USDe生态系统的崛起:探析Pendle-Aave PT-USDe循环策略

近期,去中心化稳定币USDe的供应量迅速增长,约20天内增加了37亿美元。这一增长主要归因于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的应用。目前,Pendle锁定了约43亿美元的USDe,占总供应量的60%,而Aave平台上的存款规模达到了30亿美元。本文将深入分析PT循环机制的运作原理、增长动力及潜在风险。

USDe的基本机制与收益波动性

USDe是一种创新的去中心化稳定币,其价格稳定机制并非依赖传统的法币或加密资产抵押,而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言,协议持有现货ETH多头,同时做空等量的ETH永续合约,以此来对冲ETH价格波动风险。这种设计使USDe能够通过算法保持价格稳定,同时从两个渠道获取收益:现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而,这种策略的收益具有较高的波动性,主要受资金费率影响。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。在市场看涨时,永续合约价格往往高于现货价格,产生正的资金费率;反之,市场看跌时可能出现负的资金费率。

数据显示,2025年至今,USDe的年化收益率约为9.4%,但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化与局限性

Pendle作为一个自动做市商(AMM)协议,能将收益型资产拆分为两种代币:

• 本金代币(PT - Principal Token):代表未来某个确定日期可赎回的本金。
• 收益代币(YT - Yield Token):代表到期日前基础资产产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例,PT代币通常以低于面值(1 USDe)的价格交易,类似零息债券。PT当前价格与到期面值的差额反映了隐含的年化收益率(YT APY)。

这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY同时对冲收益波动的机会。在资金费率较高时期,该方式的APY可超过20%;目前收益率约为10.4%。此外,PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系。目前Pendle总TVL为66亿美元,其中约40.1亿美元(约60%)来自Ethena的USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题,但资本效率仍有限制。

Aave架构调整:为USDe循环策略铺平道路

Aave近期的两项重要架构调整为USDe循环策略的快速发展创造了条件:

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率,几乎消除了之前因价格脱锚可能引发的大规模清算风险。

2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品。这一变化意义深远,同时解决了资本效率不足和收益波动两大问题。用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸,大幅提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率,市场参与者开始采用杠杆循环策略,这是一种常见的套息交易方式。操作流程通常如下:

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比(LTV)借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤,获得约10倍的有效杠杆

这种策略在多个借贷协议中流行,尤其是在以太坊上的USDe市场。只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本,该交易就保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升,利润将迅速被侵蚀。

在为PT抵押品定价时,Aave采用了基于PT隐含APY的线性折价方式,并以USDT锚定价为基础。这种定价模式使PT代币价格随时间推移逐渐接近面值,类似传统零息债券。

历史数据显示,PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本,形成了明显的套利空间。自去年9月以来,每存入1美元可获得约0.374美元的收益,年化收益率约40%。

风险、生态联动与未来展望

从历史表现看,Pendle的收益长期显著高于借贷成本,未加杠杆的平均利差约为8.8%。Aave的PT预言机机制进一步降低了清算风险,设有底价与熔断开关。一旦触发,LTV将立即降为0,并冻结市场,防止坏账累积。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销,市场参与者得以大规模执行循环策略,但这也使Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前,Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑,USDC在结构上类似于高级债权。

该策略的未来扩张取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限,但受制于政策规定。

从生态角度看,该循环策略为多个参与方带来收益:Pendle从YT端收取5%的手续费,Aave从USDC借贷利息中抽取10%的储备金,Ethena计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成。

总体而言,Aave为Pendle PT-USDe提供了承销支持,使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险,任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与Ethena之间产生联动影响。