加密货币财政泵：内部人士兑现数十亿美元？

迈阿密, 佛罗里达州 - 6月4日：MicroStrategy首席执行官迈克尔·塞勒走过比特币2021 ... 更多大会，这是一个于2021年6月4日在迈阿密的Wynwood的Mana会议中心举行的加密货币会议。预计此次加密会议将吸引50,000人，并从6月4日星期五持续到6月6日。(照片由乔·雷德尔/盖蒂图片社)

Getty Images加密货币国库公司趋势自2020年MicroStrategy首次购买比特币以来已迅速增长。像SharpLink Gaming (SBET)这样的公司，宣布进行4.25亿美元的大规模私人配售以资助以太坊国库，其他数十家公司也纷纷效仿。然而，尽管数十亿资金流入这些工具，加密货币价格并没有超出正常市场力量的预期。

根据YouTube加密货币分析师Ran Neuner的说法，这种现象有一个反直觉的解释。在他看来，这些公司并没有真正以有意义的数量从公开市场上购买加密货币。Ran认为，他们已成为加密货币本地人以高估值退出其头寸的复杂工具，而散户投资者则以更高的价格支付加密货币的敞口，这些敞口在其他地方可以更便宜获得。

###原版加密货币财政手册

Microstrategy 价格截至 2025 年 7 月。

ForbesMicroStrategy 创建了原始的操作手册。早在 2020 年，比特币 ETF 尚不存在时，该公司为机构投资者提供了一种通过传统资本市场获取杠杆比特币敞口的方式。迈克尔·塞勒的天才在于利用债务和股权融资来进入 80 万亿美元的传统金融生态系统，而当时加密货币的市场仅为 3 万亿美元。

该策略运作得非常成功。MicroStrategy 在 2025 年 1 月前筹集了数十亿，并积累了 450,000 比特币，使其成为全球最大的企业比特币持有者。由于投资者为杠杆成分支付额外费用——即债权人所要求的回报与股东之间的差异，该公司以其净资产价值的溢价交易。

但在比特币ETF推出后，情况发生了变化。机构投资者现在可以直接获得比特币的敞口，而无需支付MicroStrategy的溢价。然而，财政公司趋势加速而不是减缓。

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加拿大 - 2025/05/01：在这张照片插图中，SharpLink Gaming 的标志在一个……更多智能手机屏幕上显示。(照片插图由 Thomas Fuller/SOPA Images/LightRocket 提供，通过 Getty Images)

SOPA Images/LightRocket via Getty Images最近的例子显示了该剧本是如何演变的：

SharpLink Gaming 安排了一项 4.25 亿美元的私募，专门用于购买以太坊，从一家体育博彩技术公司转变为以太坊持有工具。

Upexi 在2025年通过多个轮次筹集了超过3亿美元，累计了190万Solana代币，价值约3.8亿美元。

GameStop 发行了15亿美元的可转换债券以购买4,710比特币，并计划进行更多的债务发行。

比特起源 宣布计划筹集5亿美元，专门用于狗狗币金库。

这种模式是一致的：公司转向加密货币，宣布大规模融资，股票价格因投机而飙升。

###为什么加密货币国库价格没有影响加密市场

纽约，NY - 5月13日：Ran Neuner出席2019年共识大会，地点在希尔顿中城，时间是2019年5月13日，... 更多纽约市。(照片由Steven Ferdman/Getty Images提供)

Getty Images这里是Neuner的关键见解，许多观察者都忽视了：这些国库公司实际上并不是加密货币的净买家。它们只是一种再分配机制。

以SharpLink Gaming的以太坊交易为例。这笔4.25亿美元并不是来自那些希望购买以太坊的现金丰富的机构，而是来自那些已经持有以太坊的加密货币投资者，他们希望以溢价将其兑换为上市股票。

该过程是这样的，正如Neuner所描述的：

想象一下，有人来找你说“你有 ETH 吗？”你回答我，是的，我有 10 ETH。我对你说，为什么不把那 10 ETH 给我呢，今天它的价值是 $35,000，我给你 $35,000 的我新公司的股份……一旦我们向市场宣布这家公司是一个 ETH 财库公司，你以净资产价值获得的股份将会值三倍的净资产价值。

