Ethena:加密生态在公链上提供合成美元的最佳选择

随着冬去春来,我想重温一年前发表的《地壳上的灰尘》一文。文中提出了如何创造一种不依赖TradFi银行系统的、有人工支持的法定稳定币。我的想法是将加密货币多头与空头的永续期货合约头寸对冲结合,创造出合成的法定货币单位。我将其命名为"Nakadollar",使用比特币和XBTUSD的"永续"空头期货合约作为创造合成美元的方式。

一年后,Guy成为Ethena创始人。Guy曾在一家市值600亿美元的对冲基金工作,投资信贷、私募股权和房地产等特殊领域。Guy在2020年DeFi Summer发现Shitcoin问题后,萌生了推出自己合成美元的想法。他选择使用ETH创造合成美元稳定币,而不是使用BTC。

Guy选择ETH是因为以太坊网络提供原生收益。以太坊网络验证者直接通过协议为每个区块支付少量ETH。此外,由于ETH现在是通缩货币,ETH/美元远期、期货和永续掉期交易与现货相比持续溢价是有根本原因的。空头永续掉期持有者可以捕捉这种溢价。将ETH实物质押与ETH/USD永续掉期空头头寸结合,就能创造出高收益的合成美元。截至本周,现货ETH美元(sUSDe)的年收益率约>50%。

Guy将他的合成美元命名为"Ethena",并组建明星团队快速、安全地推出该协议。2023年5月,Maelstrom成为创始顾问,获得了治理代币。快进12个月后,Ethena稳定币USDe正式上线,在主网上线仅3周后,发行量已接近10亿枚。

我相信Ethena将超越Tether成为最大稳定币。这一预言需要很多年才能实现。Tether可能是TradFi和加密货币中每名员工获利最多的金融中介机构。但Tether的存在是为了取悦其较穷的TradFi银行合作伙伴。银行的嫉妒以及Tether为美国金融体系守护者们带来的问题,可能会立即给Tether带来灭顶之灾。

Tether不是金融欺诈,也没有在储备方面撒谎。我非常尊重创立和运营Tether的人。但是,恕我直言,Ethena将会颠覆Tether。

本文将分为两部分:首先,我将解释为什么美联储、美国财政部以及与政治有关联的大型美国银行希望摧毁Tether。其次,我将深入探讨Ethena。我将简要介绍Ethena的构建方式、如何保持与美元挂钩,以及风险因素。最后,我将为Ethena的治理代币提供估值模型。

羡慕嫉妒恨

Tether(代码:USDT)是按代币流通量计算的最大稳定币。1 USDT = 1美元。USDT在以太坊等各种公链上的钱包之间发送。为保持挂钩,Tether在银行账户中为每个流通单位的USDT持有1美元。

如果没有美元银行账户,Tether就无法履行创建USDT、保管支持USDT的美元以及赎回USDT的功能。

Tether的银行合作伙伴:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

在列出的五家银行中,只有Cantor Fitzgerald一家在美国注册。但这五家银行都没有美联储主账户。Tether转移和持有美元的能力完全受制于善变的代理银行。考虑到Tether的美国国库券投资组合规模,我认为他们与Cantor的合作关系对于继续进入该市场至关重要。

从TradFi角度看,Tether是一家全额准备金银行,也被称为狭义银行。全额准备金银行只吸收存款,不发放贷款。它提供的唯一服务就是往来汇款。它几乎不支付存款利息,因为储户不会面临任何风险。如果所有储户同时要求取回钱,银行可以立即满足要求。

美联储不喜欢全额准备金银行模式,这与加密货币无关,而与美元货币市场的运作方式有关。美联储希望减少银行准备金数量,以抑制通货膨胀。这就是量化紧缩(QT)。

全额准备金银行模式与美联储既定目标背道而驰。全额准备金银行不发放贷款,这意味着100%的存款都作为准备金存入美联储。如果美联储开始向从事与Tether类似业务的银行发放全额准备金银行牌照,将会加剧央行的损失。

Tether不是美国持牌银行,因此不能直接存入美联储并赚取准备金余额利息(IORB)。但Tether可以将现金存入货币市场基金,而货币市场基金可以使用反向回购计划(RRP)。RRP与IORB类似,美联储必须支付介于联邦基金下限和上限之间的利率,以精确决定短期利率的交易位置。国库券(T-bills)是期限少于一年的零息债券,其交易收益率略高于RRP利率。因此,虽然Tether不是银行,但它的存款投资于需要美联储和美国财政部支付利息的工具。Tether有近810亿美元投资于货币市场基金和T-bills。Tether与美联储对着干。而美联储不喜欢。

Tether与美联储对抗,是因为Tether对USDT余额支付0%利息,但却能赚取大约美联储基金利率上限的利息。这就是Tether的净息差(NIM)。可以想象,Tether对美联储加息喜出望外,因为在不到18个月的时间里,NIM从基本为0%上升到接近6%。

Tether并不是唯一一个与美联储抗衡的稳定币发行商。Circle(代码:USDC)和其他所有接受美元并发行代币的稳定币都在做同样的事情。

如果银行因为某种原因放弃Tether,美联储也不会帮上什么忙。事实上,美联储理事们的奶酪会比山姆-班克曼-弗里德在蒂芙尼-方的非婚姻访问中的小胖墩还要大。

那"坏女人"耶伦呢?她的财政部和Tether有什么过节吗?

