理解未注册证券：比特币为何独树一帜

关键要点

• SEC 已显著扩展其加密货币法律部门
• 多个加密货币发行者面临SEC的执法行动
• 美国证券交易委员会主席加里·根斯勒呼吁加密货币交易所注册为证券交易平台
• 比特币与面临日益严格监管的代币有所不同

在美国证券交易委员会对主要交易平台采取法律行动之后， cryptocurrency 行业一直在努力区分未注册的证券和非证券数字资产，如比特币和以太坊。

最近，一款流行的交易应用从其平台上移除了Cardano、Polygon和Solana——这是SEC执法行动的最新后果，该行动包括对知名加密货币交易所的指控，称其涉嫌出售未注册证券。

这提出了重要的问题：什么究竟构成注册证券与未注册证券？证券与商品有何不同？而为什么SEC主席加里·根斯勒特别指出比特币不被归类为证券？

法律框架：注册与未注册证券

美国证券交易委员会（SEC）关于加密资产应被视为证券的立场源于1946年美国最高法院涉及W.J. Howey Co.的橘子果园投资计划的一个具有里程碑意义的案件。该案件确立了后来被称为“霍威测试”的标准，该标准将投资合同定义为“在一个共同企业中投资资金，利润完全来自他人的努力。”

霍威测试由三个关键问题组成：

1. 是否存在投资资金以期望未来利润？
2. 投资企业是否符合共同企业的资格？
3. 利润是否主要通过推广者或第三方的努力产生？

在原案件中，法院裁定，SEC可以合法介入，当Howey向投资者出售土地权益，并承诺分享收成利润时。

联邦证券法规定，向公众出售的证券必须向SEC注册并满足特定的披露要求，除非适用豁免。这一监管框架主要旨在通过确保透明度和防止虚假活动（如失实陈述）来保护投资者。

当证券未注册时，投资者可能会失去重要的保护措施，包括追踪资金流动和评估投资失败的能力。

监管区分：证券与商品

在美国，证券和商品代表根本不同的金融工具，由不同的监管机构管理。加密货币如何被合法分类对其营销、上市场所和法律救济选项具有深远的影响。

鉴于加密货币生态系统的多样性，监管分类可能会因代币而异，而不是普遍适用于整个市场。

证券代表金融工具，如股票、债券和衍生品，表示对发行人的所有权索赔，并受美国证券交易委员会（SEC）管辖。

相反，商品是以数量在交易所交易的有形物品，包括贵金属和农产品。它们的交易通常反映当前的市场估值。虽然商品期货交易委员会(CFTC)监督某些商品交易违规行为，但它没有像证券交易委员会（SEC）对证券保持的全面监管权力，特别是在现货交易方面。

比特币在监管环境中的特殊地位

自早期以来，CFTC 一直认为比特币和以太坊等加密货币可以根据商品交易法进行商品监管 (CEA)。

CFTC的基本论点集中在比特币的可替代性——每个比特币的价值与同等质量的另一个比特币相同，使其能够在交易所与其他加密货币进行交易。这一立场在CFTC对一家稳定币发行商和一家加密货币交易所的行动中得到了加强，其中该机构在2021年2月的文件中明确表示“比特币、以太坊、莱特币和泰达币”等数字资产符合商品的定义。

2023年6月，众议员帕特里克·麦克亨利(R-N.Y.)预测将在不久的将来出台的加密货币立法，该立法将涉及证券和商品的分类，并特别包括比特币和以太坊。他提议的法案旨在建立SEC与CFTC之间关于加密货币监管的更明确的管辖边界。

尽管证券交易委员会主席加里·根斯勒已声称"大多数加密代币是证券，"但他在一月的听证会上显著地未能具体说明以太坊的分类。然而，在2018年的一次声明中，根斯勒明确提到"比特币、以太坊、莱特币、比特币现金"作为"不是证券"的加密货币的例子。

监管框架持续演变，美国证券交易委员会（SEC）在2023年1月从最终的对冲基金规则中撤回了其"数字资产"的定义，表示他们"仍在考虑这个术语。"

监管对市场和交易所的影响

美国证券交易委员会（SEC）在三月份的咨询中警告投资者，任何与比特币、以太坊或其他加密资产相关的组织都没有在监管机构注册为国家证券交易所。此外，由于加密货币并未在像纽约证券交易所（NYSE）或纳斯达克（Nasdaq）这样的主要国家证券交易所上市，投资者面临着市场操纵、抢先交易和其他欺骗性行为的更大风险。

这种监管的不确定性并不是由于加密货币企业缺乏注册兴趣。根据一个主要交易平台的说法，他们曾尝试注册，但由于他们所描述的监管指导不足，无法继续进行。

当前的监管环境带来了重大挑战：尽管针对交易某些被指控为证券的加密货币的平台采取了执法行动，但这些交易所及其上市的数字资产仍然没有明确的注册或合规途径。

这种监管模糊性给市场参与者在导航合规要求的同时继续在数字资产领域创新带来了重大挑战。比特币的商品地位与许多其他代币的不确定分类之间的区别仍然是行业监管未来的一个核心问题。