性重要性的原因。它连接了之前割裂的两个层面——物理生产与数字金融。

然而，单靠真实产出并不能保证稳定性，哪怕我们今天见证了其迅速发展。如果底层网络架构无法长期维持这一收益，生态系统就有可能陷入推动上一次下行周期的同样扩张-崩溃循环。

工作量证明与权益证明：收益架构的竞争

维持长期收益归根结底在于架构，以比特币为例，其基础是工作量证明。PoW 通过能耗和计算保障网络安全，将收益锚定于真实世界的输入。这也是产出驱动模型不可或缺的原因——能源被转化为工作，这些工作产生可量化的成果。但只看比特币就失去了重点。

以太坊 (ETH) 同样值得关注，尤其是因为它更早就提供了协议原生收益。自转向权益证明以来，ETH 持有者可通过锁定资产并参与网络验证获得收益。这一模式资本效率高、资源消耗低，无需物理基础设施。但正是这种效率暴露了其局限性。

当一个网络开始依赖成熟、低风险的验证机制后，显著创新的空间就会收窄。这正是以太坊目前的写照。甚至 Vitalik Buterin 也表示，以太坊的底层应当变得更加保守，这意味着开发进入一个更慢、更渐进的阶段。而当架构停止进化时，其支持的收益也往往趋于停滞。

相比之下，PoW 则朝着相反的方向发展。价值创造依赖于实际产出，行业越发展，其产出就越可见、可验证。这也是为什么我认为算力通证化及其它与 PoW 相关的工具在下一个周期更具优势。它们的回报源于真实发生的工作，因此更具韧性。

DeFi 周期的下一个阶段

此刻，上一个以合成收益为基础的周期已经展示了杠杆回报的后果。崩盘为产出驱动模型铺平了道路，而算力通证化目前是最具代表性的成果。我相信 DeFi 的未来就在于真实收益，由产出和基础设施做支撑。

而以太坊的系统正在趋于平稳。它或许仍然高效，但如果底层创新变慢，这些回报就有停滞甚至更糟——变得脆弱的风险。我们已经见过收益与真实价值脱钩时发生的情况。因此，DeFi 不能再重蹈覆辙。

Hunter Rogers

Hunter Rogers 是全球比特币收益协议 TeraHash 的联合创始人。在 TeraHash，Rogers 负责生态系统合作、机构参与和社区增长等事务。加入 TeraHash 之前，Rogers 曾任职于全球最大区块链网络之一的 TRON DAO，担任高级生态系统发展和投资负责人。在任期间，Rogers 促成了多个数百万美元的机构交易，并在将 TRON 的全球开发者和用户社区扩展至数百万参与者方面发挥了关键作用。他专注于将 TeraHash 打造为比特币原生收益的机构标准，把物理算力转变为透明、流动且可组合的金融产品，让机构和个人用户都能便捷参与。