Quel problème USDe essaie-t-il de résoudre ?

Dans un monde où la plupart des cryptomonnaies peinent à justifier leur utilité, les stablecoins sont une classe d'actifs qui a trouvé un ajustement produit-marché. (i) Ils servent de pont entre les cryptomonnaies et la finance traditionnelle (tradfi). (ii) Les paires de trading les plus liquides sur les bourses centralisées (CEXes) et les bourses décentralisées (DEXes) sont libellées en stablecoins. (iii) Ils facilitent les paiements instantanés entre pairs, en particulier les paiements transfrontaliers. (iv) Ils servent de réserve de valeur pour ceux qui sont contraints de détenir des richesses dans des monnaies faibles.

Les conceptions actuelles des stablecoins souffrent cependant de certains défis:

Les stablecoins adossés à des devises FIAT ne sont PAS DÉCENTRALISÉS

Les stablecoins les plus largement utilisés aujourd'hui sont adossés à des devises fiduciaires. Ceux-ci sont contrôlés de manière centralisée.

(i) Ils sont émis par des entités centralisées vulnérables à la censure.

(ii) Les devises fiduciaires qui les soutiennent sont détenues dans des banques qui peuvent faire faillite, dans des comptes de dépôt qui ne sont pas transparentement observables et peuvent être gelés.

(iii) Les titres qui les soutiennent sont sous la garde d'entités soumises à la dictée du gouvernement et dont les processus sont opaques.

(iv) La valeur de ces stablecoins est soumise à des règles et lois qui peuvent changer en fonction de l'orientation du vent politique.

Ironiquement, le jeton le plus largement utilisé d'une classe d'actifs censée faciliter des transactions décentralisées, transparentes et résistantes à la censure est émis par des institutions centralisées, adossées à des actifs stockés dans l'infrastructure tradfi et sujettes à la capture et à l'inversion par les gouvernements.

Les stablecoins adossés aux crypto-monnaies NE SONT PAS SCALABLES

Jusqu'à ce qu'il soit soutenu par des Actifs du Monde Réel (RWAs), le DAI de MakerDAO était un stablecoin quelque peu décentralisé dont la garantie pouvait être vérifiée sur la chaîne de blocs.

DAI est adossé à des actifs volatils tels que l'ETH. Pour garantir une marge de sécurité, l'émission de DAI nécessite de bloquer 110 à 200 % de garantie. Cela rend le DAI en capital inefficace et moins évolutif.

Les stablecoins algorithmiques ne sont PAS STABLES

Les stablecoins algorithmiques comme UST (de Terra Luna Infamy) sont évolutifs, efficaces en capital et décentralisés mais pas stables, comme en témoigne leur chute spectaculaire qui a plongé tout le secteur de la cryptographie dans une période de baisse pluriannuelle.

Le USDe de Ethena Labs est une tentative de résoudre ces défis identifiés. J'évalue ci-dessous s'il parvient à cela.

Qu'est-ce que l'USDe?

USDe est un dollar synthétique évolutif, adossé à un portefeuille neutre en delta de positions long spot et short dérivées, utilisable sur les protocoles Defi, qui ne repose pas sur l'infrastructure bancaire traditionnelle.

Comment USDe maintient-il sa parité avec le dollar?

USDe est soutenu par:

Collatéral Long Spot : LSTs (Liquid staking tokens) tels que stETH et rETH, BTC et USDT \

• \
  Positions courtes sur dérivés : sur le même collatéral.

C'est ainsi que cela fonctionne

Les institutions KYCed dans les juridictions autorisées créent des USDe lorsqu'elles déposent des LSTs, BTC ou USDT auprès d'Ethena Labs.

Par exemple:

• Suppose que 1ETH = 3 000 $ US
• Un utilisateur sur liste blanche crée 3 000 unités de USDe en déposant 1ETH.
• Ethena Labs utilise l'ETH déposé comme garantie pour ouvrir des positions de couverture en utilisant des contrats perpétuels ou à terme sur une bourse de produits dérivés.