Tether太大了

美国财政长珍妮特-耶伦需要一个运作良好的美国国债市场。这样她才能借到必要的钱来支付每年数万亿美元的政府赤字。2008年后,美国国债市场的规模与财政赤字共同膨胀。规模越大,就越脆弱。

Tether现在是美国国债22大持有者之一。如果Tether出于某种原因不得不迅速抛售其持有的债券,可能会给全球债券市场带来混乱。我之所以说是全球性的,是因为所有的法定债务工具在某种程度上都是根据美国国债曲线定价的。

如果Tether的银行合作伙伴抛弃了Tether,耶伦可能会通过以下方式进行干预:

也许她会规定给予Tether合理的时间继续作为客户,这样它就不会被迫出售资产以迅速满足赎回要求。

也许她会冻结Tether的资产,使其无法出售任何东西,直到她认为市场可以吸收Tether所持的资产。

但耶伦肯定不会做的是帮助Tether寻找另一个长期银行合作伙伴。Tether和服务于加密货币市场的类似稳定币的增长给美国国债市场带来了风险。

如果Tether决定购买没人想要的债券,即期限大于10年的长期债券,而不是人人都想要的短期票据,耶伦或许会站在他们这一边。但为什么Tether要冒这种期限风险来赚取比短期国债更少的钱呢?这是因为收益率曲线倒挂(长期利率低于短期利率)。

美国式和平金融机器最强大的臂膀宁愿Tether不存在。而这一切都与加密货币无关。

Tether太有钱了

Maelstrom的分析师为Tether制作了推测性的资产负债表和损益表。他们将Tether公开披露的信息和自己的判断结合起来,制作出这份报表。

Tether每名员工的收入为6200万美元。榜单上没有任何一家银行能与之媲美。Tether的盈利能力是另一个例子,说明加密货币将如何影响人类文明史上最大的财富转移。

为什么这些大型银行都不提供与之竞争的法币挂钩的稳定币呢?Tether每名员工的收入都比这些银行高,但如果没有这些银行和其他类似银行,Tether就无法存在。

与其要求Tether取消银行业务,也许这些银行中的一家可以购买Tether。但他们为什么要这么做呢?当然不是为了技术。由于公链的透明度,部署智能合约Tether克隆版的代码已经在互联网上了。

如果我是一家支持Tether存在的美国银行的首席执行官,我会立即撤销他们的银行账户,并提供竞争产品。第一家提供稳定币的美国银行将迅速占领市场。作为用户,持有摩根大通币比持有Tether风险更小。前者是"大而不能倒"银行的责任,本质上是帝国的责任。后者是一家私人公司的责任,被整个美国银行系统及其监管机构鄙视。

我没有理由相信一家美国银行正在密谋推翻Tether。但这样做是微不足道的。为什么Tether的所有者都是在巴哈马混日子的加密木偶,而Tether的存在100%依赖于美国银行系统的准入,却能在几个交易日内赚得比杰米-戴蒙还多?让你怦然心动的事情,嗯....

随着加密货币牛市的推进,任何与加密货币业务相关的股票都会大涨。由于市场对商业地产不良贷款的恐慌,一家美国银行的股价正在下滑,如果它进入加密稳定币市场,其估值就会得到提升。这可能是一家美国银行最终与Tether、Circle等直接竞争所需的全部动力。

如果Circle的IPO进展顺利,预计银行系统将面临挑战。像Circle和Tether这样的稳定币企业,由于没有竞争护城河,其交易价格应该会比盈利低。Circle能够成功上市,本身就是一出喜剧。

没有比这更高的山了...

我刚刚解释了为什么美国银行系统摧毁Tether比在数学奥林匹克竞赛中击败卡罗琳-埃里森还要容易。但作为加密货币生态系统,我们为什么要创造另一种与法币挂钩的稳定币呢?

多亏了Tether,我们才知道加密资本市场渴望一种与法币挂钩的稳定币。问题是,银行提供的服务很糟糕,因为没有竞争,银行无法做得更好。使用Tether,任何有互联网连接的人都可以全天候使用美元支付。

Tether有两个主要问题:

1. 用户无法从Tether的NIM中获得任何分成。

2. 即使Tether照章办事,美国银行系统也可能在一夜之间将其关闭。

平心而论,任何货币的用户通常都不会分享铸币税收入。持有美元现钞并不能让你分享美联储的利润...但肯定会有损失。因此,USDT的持有者不应该指望获得Tether的任何NIM。不过,有一个用户群应该得到补偿,那就是加密货币交易所。

Tether的主要用例是加密货币交易的融资货币。Tether还提供一种在交易场所之间近乎瞬时转移法定货币的方式。作为加密货币交易所的交易所给Tether带来了效用,但它们却得不到任何回报。