Siklus Super Koin Stabil

1. Pergeseran YBS dari imbal hasil obligasi AS, beralih ke imbal hasil asli yang dihasilkan sepenuhnya on-chain — misalnya, melalui penempatan aset seperti BTC, ETH, atau SOL.
2. Komposisi YBS gaya LEGO — Pendle hanyalah awal. Protokol DeFi lain perlu mendukung YBS sampai akhirnya kita melihat versi USDT sepenuhnya on-chain.
3. Produk pembayaran — Secara teknis mudah dibuat, dan fitur hasil membuat akuisisi pelanggan lebih mudah. Namun, tantangan sebenarnya terletak pada kepatuhan terhadap peraturan dan penskalaan bisnis. Bahkan dengan USDT / USDC, pembayaran terutama berfungsi sebagai penyelesaian backend "middleware" daripada langsung digunakan sebagai media pertukaran.

Dalam 100 hari, saham, obligasi, dan mata uang semuanya bisa runtuh secara bersamaan, mempercepat keruntuhan sistem mata uang fiat.

Sama seperti krisis keuangan 2008 melahirkan para pengagum awal Bitcoin, 'bunuh dirinya' sistem fiat pada 2025 bisa membuka jalan bagi munculnya stablecoin on-chain - terutama stablecoin non-USD, undercollateralized, yield-bearing (YBS).

Namun, stablecoin yang dijamin tidak mencukupi masih sebagian besar bersifat teoritis. Dampak dari keruntuhan Luna-UST pada tahun 2022 masih terasa. Namun, karena tekanan untuk efisiensi modal yang lebih besar, stablecoin yang sebagian dijamin akan tak terhindarkan menjadi pasar utama.

Stablecoin non-USD masih dalam tahap eksperimental. Dolar AS tetap diterima secara luas sebagai mata uang cadangan global. Untuk mempertahankan kapasitas industri dan lapangan kerja, China tidak mungkin secara aktif mendorong internasionalisasi RMB dalam skala besar, yang berarti penggantian dolar akan menjadi proses yang sangat lambat.

Keterangan Gambar: Stablecoin Non-USD
Sumber gambar: https://dune.com/base_ds/stablecoin-internasional

Berdasarkan dua poin di atas, artikel ini secara utama mengkaji tahap terbaru dari stablecoin yang ada, yaitu penampilan keseluruhan YBS, sebuah sistem stablecoin berbasis USD yang sepenuhnya disimpan di rantai, yang mencakup penampilan dasar stablecoin pasc-USD, non-penuh-reserve.

Manifestasi internal dari seigniorage adalah inflasi, yang umumnya dikenal sebagai utang internal, dan manifestasi eksternalnya adalah siklus pasang surut dolar.

1. Trump Meninggalkan Hegemoni Dollar

Dari sudut pandang teknis, penerbitan dolar Amerika merupakan langkah antisipasi antara Federal Reserve dan Kementerian Keuangan, yang kemudian menggunakan hubungan kredit bank komersial untuk memperbesar pengali mata uang dan menciptakan peredaran mata uang pada berbagai tingkat statistik seperti M0/M1/M2/M3...

Dalam model penerbitan ini, utang AS (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) dibagi menjadi jangka panjang dan pendek untuk menjaga inflasi lambat dolar AS dan stabilitas nilai mata uang jangka pendek. Tingkat bunga utang AS menjadi dasar penetapan harga untuk seluruh dunia keuangan, dan dolar AS menjadi mata uang dunia dengan mengorbankan defisit eksternal AS dan ketergantungan negara-negara pada dolar AS.

Harga selalu berjalan dua arah. Satu-satunya produk dari Amerika Serikat sebenarnya adalah dolar AS itu sendiri, dan semua negara di dunia perlu memperoleh dolar AS dan menyadari kekuatan beli dolar AS.