• Au départ, 3000 unités de USDe sont soutenues par :

1ETH vaut 3 000 $US \

• \
  1 contrat à terme court sur ETH court (prix d'exercice de 3 000 $) d'une valeur de 0 $US (Pour l'instant, nous ignorons le taux de financement ou l'écart de base que les vendeurs de position courte reçoivent)

• Si le prix de l'ETH augmente de 1 000 $ US, 3000 unités de USDe sont garanties par :

1ETH vaut maintenant 4 000 USD \

• \
  1 contrat à terme court sur l'ETH vaut maintenant (-) 1 000 $US

• Si le prix de l'ETH baisse de 1 000 $ US, 3 000 unités de USDe sont garanties par :

1ETH vaut maintenant 2 000 USD \

• \
  1 contrat à terme ETH court vaut maintenant 1 000 $ US

La valeur du portefeuille soutenant USDe vaut toujours 3 000 $.

Comment USDe peut-il offrir des rendements supérieurs à 25% ?

USDe a 2 sources de rendement :

1. Les rendements de mise en jeu - Les LST offerts en garantie génèrent des rendements de mise en jeu sous forme de (i) inflation de la couche de consensus, (ii) frais de transaction de la couche d'exécution et (iii) MEV. Maintenant que le BTC a également été inclus comme garantie acceptable pour émettre des USDe, il convient de souligner que le BTC ne génère pas de rendements de mise en jeu.
2. Écart de base et taux de financement — Le commerce de base est l'une des stratégies d'arbitrage les mieux comprises. Les contrats à terme se négocient généralement à un prix supérieur au comptant. Ainsi, acheter le comptant, vendre le futur à un prix supérieur et la différence appelée écart de base est votre profit. En ce qui concerne les contrats perpétuels, généralement lorsque le perpétuel se négocie à un niveau supérieur à l'actif sous-jacent, les traders ayant des positions longues paient un taux de financement aux traders ayant des positions courtes.

Tous les USD ne rapportent pas de rendement

Notez que TOUS les USDe ne gagnent pas de rendement par défaut. Seul le stUSDe génère un rendement. Les utilisateurs des juridictions admissibles doivent miser des USDe pour être éligibles à recevoir des rendements. Cela booste le rendement car le retour est généré sur tous les USDe émis mais distribué uniquement à ceux qui misent.

Considérez une situation où seuls 20% de USD sont misés

• Total USDe minted: 100
• Rendements du jalonnement : 4%
• Taux de financement : 3%,
• Rendement total du protocole : 7%
• Rendement sur stUSDe: 7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

Les rendements élevés ont conduit à des soupçons selon lesquels USDe est similaire à UST de Terra Luna.

J'espère que l'explication ci-dessus clarifie que de telles comparaisons sont incorrectes. UST était un schéma de Ponzi où l'argent des nouveaux investisseurs était distribué sous forme de rendement aux anciens investisseurs. USDe génère un rendement réel qui peut être compris mathématiquement. Il y a des risques impliqués et nous en discuterons ci-dessous, mais pour ceux qui ont les outils pour gérer le risque, le rendement est réel.

Est-ce que l'USDe résout le trilemme des stablecoins et offre échelle, décentralisation et stabilité ?

1. Échelle

Comme le soutien USDe comprend des opérations au comptant + dérivés, nous devons considérer la scalabilité des deux jambes.

• L'avantage de USDe en termes de scalabilité par rapport à DAI est qu'il ne nécessite pas de sur-collatéralisation. En revanche, USDe n'accepte que ETH, BTC et USDT comme garantie, tandis que DAI accepte plusieurs autres jetons de crypto et même des actifs du monde réel (AMR). Les stablecoins adossés à des devises comme USDT sont nettement plus évolutifs, car les capitalisations boursières de BTC et d'ETH sont minuscules par rapport aux 30 billions de dollars du marché des Trésors.
• Dérivés : La scalabilité aurait été limitée si Ethena Labs s'était cantonnée aux DEX. Au lieu de cela, elle a choisi de tirer parti des CEX qui offrent 25 fois plus de liquidité.

