I. Visão Geral das Moedas Estáveis

Como é bem conhecido, o preço das criptomoedas é altamente volátil. Para estabelecer um padrão razoável de medição de preços no mercado de criptomoedas e lançar as bases para a liquidez de várias criptomoedas, foram introduzidas moedas estáveis. O objetivo do seu design é manter um valor estável ao fixar-se a ativos estáveis como o dólar dos EUA. Portanto, o valor das moedas estáveis é geralmente mantido a uma taxa de câmbio fixa de 1:1 com o dólar dos EUA, euro, renminbi ou outros ativos (como o ouro).

Para além das suas características de fixação de valor, as stablecoins desempenham também um papel importante como meio de pagamento, permitindo aos utilizadores efetuar pagamentos e transferências de forma conveniente. Devido à relativa estabilidade do seu valor, os utilizadores acham mais fácil realizar transações comerciais e pagamentos. Como moeda base em OTC, DeFi e CeFi, as stablecoins oferecem aos utilizadores uma gama mais ampla de serviços financeiros e opções de produtos.

As stablecoins podem ser classificadas em quatro categorias com base nos seus mecanismos e métodos de emissão:

1. Stablecoins centralizadas colateralizadas por moeda fiduciária: Estas stablecoins mantêm uma taxa de câmbio fixa de 1:1 com moedas fiduciárias (como o dólar dos EUA, euro, etc.). Os emissores geralmente detêm uma quantidade equivalente de reservas de moeda fiduciária em contas bancárias para garantir o valor da stablecoin. Por exemplo, Tether (USDT) e USDC (USD Coin) são stablecoins representativas emitidas por instituições centralizadas, com USDT sendo a mais líquida e tendo um limite de mercado superior a 92 bilhões de dólares dos EUA.

2. Stablecoins descentralizadas garantidas por criptomoeda: Estas são descentralizadas e construídas sobre protocolos blockchain, oferecendo mais segurança e transparência. Também conhecidas como stablecoins garantidas, o seu suporte de ativos tipicamente provém de outras criptomoedas, como Ethereum ou Bitcoin, para manter a estabilidade de valor. O DAI da MakerDAO é um exemplo clássico, gerado através de um mecanismo de sobre-garantia e popular nos protocolos DeFi.

3. Stablecoins algorítmicas descentralizadas: Um dos tipos de stablecoins descentralizadas, o seu valor é ajustado automaticamente por algoritmos sem qualquer garantia, utilizando a procura e oferta do mercado para manter um preço fixo. Ampleforth é uma stablecoin baseada em algoritmos que utiliza um mecanismo de oferta elástica, ajustando automaticamente a oferta com base na procura do mercado.

4. Stablecoins baseados em mecanismos híbridos: Este tipo de stablecoin combina características dos diferentes mecanismos mencionados acima para fornecer um valor mais estável. Por exemplo, Frax combina algoritmo e reservas de moeda fiduciária, usando um mecanismo de stablecoin híbrido, suportado parcialmente por reservas de moeda fiduciária e parcialmente gerido por algoritmos para manter a estabilidade de preço.

Global:

As stablecoins centralizadas abordam a questão da ancoragem de valor para ativos virtuais, ligando ativos digitais a ativos físicos (como o dólar americano ou ouro), estabilizando seu valor e resolvendo os problemas de acesso e regulamentação de ativos virtuais em um ambiente regulatório, fornecendo aos usuários um método de armazenamento e negociação de ativos digitais mais confiável. No entanto, muitas vezes dependem de instituições centralizadas para emissão e gestão, o que acarreta riscos de auditoria financeira e riscos regulatórios para os emissores.

As stablecoins descentralizadas, com as suas características descentralizadas, proporcionam uma forma mais livre e transparente para o desenvolvimento do mercado de criptomoedas. Estabelecem a confiança do mercado utilizando códigos de contratos inteligentes transparentes e verificáveis, mas também enfrentam desafios como ataques de hackers e riscos de governação.

