永续合约DEX赛道一览：模式、生态及展望

在当今加密市场中,永续合约DEX正快速发展,从效率、速度、可扩展性等方面都有显著进步。本文旨在阐述永续合约DEX不仅局限于交易场景,还在拓宽区块链的应用范畴,为web3大规模采用铺平道路。

交易所是加密市场的核心,通过用户间交易支撑市场运转。任何交易所的首要目标都是实现高效、快速和安全的交易撮合。基于此,DEX在CEX基础上做出创新,如消除信任假设,避免中介和中心化控制,让用户保留资金控制权,允许社区参与产品更新迭代讨论和治理等。

然而,回顾DeFi发展史可以看到,DEX虽有优势,但往往以较高延迟和较低流动性为代价,主要受区块链吞吐量和延迟限制。

根据数据,现在DEX现货交易量已占加密市场总交易量15%-20%,而永续合约交易仅占5%。

在DEX上发展永续合约业务并不容易,因为CEX的永续合约交易有几大优势:

1. 产品体验更佳

2. 做市商高效控制提供更精细价差

3. 更好的流动性(尤其是主流资产,以及新项目方最终目的都是上线大CEX)

4. 多种功能一站式组合(现货交易、衍生品、OTC等各种场景能直接嵌套组合)

CEX的集中化和垄断已成用户无法忽视的问题,尤其FTX倒闭进一步加剧集中化趋势,如今CEX领域几乎完全被几家巨头主导,这种集中化给加密生态带来系统性风险。而通过增加DEX使用率、市场份额,可有效降低此类风险,促进整个加密生态系统可持续发展。

以太坊Layer2和多链生态兴起,为流动性来源和UX提供创新,为DEX发展创造极佳条件,目前正是永续合约DEX发展的良好时机。本文将深入探讨永续合约DEX现状,并介绍一些DEX的设计理念。

永续合约在加密生态中的PMF:成为投机和对冲的重要工具

永续合约允许交易者无限期持有头寸,这与传统金融市场多年来的场外期货交易非常相似。不同的是,永续合约通过引入资金费率概念,将期货这种在传统金融中仅面对认证投资者的交易方式普及开来,使更多散户也能参与,同时构造了"欠阻尼效应",一定程度防止多空结构过度失衡。

当前永续合约市场月交易量已超1200亿美元,如此规模得益于交易所提供良好用户体验,订单簿机制促进交易效率,垂直整合清算系统使清算快速安全完成。

此外,像Ethena这样利用永续合约作为底层机制的项目,为永续合约带来除投机外的多元化用途。一般而言,永续合约相比传统期货合约有四个优势:

1. 交易者在每次合约到期时省去展期费用及其他相关成本

2. 避免让远期合约更昂贵

3. 资金费率制提供持续实时盈亏,简化合约持有者和清算系统后台处理流程

4. 永续合约提供更平滑价格发现过程,避免价格粒度过于粗糙导致剧烈震荡

自BitMEX交易所2016年首次引入永续合约以来,永续合约DEX迅速发展,如今市场上支持永续合约的DEX已超100家。早期永续合约DEX规模很小,2017年时,dYdX在以太坊生态上线,并长期主导永续合约市场,因此去中心化永续合约交易主要集中在以太坊上,且当时合约交易量很低。如今,各链上都能看到活跃的永续合约DEX,合约交易已成加密生态系统不可或缺部分。

多项研究表明,随着永续合约交易规模增长,在现货市场不活跃时,永续合约市场已开始具备价格发现功能。DEX上永续合约交易量,从2021年7月10亿美元,增长到2024年7月1200亿美元,年复合增长率约393%。

然而,永续合约DEX因区块链性能限制面临瓶颈,若要推动永续合约市场进一步发展,必须解决链上低流动性和高延迟两个核心问题。高流动性可降低滑点,使交易更顺畅,降低用户损失;低延迟可使做市商报出更紧凑价格,使交易快速执行,提升市场流畅性。

永续合约DEX的定价模式

在永续合约DEX中,定价机制是确保市场价格准确反映供需动态的关键。不同永续合约DEX采用多种定价机制,以平衡流动性、降低波动性。下面对几个主要模式进行科普:

预言机模式

预言机模式指永续合约DEX从交易量较大的头部交易所获取价格数据,并基于该数据提供服务。尽管存在价格操纵风险,但能使DEX定价成本降低。比如去中心化永续合约交易所GMX。

通过使用Chainlink预言机获取价格数据,GMX确保价格准确性和完整性,为价格接受者(小机构和个人)创造友好交易环境,同时为价格制定者(大机构和做市商)提供丰厚奖励。然而,这类使用预言机模式完成定价的交易所,普遍极度依赖头部交易所价格数据源,只能作为价格接受者,无法主动进行价格发现。

