揭开加密货币证券的神秘面纱：霍威测试如何影响加密货币监管

加密货币监管框架简介

多年来， 加密货币 一直在监管达摩克利斯之剑的阴影下运作——美国证券交易委员会的监督。本文探讨了证券法中的基础标准——霍威测试如何判断哪些数字资产符合证券的资格，为投资者在复杂的监管环境中提供必要的指导。

美国证券法的发展

在大萧条的深渊中，国会和罗斯福总统通过了第一部联邦证券法，建立了至今仍然管理加密货币资产的框架。

1933 年的《证券法》侧重于规范公司如何从公众那里筹集资金。它要求发行人提供全面、公平和真实的披露，以保护投资者的利益——罗斯福称之为“证券法中的真相”。

在1934年，国会通过了证券交易法，将监管扩展到交易所和经纪交易商等中介机构。基本原则是，公众披露和保护不仅应适用于首次发行，还应适用于二级市场交易。

到 1940 年，额外的立法要求基金经理和顾问在管理他人的资产之前进行注册，从而通过《投资公司法》和《投资顾问法》防止利益冲突。

1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》对“证券”的定义很宽泛，包括股票和债券等传统投资工具，但也包括“利润参与证书”和“投资合同”等非标准证券。

正如最高法院法官瑟古德·马歇尔所指出的，"国会对证券的定义进行了宽泛的描绘。证券立法的目的是为了规范投资，无论其形式或名称如何。"

霍威测试：确定证券分类

霍威测试源于1946年的一项具有里程碑意义的最高法院案件(SEC诉WJ Howey Co.)，该案件确立了识别交易是否符合证券法下投资合同标准的标准。

该案件涉及一家佛罗里达州房地产公司，该公司开发了橙树林并向投资者出售土地，同时与投资者签订管理合同以代表投资者运营这些物业。

交易满足的 Howey 测试标准越多，就越有可能成为证券：

1. 资金投资

这要求买方通过货币对项目发起人提供资金。

2. 对共同企业的投资

这区分了投资合同和一对一的私下协议。最高法院要求共同企业展示“横向共同性”、“广泛纵向共同性”和“狭窄纵向共同性”：

• "横向共同性"要求将资金集中在一起，使每位投资者的命运与其他投资者紧密相连，通常结合按比例分配利润。
• “广泛的垂直共性”意味着投资者的回报取决于项目发起人的努力
• "狭窄的垂直共性"要求投资者回报与他人的努力结合运营成果

3. 利润的预期

“利润”可能包括初始投资或业务运营的资本增值，或使用买方资金产生的收益。根据 Howey 测试，仅来自外部市场力量(like一般通货膨胀趋势或影响供需的经济development)的价格升值不符合“利润”的条件。

4. 仅仅来自他人努力的利润

这要求项目发起人、组织者或相关第三方进行必要的管理工作，这对商业成功产生重要影响。投资者只需支付指定的费用和成本，而无需积极参与项目的运营或管理。

霍威测试的核心理念围绕着“保护合法投资者利益”。

“共同企业”要求的存在是因为最高法院认识到，在这种情况下，个人面临着高昂的尽职调查和沟通成本。个别投资者缺乏与他人协调信息收集的激励，并且无法有效地与项目发起人进行谈判，从而造成权力不平衡。

为了弥补这种差异，将投资合同归类为证券有助于投资者更好地评估和定价投资项目。同样，“他人的努力”标准明确规定了证券披露义务的责任方。

美国证券交易委员会对加密货币的态度

在2019年4月3日，SEC发布了一项框架，用于根据霍威测试分析数字资产，为确定加密货币是否符合证券资格提供官方指导。SEC得出结论，大多数数字货币满足前两个霍威标准："资金投资"和"对共同企业的投资。"

关于剩余标准，SEC表示，如果一种数字货币的发展依赖于公司或集中实体的努力，并且购买者合理地期望从他们的投资中获利，那么该加密货币就符合证券的定义。然而，如果一种数字货币实现了足够的去中心化，并且其用途明确且价格波动与应用相关，而非投资者的利润预期，那么它可能避免被归类为证券。SEC已经表示，比特币和以太坊不是证券。

比特币(BTC)

前美国证券交易委员会（SEC）财政主任比尔·欣曼在2018年的演讲中澄清了比特币不是证券，而是受商品期货交易委员会(CFTC)监管。CFTC主要监督衍生品市场，包括期货、掉期和某些期权。这个分类与比特币挖矿类似于黄金或石油的商品提取的观点一致。