II. Análise de Dados On-Chain

Desde que a Tether lançou a primeira stablecoin, USDT, em 2014, vários tipos de stablecoins como USDC, DAI e BUSD surgiram no mercado. O limite de mercado total das stablecoins começou a crescer de forma constante a partir de 2018, disparou rapidamente a partir de meados de 2020 e atingiu o pico em 7 de abril de 2022, com um valor de mercado total de 182,65 bilhões de dólares americanos. No entanto, a tendência do mercado desde então diminuiu e, em 28 de dezembro de 2023, o limite de mercado total caiu para 128,77 bilhões de dólares americanos.

Figura: Capitalização de mercado de stablecoins (2018.2.1 – 2023.12.28)

Figura: Capitalização de mercado das principais moedas estáveis (1.1.2018 – 28.12.2023)

Em termos de quota de mercado, o USDT tem consistentemente mantido uma posição de liderança. Desde o início de 2020, as cinco principais moedas estáveis em termos de capitalização de mercado foram o USDT, USDC, BUSD, DAI e TrueUSD. No entanto, em junho de 2023, devido a sanções contra a Binance, o valor de mercado do BUSD diminuiu significativamente, fazendo com que gradualmente perdesse a sua posição entre as cinco principais. Entretanto, o First Digital USD, lançado em 1 de junho de 2023, experimentou um crescimento rápido e, até 14 de dezembro, a sua capitalização de mercado excedeu a do BUSD, tornando-se a quinta maior moeda estável. Abaixo estão as estatísticas de capitalização de mercado, volume de negociação, oferta e base de usuários das cinco principais moedas estáveis:

Gráfico: Capitalização de mercado, volume e oferta circulante das 5 principais stablecoins. Dados até 28/12/2023

Figura: volume de negociação USDT, número de transações e número de utilizadores nos últimos 30 dias, dados até 28/12/2023

Figura: volume de negociação USDC, número de transações e número de utilizadores nos últimos 30 dias, dados até 28/12/2023

Figura: volume de transações DAI, número de transações e número de utilizadores nos últimos 30 dias, dados até 2023/12/28

III. A Segurança e os Riscos das Stablecoins Algorítmicas

As stablecoins algorítmicas adotam um mecanismo semelhante ao shadow banking. Ao contrário das stablecoins tradicionais, elas não exigem uma instituição centralizada para manter sua estabilidade. Em vez disso, elas usam algoritmos para ajustar a oferta e demanda do mercado para garantir que o preço permaneça dentro de uma certa faixa. No entanto, esse tipo de moeda também enfrenta uma série de desafios, incluindo liquidez de mercado insuficiente e eventos cisne negro. O valor das stablecoins algorítmicas não é totalmente suportado por reservas externas, mas é regulado por meio de um mecanismo de mercado baseado em algoritmos para manter a estabilidade de preços.

Nos últimos anos, as stablecoins algorítmicas frequentemente entraram em colapso devido ao problema da "espiral da morte", principalmente manifestado nos seguintes aspectos:

1. Desequilíbrio entre oferta e procura: Quando a procura de stablecoins algorítmicas diminui no mercado, o preço pode cair abaixo do valor-alvo, obrigando o emissor a destruir ou recomprar parte da circulação para restabelecer o equilíbrio. Isso pode reduzir ainda mais a confiança e a procura do mercado, formando uma corrida maliciosa, com o colapso de Luna/UST sendo o exemplo mais típico.

2. Riscos de Governança: Uma vez que a operação de stablecoins algorítmicas depende de contratos inteligentes e consenso da comunidade, estas podem enfrentar riscos de governança como defeitos de código, ataques de hackers e manipulação de preços.

3. Desafios Legais e Regulatórios: Uma vez que as stablecoins algorítmicas não têm ativos físicos como garantia ou âncora, enfrentam mais desafios e incertezas legais e regulatórios. Espera-se que mais países e regiões restrinjam ou proíbam o uso de stablecoins algorítmicas no futuro.