USDe aura des limites d'échelle mais il y a suffisamment de place pour croître à partir de la capitalisation boursière actuelle

2. Décentralisation

Contrairement aux stablecoins adossés aux devises fiduciaires tels que USDC et USDT, USDe ne dépend pas des jardins clos de l'infrastructure bancaire traditionnelle pour la garde des garanties. Les LSTs, USDT ou BTC soutenant USDe peuvent être observés de manière transparente on-chain.

En ce qui concerne la position des dérivés, la transparence aurait été plus élevée si seuls les DEX étaient utilisés. Cependant, comme mentionné ci-dessus, Ethena Labs a pris la décision calculée d'utiliser des CEX pour atteindre une échelle. Cette centralisation résultante et le risque de contrepartie pour les CEX sont atténués en utilisant des fournisseurs de «règlement hors bourse». Lors de l'ouverture d'une position dérivée avec une bourse centralisée de produits dérivés, la propriété des garanties n'est pas transférée à la bourse. Au lieu de cela, elle est détenue par des fournisseurs de «règlement hors bourse» qui permettent un règlement plus fréquent des gains et pertes en cours et réduisent l'exposition à la défaillance de la bourse.

Maintenant, bien que la position de garantie puisse être observée de manière transparente on-chain, la valeur des dérivés réels ne l'est pas. On devrait compter sur les processus de divulgation des laboratoires Ethena pour suivre les positions de couverture dans les registres de plusieurs bourses. La valeur des dérivés peut être assez volatile et s'écarter souvent des prix théoriques. Par exemple : Lorsque le prix de l'ETH est divisé par deux, le prix de la position courte peut augmenter mais pas dans la mesure qui compense la baisse du prix de l'ETH.

3. Stabilité

La stratégie d'achat et de vente consistant à prendre une position longue sur le spot et courte sur les contrats à terme pour capturer l'écart de prix est utilisée dans le tradfi depuis des décennies. Le marché des dérivés sur les principales crypto-monnaies a atteint un niveau de maturité suffisant pour soutenir cette stratégie éprouvée.

Mais à quel point la stabilité est-elle suffisante ? Si USDe aspire à être utilisé comme un "moyen de paiement", il n'est pas suffisant de maintenir un peg 1:1 avec le dollar américain 98% du temps. Il doit maintenir son peg même dans les marchés les plus volatils.

Le système bancaire est tellement fiable car nous savons qu'un dollar chez Wells Fargo est le même qu'un dollar chez Bank of America, qui est le même que le billet de dollar physique dans votre portefeuille "à tout moment".

Je ne pense pas que le modèle cash and carry puisse soutenir ce niveau de stabilité.

Pour atténuer la volatilité du marché et les taux de financement négatifs, USDe bénéficie de deux protections :

1. Les rendements du jalonnement servent de ceinture de sécurité offrant le 1er niveau de protection au taux de change du USD.
2. Si les rendements du jalonnement sont insuffisants pour couvrir les taux de financement négatifs, le Fonds de Réserve sert de coussin de sécurité offrant une deuxième couche de protection à l'ancrage USD.

Si le taux de financement négatif plus élevé persiste même après l'épuisement du Fonds de Réserve, alors il est probable que le peg se cassera.

Historiquement, les taux de financement ont été en grande partie positifs, avec une moyenne de 6 à 8 % au cours des 3 dernières années, y compris lors du marché baissier de 2022. Citant le site Web d'Ethena, "la plus longue série de jours consécutifs avec un financement négatif n'a duré que 13 jours. La plus longue série de jours avec un financement positif a été de 108 jours". Cependant, cela ne garantit pas que les taux de financement resteront positifs.

Ethena Labs est comme un Hedge Fund

Ethena Labs est comme un Hedge Fund gérant les risques d'un portefeuille complexe. Les rendements sont réels, mais les utilisateurs sont exposés non seulement à la volatilité du marché, mais aussi à la capacité d'Ethena Labs à gérer les aspects techniques de la gestion d'un portefeuille delta-neutre.