虚拟自动做市商vAMM

虚拟自动做市商(vAMM)模型受Uniswap的AMM模型启发,但区别在于,AMM模型通过实际资金池以及相应汇率提供流动性和定价,而vAMM的资金池是虚拟的,并不真正存有资产,只是通过数学模型模拟交易对买卖行为,进而实现定价。

vAMM模型可支持永续合约交易,无需投入大量资金,也不必与现货相关联,目前已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永续合约DEX采用。尽管vAMMs存在高滑点和无常损失问题,但因透明性和去中心化特点,仍是一套优秀的链上定价机制。

链下订单簿结合链上结算

为克服链上订单匹配性能限制,一些DEX采用链下订单簿和链上结算混合模式。在此模式下,交易匹配过程在链下完成,而交易结算和资产保管仍在链上。这样用户资产始终处在自己控制下,即所谓"自托管(self-custodial)"。同时,由于交易匹配在链下进行,MEV等风险大大降低。这种设计既保留去中心化金融的安全性和透明性,又解决MEV等问题,为用户提供更安全可靠的交易环境。

一些知名项目如dYdX v3、Aevo和Paradex等,都采用这种混合模式。这种方式在提高效率同时保证安全性,与Rollup理念有相通之处。

全链订单簿

全链订单簿,即将所有与交易订单相关数据和操作完全放在链上发布和处理,是维护交易完整性传统方案中最优的。全链订单簿几乎是最安全方案,但缺点也十分明显,明显受区块链延迟和吞吐量限制。

另外,全链订单簿模式还面临"前置交易"和"市场操纵"等风险。前置交易指有人提交订单时,其他用户(通常是MEV Searcher)通过监控待处理交易,抢跑在目标交易执行前,从而获得利润。这种情况在全链订单簿模式中较为常见,因为所有订单数据都公开记录在链上,任何人都可查看并制定MEV策略。同时,在全链订单簿模式下,由于所有订单都透明,某些参与者可能利用这点,通过大额订单等方式影响市场价格,从而获得不正当利益。

尽管全链订单簿有以上问题,但其在去中心化和安全性方面仍具可观叙事吸引力,像Solana和Monad等公链正努力改进基础设施,为实现全链订单簿做准备。一些项目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等,也在不断扩展全链订单簿模式范畴,它们或在现有公链上创新,或打造自己的应用链,用来开发高性能全链订单簿系统。

DEX的流动性获取和UX改进

流动性是每个交易所赖以生存的根本,但如何获取初始流动性,对交易所来说是个棘手问题。在DeFi发展历程中,新兴DEX一般通过激励措施和市场力量来获得流动性。激励措施往往指流动性挖矿,而所谓市场力量,就是为交易者提供不同市场间套利机会。但随着DEX越来越多,单个DEX市占率越来越少,很难吸引足够多交易者来达到流动性的"critical mass"。

这里的Critical mass即"有效规模",指某种事物达到足够规模后,便突破能维持事物发展的最低成本,以获得长期最大利润。超过或未达有效规模,产品都无法达到利润最大化,好的产品必须要在有效规模下长期运转。

而在DEX中,critical mass指交易量和流动性阈值,只有达到此类阈值,才能提供稳定交易环境,从而吸引更多用户。在永续合约DEX中,流动性由LPs自发提供,所以达到critical mass的常见方法,是设置带有经济激励的LP池。在这种模式下,LPs将资产存入一个池子并获得一定激励,用来支持DEX上的交易。

很多传统DEX为吸引LP,提供很高年化收益率(APY)或空投活动,但这种方法有一个弊端,即为满足高APY和空投收益,DEX必须将Token中很大一部分用作LP挖矿奖励,而这样的经济模型无法长久,会陷入LP挖矿"挖提卖"的恶性飞轮,DEX也可能很快崩盘,无法持续运行下去。

针对DEX初始流动性获取这个难题,最近有两种新思路出现:社区支持的活跃流动性金库和跨链流动性获取。

Arbitrum上的永续合约DEX------Hyperliquid是使用社区支持的活跃流动性金库的典型案例。HLP金库是Hyperliquid的核心产品之一,利用社区用户资金为Hyperliquid提供流动性。HLP金库通过整合Hyperliquid以及其他交易所数据来计算公允价格,并在多种资产间执行有利可图的流动性策略。通过这些操作产生的收益和损失(P&L),将根据社区参与者在金库中的份额进行分配。

跨链流动性调配则由Orderly Network和LogX Network等提出。这些项目允许在任意链上创建前端用于永续合约交易,并实现所有市场间流动性杠杆化。所谓"市场间流动性杠杆化",指横跨多个市场或公链来整合和利用流动性资源,这种方法使交易平台能在不同市场或公链上获取流动性。

通过结合链上原生流动性、跨链聚合流动性,以及创建离散资产市场中性(DAMN,指整合多种彼此独立资产,构建对市场行情不敏感的投资组合,对冲市场波动对投资组合影响)的AMM池,LogX能在市场剧烈波动期间维持流动性。这些池子使用USDT、USDC和wUSDM等稳定资产,借助预言机实现永续合约交易。目