Daya beli dolar AS akan merosot dalam jangka panjang, terlepas dari keinginan Trump. Negara-negara harus mendapatkan dolar AS untuk meminimalkan biaya perantara transaksi. Bukan berarti barter tidak layak, tetapi menggunakan dolar AS secara langsung lebih hemat biaya.

Dolar Amerika Serikat yang susah payah didapat harus segera dihabiskan untuk produksi atau arbitrase keuangan agar daya beli mereka tetap terjaga dan mempertahankan daya saing ekspor ke Amerika Serikat pada tahap berikutnya.

Sekarang siklus ini sedang dihancurkan oleh sistem tarif gaya Schrödinger milik Trump. Trump meningkatkan tarif dan Trump memaksa Powell untuk menurunkan tingkat suku bunga. Negara-negara tidak lagi ingin menyimpan dolar AS dan melarikan diri dari pasar obligasi AS, menjadikan dolar AS / obligasi AS aset berisiko.

Deskripsi Gambar: Proses operasi dolar AS
Sumber gambar: Pozsar

Inflasi lambat dari dolar memungkinkan AS untuk mengekstrak seigniorage dari negara-negara lain — tetapi hanya jika mereka terpaksa untuk menyimpan dolar dan berinvestasi sebagian dalam Surat Utang. Ini adalah satu-satunya cara untuk mengurangi kerusakan yang disebabkan sendiri pada dolar.

Asumsikan skenario berikut:

• Alice adalah seorang pekerja tekstil yang menghasilkan $1,000 tunai dengan bekerja keras di tempat kerja yang sangat memeras keringat;

• Bob adalah seorang penjual obligasi AS, Alice berinvestasi $100/200/200 dalam obligasi AS jangka pendek, menengah, dan panjang, dan $500 sisanya diinvestasikan dalam reproduksi yang berkembang;

• Bob menggunakan obligasi yang dibeli oleh Alice sebagai jaminan, menambahkan leverage 100x, dan pergi ke bank Cindy untuk meminjam $50.000;

• Bob menghabiskan $25,000 untuk sebuah rumah, $20,000 untuk saham Mag7, dan sisa $5,000 untuk tas baru Alice.

Dalam siklus ini, motif Alice adalah menukar tenaga kerja dengan dolar dan melindungi dari depresiasi melalui produksi dan Surat Utang. Bob bertujuan untuk mendaur ulang dolar dan memperbesar nilai aset Surat Utang. Cindy mendapatkan keuntungan dari Surat Utang bebas risiko dan biaya transaksi.

Bahaya terletak pada dua skenario: Jika Alice menginvestasikan seluruh $1,000 pada Surat Utang, Bob dan Cindy pergi telanjang — $500k bahkan tidak cukup untuk membeli sebatang roti. Kedua, jika Surat Utang Bob tidak dapat digunakan sebagai jaminan risiko bebas untuk meminjam dolar, Cindy kehilangan pekerjaannya, Bob tidak bisa membeli tas tangan Alice (hanya pakaian dalam murah), dan Alice kehilangan investasi produksinya.

Sekarang tidak ada jalan kembali. Begitu Trump meninggalkan hegemoni dolar, seigniorage yang diekstrak oleh AS dari dunia akan menghadapi spiral kematian mirip Luna-UST — meskipun lebih gradual.

Sistem perdagangan global dan keuangan yang terfragmentasi justru mempercepat "globalisasi" kriptocurrency. Mengadopsi otoritas pusat menciptakan titik-titik kegagalan tunggal. Bitcoin yang "Termonetisasi" tidak akan merugikan Bitcoin, tetapi kripto yang menjadi dolarisasi bisa menghancurkan kripto secara keseluruhan.

Menariknya, dalam gejolak ekonomi yang akan datang, pertempuran yang sedang berlangsung di antara stablecoin akan terus berlanjut. Di dunia yang terbagi, kita masih membutuhkan bahasa "lem" dan jembatan lintas rantai. Era besar arbitrase global pasti akan muncul dalam bentuk stablecoin on-chain.