4. Estudo de Caso: O Colapso de Luna/UST

   • Modelo de negócio: Algoritmo Stablecoin (UST/Luna) e Taxas de Juros Elevadas (Protocolo Anchor):

     A filosofia de design central do ecossistema Terra gira em torno da expansão dos casos de uso e da demanda de pagamentos para a moeda estável UST. UST opera com um design de Token duplo, Luna: um token para governança, stake e validação, e UST: uma moeda estável nativa indexada ao dólar. Simplificando, sempre que um UST é emitido, um valor equivalente de Luna deve ser queimado. Luna ajuda a manter a paridade do UST com o dólar através de um mecanismo de arbitragem: se o preço do UST for > $1, há uma oportunidade de destruir Luna, emitir UST e obter a diferença como lucro. Se o UST for < $1, Luna pode ser queimada para restaurar a paridade, comprando 1 UST por menos de 1 dólar e obtendo o valor de 1 dólar em Luna, depois vendendo Luna com lucro.

   • Protocolo Anchor: Lançado em março de 2021 pela Terra, o Anchor é fundamentalmente uma plataforma de empréstimos, semelhante ao Compound. No entanto, o que distingue o Anchor é o seu APY (Rendimento Percentual Anual) extremamente elevado, consistentemente em torno de 20%. Impulsionada pelo alto rendimento anual, a demanda por UST disparou, o que também foi o cerne dos negócios da UST. No ecossistema da Terra, o Anchor, atuando como um 'banco estatal', ofereceu uma taxa de juros excepcionalmente alta de 20% sobre depósitos à ordem (na forma de UST), atraindo assim depósitos públicos.

Modelo de Receitas e Despesas: Défice que leva a Riscos Ocultos:

A principal fonte de rendimento do Protocolo Anchor provém de juros de empréstimos + recompensas de PoS do colateral (atualmente bLUNA e bETH) + penalidades de liquidação. As principais despesas da Anchor são aproximadamente 20% de juros anuais sobre depósitos. A Anchor também fornece subsídios elevados em tokens ANC para mutuários e, para manter o preço dos tokens ANC, a Anchor enfrenta custos adicionais na gestão da pressão de venda dos tokens ANC.

Este é o modelo de receitas e despesas para UST e Luna. Com base na escala atual de UST e Luna, há um custo operacional de cerca de um bilhão de dólares americanos por ano. A Anchor por si só obviamente não pode suportar esta despesa sozinha. Portanto, em fevereiro de 2022, quando o pool de reservas da Anchor estava prestes a ser esgotado, a LFG anunciou uma alocação de 450 milhões de UST para a Anchor para repor as suas reservas. Isto confirma que a Anchor, ao contrário de outros protocolos de empréstimo, é essencialmente parte da economia planeada da Terra. A sua atual operação comercial não é para lucro, mas sim um produto baseado em cenários subsidiado pelo financiamento oficial da Terra para a expansão da UST.

A Gênese da Espiral da Morte:

A partir da análise acima, é evidente que a lógica completa da Terra é: criar cenários através do Anchor para moldar a demanda por stablecoins; essa demanda impulsiona a escala de cunhagem do UST, atraindo usuários; o influxo contínuo de usuários impulsiona os dados do ecossistema (TVL, contagem de endereços, número de projetos, etc.) e aumenta gradualmente o preço da Luna; a equipe do projeto ou a fundação converte a Luna em financiamento e fornece subsídios para manter altos rendimentos anuais, formando assim um ciclo.

Se este ciclo for estável, UST é o motor para Luna, e Luna é o estabilizador para UST. À medida que mais projetos Web3 e utilizadores se juntam, a interação mútua leva a uma espiral positiva quando a tendência é boa.

No entanto, quando o valor de mercado da Luna em relação à stablecoin diminui ou a sua profundidade de negociação diminui, o colateral torna-se insuficiente, aumentando o risco de descolagem da stablecoin e tornando o custo de manutenção do consenso mais elevado, levando a uma espiral de morte. Por exemplo, quando há uma queda geral no mercado e a Luna não é poupada, ou quando alguém consegue afetar o preço da Luna, ocorre uma espiral de morte.

