比特币储备公司的风险与前景

半年前，我们首次发布了关于当时名为 MicroStrategy（现已更名为 Strategy）的公司报告。这段时间里，该公司不仅更改了名称，还扩大了金融产品种类，继续积累比特币，并引导许多公司效仿其战略模式。如今，比特币储备公司似乎遍地开花。

现在是时候进行更新了。我们将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始报告中的预测，并再次尝试总结这一趋势的未来走向。

警钟敲响

去年12月，Strategy公司看似势不可挡：其比特币收益关键绩效指标（KPI）以超过60%的惊人年增长率积累，乐观情绪高涨。难怪当时报告中谨慎提出的大部分论点要么被嘲笑、忽视，要么遭到恶意挑战。目前，以美元或比特币计价的股价与当时相比基本持平，几乎没有证据支持那些预测。

遗憾的是，很少有人理解或意识到去年12月报告中最重要的结论——它涉及比特币收益的来源。因此，我们将重申公司这一指标存在的问题，以及为什么这应该引起任何严肃投资者的警惕。

比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东的口袋里流向老股东。

许多新股东购买股票是希望自己也能获得高额比特币收益，但这些收益要么直接来自于通过公司规模创纪录的ATM发行购买Strategy普通股，要么间接来自于购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票（随后被出售）。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于任何传统收益的比特币收益，同时掩盖了一个事实：这种收益并非源于公司商品或服务的销售，而是来自新投资者本身。他们就是收益的来源，而收割他们辛苦赚来的钱将持续进行，只要他们愿意提供资金。这种收割的规模与混淆程度成正比，而这种混淆程度可以通过普通股相较于公司净资产的溢价来衡量。这种溢价则通过复杂但诱人的公司叙述、承诺以及金融产品不断被培养和维持。

需要明确的是，即使比特币领域内的一家公司有意或无意地构建了一个庞氏骗局，这并不意味着比特币本身就是庞氏骗局。两者是独立的资产。在过去以金属为货币标准的时代，庞氏骗局也存在，但这并不意味着贵金属本身曾经是或现在是庞氏骗局。当我对Strategy公司现阶段提出这一指控时，我是从定义的角度出发，而不是出于无聊的夸张言辞。

积累仍在继续

Strategy公司去年12月9日宣布，以约21.55亿美元的价格购买了约21,550枚比特币（平均价格约为每枚比特币98,783美元）。这笔购买是利用同年早些时候启动的"21/21计划"中的ATM发行所得的资金进行的。仅几天后，公司又通过ATM发行购买了超过15,000枚比特币，随后又宣布再购入约5,000枚比特币。

2024年底，公司向股东提交了修改建议，要求将A类普通股的授权股份数量从3.3亿股增加到103.3亿股，增幅达到30倍。同时，优先股的授权股份数量也从500万股增加到10.05亿股，增幅高达200倍。虽然这并不等同于实际发行的全部数量，但此举为公司未来的金融操作提供了更大的灵活性，因为"21/21计划"已经迅速接近尾声。通过同时关注优先股，公司也可以探索另一种融资方式。到2024年底，Strategy公司共持有约446,000枚比特币，比特币收益率达到74.3%。

永久行权优先股

新年伊始，Strategy公司提交了8-K文件，表示已准备好通过优先股寻求新一轮融资。这种新型金融工具，如其名称所示，将优先于公司的普通股，这意味着优先股持有者对未来现金流的索取权更强。

最初设定的融资目标为20亿美元。在新工具筹备期间，截至1月12日，公司已累计持有450,000枚比特币。月底时，公司要求赎回所有2027年到期的可转债，并以新发行的股票进行兑换，因为此时的转换价格已低于股票的市场价格。对于那些"深度盈利"的Strategy可转债，最大的买家——进行伽马交易和中性对冲的基金——通常会选择提前转换并随后发行新的可转债，而不是持有旧债券直到到期。

2025年1月25日，公司终于提交了Strike永久优先股（$STRK）的招股说明书。一周后，发行了约730万股Strike股票，并规定每股100美元清算优先权的累计股息为8%。实际上，这意味着每季度每股2美元的股息将永久支付，或者在Strike股票被转换为Strategy股票时停止支付（当后者价格达到1,000美元）。转换比例被定义为10:1，即每10股Strike股票可转换为1股Strategy股票。换句话说，这种工具类似于一种支付股息的永久性看涨期权，挂钩Strategy普通股。如果必要，Strategy公司可以选择以其普通股形式支付股息。到2月10日，公司使用Strike发行所得以及普通股ATM发行所得购买了约7,600枚比特币。

2月21日，Strategy公司发行了价值20亿美元的可转债，债券到期日为2030年3月1日，转换价格约为每股433美元，转换溢价约为35%。通过这笔融资，公司可以迅速购买约20,000枚比特币。不久之后，公司发布了新的招股说明书，允许发行最高达210亿美元的Strike永久优先股，这意味着去年已经雄心勃勃的"21/21计划"似乎正在演变为规模更为庞大的新计划。