Meme Pepe mungkin menghibur massa, tetapi memer degen mungkin saja mengubah dunia.

Sekarang, mari kita jelaskan mengapa.

2. Ekor Mengibaskan Anjing: Stablecoin Menggantikan Koin yang Volatil

Market kap kripto adalah "palsu," penerbitan stablecoin adalah "nyata."

Kapitalisasi pasar crypto senilai $ 2,7 triliun hanya memberikan rasa "ukuran" pasar. Sebaliknya, pasar stablecoin senilai $230 miliar didukung oleh cadangan riil — bahkan jika 60% (USDT) memiliki dukungan yang dipertanyakan.

Dengan DAI dan USDS menjadi USDC-ified, stablecoin yang dijamin kelebihan jaminan atau sepenuhnya didukung oleh aset on-chain hampir menghilang. Cadangan yang nyata berarti efisiensi modal yang lebih rendah — atau penggandaan uang yang dramatis menurun. Untuk setiap $1 yang diterbitkan sebagai stablecoin, $1 membeli Surat Utang off-chain; on-chain, itu dapat diperlakukan ulang paling banyak 4x.

Bandingkan ini dengan BTC dan ETH, yang memperoleh nilai "dari udara tipis" – masing-masing pada $ 84.000 dan $ 1.600. Dalam dolar, M0 kripto adalah BTC + ETH (19,85 juta BTC + 120,68 juta ETH), M1 mencakup stablecoin $230 miliar, dan M2/M3 bergantung pada leverage dan ekosistem YBS dan DeFi berbasis pinjaman.

Representasi ini lebih mencerminkan keadaan nyata kripto daripada kapitalisasi pasar atau TVL. Menghitung kapitalisasi pasar BTC tidak bermakna — Anda tidak bisa sepenuhnya menukarnya dengan USDT atau USD karena likuiditas yang tidak mencukupi.

Kripto adalah pasar "terbalik" — aset kripto yang mudah menguap tidak memiliki stablecoin yang didukung penuh dan memadai.

YBS hanya masuk akal dalam konteks ini — secara teoritis bisa mengubah volatilitas menjadi stabilitas — tetapi ini belum pernah terwujud. Sebenarnya, $230B dalam stablecoin harus berfungsi sebagai titik masuk/keluar likuiditas untuk pasar senilai $2.7T.

Ethena: Upaya Kompromi — replika yang cacat dari sistem obligasi AS

Dari penerbitan awal sebesar $620 juta, USDe Ethena berkembang menjadi $6,2 miliar pada bulan Februari tahun ini, sesaat menduduki pangsa pasar 3% — tepat di belakang USDT dan USDC — menjadi stablecoin algoritma tanpa dukungan yang paling sukses sejak UST.

Model lindung nilai USDe sederhana:

APs (Authorized Participants) menyetor aset yang menghasilkan imbal hasil seperti stETH.

Ethena membuka posisi jual singkat setara di bursa CEX perpetual.

Secara historis, posisi long sering membayar biaya pendanaan kepada posisi pendek, menciptakan pendapatan asli berbasis arbitrase untuk Ethena.

Mengapa tidak Hyperliquid? Karena Perp DEX masih merupakan turunan dari spot CEX - oracle harga Hyperliquid masih merujuk ke Binance. Jadi USDe hanya diperdagangkan di CEX paling likuid.

Tapi itu belum semuanya — Ethena lebih jauh lagi dalam meniru sistem dolar.

Keterangan Gambar: Klasifikasi dan Operasi YBS
Sumber gambar: @zuoyeweb3

Pada pandangan pertama, Ethena tampaknya memiliki sistem empat token: USDe, sUSDe, ENA, dan sENA. Namun, inti dari Ethena selalu hanya USDe. Kasus penggunaan yang paling krusialnya terletak di luar sekadar 'staking dan pertanian hasil'—yaitu, dalam adopsi untuk perdagangan dan pembayaran.