Maintenir une position delta-neutre dans un portefeuille de longues positions et de dérivés à découvert est une activité continue. Les positions dérivées sont ouvertes lorsque des USD sont émis, puis continuellement ouvertes et fermées pour (i) réaliser des bénéfices et pertes (ii) optimiser les différentes spécifications de contrat et l'efficacité en capital offertes par les bourses, ou (iii) passer entre des contrats inverses à marge de jeton et des contrats linéaires à marge USD. Les prix des dérivés évoluent souvent à l'opposé des valeurs théoriques. Chaque fois qu'une transaction est exécutée, des frais de transaction sont payés et des glissements peuvent survenir.

On fait confiance à l'équipe de pedigree chez Ethena Labs pour gérer le portefeuille de manière responsable.

Les limites réelles de la mise à l'échelle peuvent être le manque d'incitation à frapper l'USDe

Tout Hedge Fund vise à attirer AUM (Actifs Sous Gestion). Attirer des AUM pour Ethena Labs signifie obtenir plus de personnes pour créer des USDe.

Je peux comprendre pourquoi quelqu'un voudrait "staker" USD. Les rendements sont convaincants même après avoir pris en compte le risque. Cependant, je ne suis pas sûr de la raison pour laquelle quelqu'un voudrait "créer" USD.

Dans le monde tradfi, lorsque quelqu'un a besoin de liquidités, il emprunte contre des biens immobiliers ou des actions au lieu de vendre ces actifs car il souhaite conserver le potentiel de hausse des prix de ces actifs.

De même avec DAI, lorsque vous créez (empruntez) DAI, vous savez que vous récupérerez le collatéral d'origine lorsque vous brûlez (remboursez) DAI.

Lorsque l'on crée des USDe, on ne récupère pas le collatéral d'origine. On récupère un collatéral équivalent à la valeur des USDe créés.

Disons que 1ETH = 3 000 $ et vous émettez 3000 unités de USDe. Si vous décidez de les échanger dans 6 mois lorsque la valeur de l'ETH est passée à 6000 $, vous ne recevrez que 0,5ETH. Si la valeur de l'ETH tombe à 1500 $, vous récupérerez 2ETH.

Le paiement est le même que de vendre votre ETH aujourd'hui. Si le prix de l'ETH augmente, vous rachetez moins d'ETH pour la même somme à l'avenir. Si le prix de l'ETH baisse, alors vous rachetez plus.

Les rendements générés sont capturés par ceux qui peuvent staker USDe. Le seul avantage pour les créateurs de USDe est la possibilité de recevoir des largages de jetons ENA.

Sans incitation claire à émettre des USDe, je ne comprends pas comment ils ont attiré plus de 2 milliards de dollars de capitalisation boursière.

Je soulignerais que l'incertitude réglementaire est probablement la raison derrière le choix de conception de ne pas offrir de rendement sur tous les USDe émis. Le rendement ferait des USDe une sécurité entraînant toutes sortes de problèmes avec la SEC.

Conclusion

USDe est une tentative crédible de résoudre le trilemme des stablecoins. Cependant, toute tentation de le commercialiser auprès des particuliers comme une offre de jeton stable offrant des rendements sans risque doit être contrecarrée.

Il y a eu plusieurs tentatives de monnaie numérique avant le Bitcoin. Celles-ci comprenaient eCash, DigiCash et HashCash. Bien qu'elles aient échoué, elles ont contribué grandement à faire avancer la recherche en cryptographie et en monnaie numérique, et bon nombre de leurs caractéristiques ont finalement été intégrées dans le Bitcoin.

De même, l'USDe n'est peut-être pas parfait, mais je vois ses attributs être incorporés dans ce qui émerge finalement comme un dollar synthétique plus robuste.

Déclaration:

1. Cet article est reproduit de moyen, avec le titre original « USDe : Solution au trilemme des stablecoins ? Ou un modèle de fonds spéculatif rentable ? », les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original [Tiena Sekharan]. If you have any objections to the reprint, please contact the Équipe Gate Learn, et l'équipe s'en occupera dès que possible selon les procédures pertinentes.

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