Qual é o limite para a ocorrência de uma espiral da morte e qual é o risco?

A equipe do projeto certamente está ciente da importância de manter o ciclo e as fontes de subsídios, e está tomando medidas para aumentar a produção de reservas. A Anchor está adicionando novos ativos de garantia: bLuna, bETH, wasAVAX e bATOM, o que também ajudará a aumentar os lucros da Anchor. A introdução da Taxa Dinâmica da Anchor envolve uma proposta em que a taxa de rendimento da Anchor diminuirá 1,5% ao mês, com a APY mínima definida em 15%, a ser alcançada em três meses. No entanto, se a APY da Anchor cair abaixo do esperado, a demanda por UST e Luna diminuirá. Uma diminuição na demanda por UST levará à emissão de mais Luna, e o preço da Luna cairá.

Portanto, o surgimento de uma espiral da morte pode resultar de três cenários: uma queda geral nas condições de mercado, uma diminuição no APY da Anchor ou ataques direcionados ao preço da Luna. Atualmente, parece quase inevitável que a Terra passe por uma espiral da morte.

IV. Análise das Atividades do Mercado Negro e Cinzento Envolvendo Criptomoedas

O termo "mercado negro e cinzento" refere-se tipicamente a indústrias ilegais ou até prejudiciais para a sociedade. Estas cadeias industriais frequentemente violam regulamentações legais e envolvem fraude, transações ilegais, contrabando e outras atividades. Nos últimos anos, um número crescente destes mercados tem utilizado criptomoedas, particularmente a stablecoin USDT, para angariação de fundos ilegal ou lavagem de dinheiro, minando seriamente o desenvolvimento seguro do ecossistema da stablecoin. Aspectos-chave incluem:

1. Jogo Online: O jogo online é um ramo gravemente prejudicial socialmente do mercado negro e cinzento. Envolve a operação de plataformas de jogo online, tecnologia de rede, sistemas de pagamento, publicidade, etc. Os mercados negro e cinzento criam sites ou aplicações de jogo aparentemente legítimos para atrair jogadores a registarem-se e participarem em atividades de jogo, promovendo as suas plataformas através de vários meios, incluindo publicidade maliciosa e emails de spam, para expandir a sua base de utilizadores. As criptomoedas são um meio de pagamento comum porque proporcionam uma forma relativamente anónima de transação, tornando o jogo online mais difícil de rastrear. Os criminosos no mercado negro e cinzento criam ou adquirem identidades virtuais - no caso das criptomoedas, endereços de blockchain - e as transações feitas através de plataformas de jogo podem ser utilizadas para lavagem de dinheiro, ocultando lucros ilegais.

Imagem: Análise do gráfico de transações de um endereço específico de jogo online 1AGZws...x1cN

1. Plataformas de "Score Running": "Score running" refere-se geralmente ao ato de melhorar artificialmente as pontuações de desempenho de software ou hardware. As fraudes de "score running" em USDT negras e cinzentas disfarçam-se de plataformas de lavagem de dinheiro, mas são, na realidade, esquemas de fraude de investimento. Uma vez que os participantes investem uma quantia significativa de USDT, a plataforma recusa-se a devolvê-la sob vários pretextos.

2. Ransomware: Os ataques de ransomware são um problema grave na segurança cibernética. Eles são frequentemente espalhados através de emails de phishing ou links maliciosos, combinados com ataques de engenharia social, atraindo os utilizadores para clicar e descarregar para infetar computadores. Após encriptar os dados da vítima, o ransomware geralmente exibe uma mensagem de resgate exigindo uma quantidade específica de criptomoeda (como Bitcoin) a ser paga pela chave de desencriptação, adicionando anonimato ao pagamento. Instituições financeiras e outros setores-chave, que gerem e armazenam grandes quantidades de dados e serviços críticos, tornaram-se alvos principais para ataques de ransomware. Em novembro de 2023, os Serviços Financeiros ICBC (ICBCFS), uma subsidiária integral da ICBC nos EUA, foi atacada pelo ransomware LockBit, causando efeitos adversos significativos. A imagem abaixo mostra o gráfico de hash de transação on-chain de um endereço de recolha de ransomware LockBit.