Mari kita ingat bagaimana dolar Amerika Serikat berfungsi: dolar tidak dapat sepenuhnya diinvestasikan kembali ke Obligasi Pemerintah Amerika Serikat. Penyiapan ideal adalah bahwa sebagian kecil mengalir kembali ke pasar obligasi sementara mayoritas tetap berada di tangan pemegang asing. Struktur ini menjaga status dolar sebagai mata uang cadangan global dan daya belinya.

Pada awal tahun ini, USDe menawarkan imbal hasil 9%, menarik sekitar 60% dari USDe untuk dipertaruhkan sebagai sUSDe. Pada dasarnya, ini adalah kewajiban protokol. Secara teori, 40% sisanya dari USDe perlu menghasilkan cukup pengembalian untuk membayar imbal hasil 9% kepada 60% - jelas model yang tidak dapat dipertahankan.

Oleh karena itu, aliansi antara ENA dan pertukaran terpusat (CEXs) menjadi sangat penting. Menggambar paralel dengan bagaimana Circle membagi pendapatan dengan Coinbase dan Binance untuk menyimpan USDC, ENA pada dasarnya mengambil peran 'membujuk' penyedia aset (APs). Selama paus tidak menjual, segalanya tetap utuh. sENA bertindak sebagai lapisan tambahan jaminan untuk mempertahankan pemegang besar ini.

Dengan semua mekanisme yang bersarang ini, model peran yang paling tepat bukanlah dolar AS atau USDC—melainkan USDT. Tether meraup keuntungan $1,4 miliar, sementara risiko sebesar $160 miliar tersebar di CEX dan pengguna ritel.

Mengapa? Karena transfer P2P, pasangan perdagangan spot, kontrak bermargin USD, dan aset ritel dan institusional semuanya memerlukan USDT sebagai medium perdagangan yang paling diterima secara luas. Sebaliknya, USDe bahkan belum memiliki pasangan perdagangan spot.

Tentu saja, apakah kolaborasi Ethena-Pendle dapat membentuk kembali ekosistem DeFi—menggeser inti dari peminjaman menjadi hasil—masih harus dilihat. Saya akan menjelaskannya dalam artikel terpisah nanti.

3. YBS Sebenarnya adalah Biaya Akuisisi Pelanggan

Kembali pada tahun 2014, USDT pertama kali menjelajahi ekosistem Bitcoin. Kemudian ia bermitra dengan Bitfinex dan menjadi kuat dalam pasangan perdagangan CEX. Pada tahun 2017/18, ia berkembang ke Tron, menjadi pemimpin tak terbantahkan dalam kasus penggunaan P2P.

Semua penerus — USDC, TUSD, BUSD, FDUSD — hanya meniru modelnya tetapi tidak pernah melampauinya. (Catatan tambahan: Binance memiliki kecenderungan luar biasa untuk berbenturan dengan stablecoin, setelah "membunuh" beberapa.)

Ethena, melalui mekanisme “insentif/suap”, berhasil merebut sebagian pasar CEX. Namun, belum berhasil meraih keberhasilan dalam kasus penggunaan yang patuh terhadap regulasi yang didominasi oleh USDC, juga belum menantang dominasi USDT dalam perdagangan dan transfer.

YBS tidak dapat menembus skenario perdagangan—tidak di CEXs, maupun dalam kasus penggunaan pembayaran—tidak juga di luar rantai. Dengan imbal hasil sebagai daya tarik utamanya, DeFi tetap menjadi satu-satunya jalannya ke depan yang layak.

Saat ini, proyek YBS dapat dikategorikan sebagai berikut:

Hasil dari YBS mewakili kewajiban protokol—pada dasarnya, itu adalah biaya akuisisi pelanggan. Agar bisa berkelanjutan, lebih banyak pengguna harus mengakui nilai yang terkait dengan dolar dan memilih untuk menyimpannya secara langsung, daripada hanya berpartisipasi dalam sistem staking.