以太坊 (ETH)

以太坊的 ICO

以太坊的首次代币发行于2014年8月开始，持续了42天，筹集了31,000个比特币，出售了60,102,216个以太币——按当时的汇率大约为1840万美元。根据这个ICO历史，它可能会被视为一种证券。

以太坊的PoW阶段

以太坊的工作量证明阶段与比特币的运作方式类似。

以太坊的 PoS 阶段

以太坊于 2022 年 9 月 15 日完成了主网和信标链的合并，过渡到权益证明 (PoS)。在 PoS 下，验证者在智能合约中质押 32 ETH，并获得证明其提款权的证书。

这种安排在几个方面与证券不同。首先，智能合约不使用将投资资本用于 production( 的公司)unlike 32 ETH。由于提款证书，所有质押者都是可识别的，不会形成受约束的集体命运，缺乏“横向共性”。其次，质押奖励是由 PoS 算法分配的，而不是交易platforms( )like服务提供商分配的，因此回报不是来自他人的努力。在真正的投资场景中，ETH 将提供给验证节点，验证节点将投资这些资产以产生回报并将部分分配给质押者。

稳定币

2月14日，SEC的执法部门向BUSD稳定币发行商Paxos发出了"Wells通知"。当天稍晚，纽约金融服务部命令Paxos信托公司停止发行额外的BUSD代币。

关于加密货币稳定币，现任SEC主席加里·根斯勒在2022年9月8日的演讲中指出，稳定币与货币市场基金、其他证券和银行存款具有相似特征，可能与它们竞争并引发政策关注。他强调了适当的投资者保护和防范非法活动的重要性。

稳定币主要用作参与加密平台或内部结算代币的手段。它们是否构成货币市场基金或其他证券类型的份额取决于它们的具体属性——例如它们是否直接或间接通过附属公司或其他方式支付利息，哪些机制保持其价值，以及代币如何在加密生态系统中提供、出售和使用。

其他代币

SEC 主席 Gary Gensler 一再表示，**大多数虚拟资产都有资格成为证券。

他引用了1990年最高法院法官瑟古德·马歇尔的意见作为支持：当有人向公众筹款，并且公众参与利润时，这构成了一种证券。美国证券交易委员会（SEC）通过要求发行人遵守证券法下的信息披露和注册要求，来规范这些被分类为证券的虚拟资产，确保投资者能够做出明智的投资决策。此外，SEC还监测虚拟资产市场中的欺诈和操纵行为，以保护投资者利益。

Staking 是一种证券吗？

一些交易平台认为，质押服务不符合霍威测试标准：

1. 权益质押服务不构成货币投资，因为权益质押者保留对其资产的完全所有权
2. 质押服务提供商并不是常见的企业，因为该过程通过去中心化网络上的智能合约执行
3. 质押奖励代表区块链验证的支付，而不是投资回报，并不构成“合理的利润预期”
4. 权益质押服务提供商仅使用公共软件和计算机来执行验证服务，而不承担管理责任 - 这些是 IT 服务，而不是投资服务，因此奖励不会根据“他人的努力”支付

证券法旨在纠正信息不对称并保护投资者利益。然而，在质押中，信息不对称并不存在，因为所有参与者都在透明的区块链上操作，平等地访问相同的信息以进行交易验证。试图将证券法应用于质押并不会为用户提供任何好处。相反，不必要的严格授权要求会阻止用户访问基本的加密货币服务，并将他们推向离岸的、未受监管的平台。

投资者的关键要点

在评估加密货币项目时，考虑这些霍威测试要素以评估潜在的证券分类：

1. 资金投资：项目是否涉及投资者的财务贡献？
2. 共同企业：投资者的资金是否汇集在一起以实现共同的结果？
3. 利润预期：投资者主要受财务回报的激励吗？
4. 依赖他人的努力：利润主要依赖于项目开发者而非个人行动吗？

满足所有四项标准的项目面临更高的监管审查和合规性要求。了解这些区别有助于投资者在不断变化的监管环境中导航，同时对数字资产投资做出明智的决策。

参考文献：

[1] 张超. 证券代币发行的法律性质与监管范式转变——基于美国数字资产投资合同分析框架的视角 [J]. 财务法, 2020(01):85-100.

[2] 肖, 风. 区块链：分布式商业与智能数字未来, 中信出版社 2020.

[3] 保罗·格雷瓦尔。Coinbase的质押服务不是证券。原因如下。

** 2023-2-10**