永久性优先股的纷争与步伐：Strife和Stride的登场

在公司公开宣布其雄心勃勃的融资计划扩展后，又一项新工具被推出——名为Strife（$STRF）的永久优先股。与Strike类似，Strife计划发行500万股，提供每年10%的现金股息——按季度支付——而非Strike的8%现金或普通股股息。与Strike不同的是，Strife不具有股权转换功能，但其优先级高于普通股和Strike。任何股息延迟都将通过未来更高的股息进行补偿，最高可达18%的总年股息率。在发行时，最初计划的500万股似乎增加到了850万股，筹集了超过7亿美元的资金。通过普通股以及Strike的ATM发行活动，Strategy公司终于在3月宣布其比特币持仓超过500,000枚。4月主要进行普通股的常规ATM活动，直到这种融资方式几乎耗尽。Strike的ATM活动也继续进行，但由于流动性可能较低，筹集的资金金额微不足道。通过这些资金，Strategy的比特币总持仓突破了550,000枚。

5月1日，Strategy宣布计划启动另一项价值210亿美元的普通股ATM发行。这一声明紧随初始"21/21计划"中的ATM部分耗尽之后发布。发行几乎立即开始，更多比特币得以积累。随着初始"21/21计划"的固定收益部分因新的优先股而扩展，投资者现在面临着一个规模庞大的"42/42计划"，即最多420亿美元的普通股发行和420亿美元的固定收益证券发行。5月还看到公司向美国证券交易委员会（SEC）提交了一项新的价值21亿美元的Strife永久优先股ATM发行申请。月底时，三项ATM发行均在为购买新比特币而打印股票。

6月初，公司宣布了另一项新工具：Stride（$STRD），一种类似于Strike和Strife的永久优先股资产，即将推出。Stride提供10%的可选非累积现金股息，不具有股权转换功能，其优先级低于所有其他工具，仅高于普通股。最初发行了略少于1200万股，价值约10亿美元，为公司增加约10,000枚比特币铺平了道路。

比特币金库公司的泡沫

无论是否意识到叙事无法永远影响现实，Strategy的比特币收益概念已经在全球许多小型公司的管理团队中迅速传播开来。各公司的CEO目睹了Strategy内部人士通过持续向散户投资者抛售股票而积累巨额财富，于是纷纷开始效仿这一模式。Strategy内部人士的持续抛售行为可以通过查看众多Form 144文件进行验证。

许多公司已经成功地实施了这一策略，让管理层和老股东从新股东的代价中获利。但这一切终将结束，许多公司由于传统主营业务陷入困境甚至失败，转而采用大胆的比特币金库战略，这些公司将成为首批在形势恶化时不得不出售比特币资产以偿还债权人的企业。

这样的例子可以列举很多，但我认为已经说明了问题：成为比特币金库公司的并不是微软、苹果或英伟达，而是那些濒临失败、已无退路的公司。这些陷入困境的公司将目光投向了Michael Saylor和他的Strategy，认为他们找到了通往财富的明确道路。通过模仿这种所谓的金融炼金术，它们如今都卷入了一场巨大的财富转移，而比特币金库公司泡沫正在走向终结。

当拼图碎裂时

尽管Strike、Strife和Stride是这家令人印象深刻的公司拼图的一部分，但它们的优先级高于股权。可转债也是如此，其中并非所有债券当前都"有利可图"。未来自由现金流始终需要先满足这些工具持有人的需求，剩余部分才能分配给普通股的持有者。在经济形势良好时，这显然不是问题，因为公司的债务比例相对较低；但在经济不佳时，公司资产价值会大幅下降，而债务义务依然存在——如同高耸的威胁笼罩着任何新债权人。由于一种被称为"债务悬挂"（Debt Overhang）的现象，任何新债权人都会对借款用于偿还其他债务义务感到犹豫。起初令人陶醉的叙事和夸张最终可能反噬其创造者。

这一切因比特币熊市持续时间较长而更加恶化。届时，许多陷入困境的比特币金库公司将进一步对资产施加抛售压力。换句话说，Strategy的策略越受欢迎，未来比特币崩盘的深度就越深，这可能会彻底摧毁那些坚持这种策略至最后一刻的大多数公司的股权价值。

总结

当普通股的交易价格高于净资产时，公司可以通过向新发行股票的买家转移财富，为老股东创造无风险利润。这种行为将持续下去，以更大规模的普通股ATM发行形式出现，同时伴随一些新的、晦涩难懂的"创新产品"，尽管外界可能会对股权稀释提出抗议或不满。

在下一轮比特币熊市中，Strategy的股价将跌至——并最终跌破——每股净资产水平，对今天以溢价购买股票的投资者造成巨大的比特币计价损失。今天，Strategy的投资者能采取的最佳行动就是效仿公司及其内部人士的做法：卖掉股票！

比特币已经不再是这家公司，也不再是那些不断涌现的比特币金库公司的主要战略；你才是。