Imagem: Gráfico de hash de transação on-chain de um endereço de coleção de resgate LockBit

1. Terrorismo: Os terroristas usam criptomoedas para angariar fundos e lavar dinheiro, evitando assim a monitorização e investigação legal por parte das instituições financeiras tradicionais. A sua anonimato e natureza descentralizada tornam as criptomoedas numa ferramenta potencial para organizações terroristas. Angariar fundos, transferir fundos e ciberataques são formas que as organizações terroristas podem usar criptomoedas. Por exemplo, a Ucrânia usou criptomoedas para angariar fundos e a Rússia usou-as para evitar sanções do SWIFT. Em outubro de 2023, a Tether (USDT) congelou 32 endereços relacionados com terrorismo e guerras em Israel e Ucrânia, detendo um total de 873,118.34 USDT.

2. Branqueamento de capitais: Devido ao anonimato e à falta de rastreabilidade das criptomoedas, estas são frequentemente exploradas por criminosos para a lavagem de dinheiro. De acordo com estatísticas e rótulos de risco on-chain, mais de metade dos ativos negros U estão relacionados com atividades do mercado negro e cinzento, e a maioria é utilizada para a lavagem de dinheiro. Tome o grupo de hackers norte-coreano Lazarus Group como exemplo; nos últimos anos, completaram mais de 1 bilião de USD em transferências de ativos e lavagem. Os seus métodos de lavagem incluem tipicamente:

   • Dividir fundos por várias contas e transferir pequenas quantidades para aumentar a dificuldade de rastreamento.

   • Criar um grande número de transações de moeda falsa para aumentar a dificuldade de rastreamento. Por exemplo, no incidente da Carteira Atômica, 23 dos 27 endereços intermediários eram endereços de transferência de moeda falsa. Técnicas semelhantes foram encontradas na análise do incidente da Stake.com, mas incidentes anteriores como Ronin Network e Harmony não tinham essa tecnologia de interferência, o que indica que as técnicas de lavagem de dinheiro da Lazarus também estão evoluindo.

   • Cada vez mais a usar métodos on-chain (como Tornado Cash) para misturar moedas. Anteriormente, o Lazarus costumava usar frequentemente exchanges centralizadas para obter fundos iniciais ou realizar transações OTC subsequentes, mas recentemente têm usado exchanges centralizadas com menor frequência, até mesmo evitando-as, possivelmente relacionado com incidentes recentes de sanções.

Imagem: Vista da transferência de fundos da Carteira Atômica

À medida que a utilização de criptomoedas em atividades de mercado negro e cinzento e outras atividades ilegais continua a aumentar, a regulação de criptomoedas, especialmente stablecoins, torna-se cada vez mais importante.

V. Regulação das Stablecoins

As stablecoins centralizadas são emitidas e geridas por instituições centralizadas, logo estas organizações emissoras precisam de ter uma certa força e credibilidade. Para garantir transparência e confiabilidade, estas instituições devem ser registadas, registadas, supervisionadas e auditadas pelas autoridades reguladoras. Além disso, os emissores de stablecoins devem garantir uma taxa de câmbio estável com tokens fiduciários e divulgar prontamente informações relevantes. As autoridades reguladoras devem exigir auditorias regulares aos emissores de stablecoins para garantir a segurança e adequação dos seus fundos de reserva. Ao mesmo tempo, é importante estabelecer mecanismos de monitorização de riscos e de alerta precoce para identificar e abordar atempadamente potenciais riscos.

Stablecoins descentralizadas, que utilizam algoritmos para ajustar o volume total da moeda de mercado e determinar preços com base na oferta e procura, têm uma maior transparência, mas também apresentam maiores desafios regulatórios. Questões como verificação de vulnerabilidades em algoritmos, aversão ao risco em cenários extremos e como participar na governação da comunidade tornam-se os principais desafios regulatórios.