换句话说，加密货币原生投资者(风险投资者、早期采用者、机构)将他们现有的加密货币资产贡献给“财政”公司，并获得相应数量的股份。但是，一旦“财政”公司宣布成立，这些股份在公共市场上立即以净资产价值的2-4倍交易。然后，加密货币投资者将一部分股份出售给散户投资者，收回他们最初的加密货币投资，剩下的则是代表他们溢价的额外“免费”股份。

这基本上是一种让加密货币内部人士以溢价将其持有的资产出售给传统金融投资者的方式，而无需实际影响基础加密市场或经历针对来源不明的旧加密资产的复杂监管流程。

###加密货币财政数字与实际购买不符

看看Upexi的轨迹。该公司声称已积累190万个Solana代币，但其中很大一部分可能来自以低于市场价格的折扣购买锁定的Solana，或者来自加密货币投资者的直接贡献，而不是公开市场购买。

正如Ran Neuner所解释的，当你检查这些国库公司的投资者名单时，名单上都是像Arrington Capital、Electric Capital和Pantera这样的加密原生基金——这些公司已经拥有大量的加密货币头寸。"他们都有ETH。所以他们所做的就是把他们的ETH放入这个工具中，他们获得了股份，他们以净资产价值获得股份，这些股份以20倍净资产价值开盘，他们兑现了最初的投资，"Neuner观察道。

###终极加密货币国库退出策略

对于富裕的加密货币本土人士，Neuner 认为，财 treasury 公司同时解决了几个问题：

流动性： 大型加密货币持有者无法轻易出售数十亿，否则会影响市场价格。财政公司允许他们以有利的估值向自己“出售”。

**合法性：**将加密货币资产转换为SEC注册的股票提供了一个更清晰的资产类别，可能会解决有关原始加密财富来源的监管担忧。

税务优势：在许多管辖区，将加密货币兑换为等值的股票可能避免资本利得触发。

高级捕捉：他们通过国库公司结构有效地以2-4倍的价格出售加密货币，而不是以市场价格出售。

###加密货币国库零售陷阱

正如Neuner所说："你能想象现在为一个eth支付35,000美元吗？而你可以去Coinbase以今天的任何价格购买。" 购买这些国库公司股票的散户投资者为每1美元的基础加密货币价值支付3-4美元。他们押注这些股票将以更高的溢价交易，或者基础加密货币将升值到足以证明加价的合理性。

这创造了一个基于投机而非对基础资产的真实需求的危险杠杆泡沫。每个新的国库公司公告都在系统中增加了更多杠杆，而没有对加密货币市场增加有意义的购买压力。

"越早破裂越好，因为拖得越久，杠杆就越大。这个泡沫越大，可能造成的冲击就越大，" Neuner 警告道。

###为什么加密货币财政泡沫将破裂

历史表明，过度杠杆在加密周期中会导致什么。2017年的周期结束于ICO杠杆崩溃。2021年的周期结束于算法稳定币杠杆(Luna，FTX)的解除。正如Neuner所指出的："在每个市场中，我们都在向一个系统中创造过剩的杠杆。我们并没有真正增加任何价值，或者通过结合债务和股权可能增加了一些价值，但这种价值不可能等于这些公司所提供的疯狂和荒谬的溢价。"

当加密货币市场转为熊市时，这些国库公司将以低于净资产价值的折扣进行交易，而不是溢价。支付了3倍成本以获得加密货币曝光的散户投资者将会看到他们的投资比基础加密资产更快地崩溃。

这个泡沫越快破裂越好。它膨胀的时间越长，系统中的杠杆就积累得越多，最终的解除就会越痛苦。

###加密货币财政公司对加密货币的真实影响

尽管财务公司引发了头条新闻和股市波动，Neuner认为它们对实际加密货币价格的影响仍然微乎其微。在他的分析中，它们主要是将加密财富从内部人士转移到零售投资者的工具，以膨胀的估值，而不是推动新的机构采纳的机制。

真实的加密货币价格发现仍然是在现货市场、通过ETF以及真正的机构采用中进行的——而不是通过以巨额溢价交易其基础资产的财政公司的复杂金融工程。

加密货币财政公司现象更多地揭示了市场心理和对杠杆加密货币投资的渴望，而不是对数字资产的真正机构需求。在投资者认识到这一区别之前，他们将继续为能够在其他地方更便宜地获得的加密货币投资支付溢价。