Em 2019, o plano de lançamento do Libra atraiu a atenção do mercado global para as moedas estáveis, expondo gradualmente os riscos financeiros relacionados. O “Relatório de Avaliação de Moedas Estáveis Globais” lançado em outubro do mesmo ano propôs formalmente o conceito de moedas estáveis globais e apontou seu impacto potencial na estabilidade financeira, soberania monetária, proteção ao consumidor, etc.

Posteriormente, o G20 encarregou o Conselho de Estabilidade Financeira (CEF) de rever o projeto de Libra. Em abril de 2020 e fevereiro de 2021, o FSB publicou dois conjuntos de recomendações regulatórias para stablecoins globais. De acordo com as recomendações regulatórias do FSB, alguns países e regiões também propuseram suas próprias políticas regulatórias de stablecoin. Alguns países têm fortalecido as regulamentações sobre stablecoins, como os Estados Unidos com seu "Stablecoin Payments Act Draft", e políticas regulatórias em Hong Kong e Cingapura, bem como o "Markets in Crypto-Assets Regulation" (MiCA) da União Europeia.

Em abril de 2023, as autoridades reguladoras dos EUA lançaram o "Projeto de Lei sobre Pagamentos em Stablecoin", estabelecendo condições para a emissão e requisitos de stablecoins de pagamento. Ele enfatiza particularmente uma taxa de câmbio de 1:1 com moedas fiduciárias ou outros ativos altamente líquidos, exigindo a aplicação ao Conselho do Sistema de Reserva Federal dentro de 90 dias e sujeita a auditorias e relatórios. Este projeto de lei não só reflete a atenção do governo dos EUA ao mercado de stablecoins, mas também mostra seu apoio e incentivo às inovações em criptomoedas.

Em janeiro de 2023, o governo de Hong Kong discutiu criptomoedas e publicou um resumo, focando em trazer as atividades cripto sob regulação, definindo o âmbito e os requisitos da regulação, e também delineando os princípios da regulação diferenciada, enfatizando a comunicação e coordenação com organizações internacionais e outras jurisdições.

Em agosto de 2023, Singapura divulgou as conclusões de um documento de consulta sobre o enquadramento regulamentar para stablecoins. Revisou regulamentos sobre o escopo regulatório histórico, gestão de reservas, requisitos de capital e divulgação de informações, estabelecendo um enquadramento final enfatizando a regulação diferenciada. Também revisou a “Lei dos Serviços de Pagamento” e regulamentos relacionados para fortalecer a coordenação e comunicação com organismos reguladores internacionais.

Em maio de 2023, o Conselho da UE, composto por ministros dos 27 países membros da UE, aprovou o "Regulamento dos Mercados de Criptoativos" (MiCA), proposto pela Comissão Europeia em 2020, para ser implementado em 2024. O MiCA abrange principalmente três áreas: regras de emissão de criptoativos, estabelecendo vários requisitos para os emitentes; Prestadores de Serviços de Criptoativos (CASP), que necessitam de autorização das autoridades competentes e estão sujeitos à "Diretiva de Mercados de Instrumentos Financeiros II" (MiFID II); e regras para evitar abusos no mercado de criptoativos.

Os Estados Unidos lideram atualmente na regulamentação de criptomoedas, com o seu projeto de lei “Stablecoin Payments Act Draft” pronto para se tornar a primeira legislação formal do mundo a regular especificamente stablecoins. As políticas em outras regiões como Hong Kong e Singapura ainda precisam de tempo para se solidificar em regulamentações formais. Diferentes países têm abordagens variadas para a regulamentação de stablecoins, e seus processos legislativos estão em diferentes estágios. As instituições ou operadores relevantes devem avaliar constantemente os riscos, ajustar seus modelos de negócios de acordo com as leis e regulamentos aplicáveis e cumprir as disposições relacionadas com stablecoins para evitar potenciais riscos de conformidade.

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