Di antara 50 stablecoin teratas berdasarkan kapitalisasi pasar, ada garis pemisah yang jelas pada titik $50 juta. Di bawah ini adalah daftar proyek YBS saat ini dan APY mereka masing-masing:

Deskripsi gambar: Pendapatan Ethereum YBS
Sumber gambar: @zuoyeweb3

Menurut data DeFiLlama, hasil YBS saat ini di Ethereum pada dasarnya didominasi oleh Ethena dan Pendle. Ini merupakan kontras yang tajam dengan era DeFi Summer, di mana hasilnya dengan mudah bisa mencapai ribuan kali lipat dari pokok.

Masa keuntungan tak terduga telah berakhir. Era baru keuangan terstruktur rendah hasil telah dimulai.

Keuntungan dan kerugian berasal dari sumber yang sama. Saat ini, Surat Utang Amerika Serikat telah menjadi tulang punggung hasil bagi sebagian besar protokol YBS - sebuah fondasi yang secara inheren tidak stabil. Selain itu, hasil on-chain sangat bergantung pada likuiditas pasar sekunder yang kuat. Tanpa partisipasi pengguna yang cukup, imbal hasil yang dijanjikan bisa menjadi beban yang menghancurkan proyek YBS.

Ini tidak mengherankan. Biasanya, didukung oleh Binance, secara manual menyesuaikan rasio peg-nya; USDD, yang didirikan oleh Justin Sun, masih mengklaim menawarkan APY 20%. Anak-anak, itu tidak lucu. Jika proyek paling sukses, USDe, memiliki hasil asli hanya 4,9%, maka dari mana sebenarnya 20% USDD berasal? Saya benar-benar tidak bisa memahaminya.

Perlu dibuat perbedaan di sini: APY yang ditunjukkan dalam grafik di atas adalah hasil kolam per-kolam. Mereka bahkan termasuk hasil dasar dari aset LSD (derivatif penjataan likuid), sehingga mereka tidak mewakili APY asli yang ditawarkan oleh setiap protokol YBS. Di DeFi, sumber hasil seringkali hanya peserta sendiri—ini selalu benar.

Dengan semakin banyak protokol YBS muncul, jelas pertarungan ini adalah untuk pangsa pasar. Hanya jika mayoritas pengguna mencari stabilitas daripada hasil, YBS dapat mempertahankan tingkat pengembalian yang tinggi sambil secara bertahap menggantikan USDT dalam penggunaan sehari-hari.

Jika 100% pengguna adalah yield-chasers, yield itu sendiri akan menghilang. Baik itu arbitrase tingkat pendanaan Ethena atau tokenisasi Surat Utang U.S., harus selalu ada pihak lain yang mengambil risiko atau kerugian. Jika semua orang meraup keuntungan, maka kita hanya hidup di dalam skema Ponzi masif.

4. Beberapa Catatan Lain untuk Dibahas

Artikel ini melewati model berbasis CDP seperti GHO (Aave) dan crvUSD (Curve), karena kemungkinan besar tidak akan menjadi mainstream. MakerDAO tidak berhasil menjadi bank sentral on-chain, dan ragu apakah protokol peminjaman lain akan berhasil melakukannya juga.

——Mengenai stablecoin algoritmik seperti UST dan AMPL, pasar sebagian besar kehilangan minat dalam model-model usang ini. Sekarang tren lebih condong pada dukungan aset dunia nyata atau aset utama on-chain.

——Pendle dan Berachain, yang pertama mewakili tren baru DeFi, dan yang kedua adalah mekanisme integrasi rantai publik + YBS. Bagian ini terlalu penting, jadi saya akan menggali lubang dan menulisnya terpisah terlebih dahulu;

Artikel ini tidak melibatkan isu-isu penerbitan atau adopsi institusi, pembayaran di luar rantai, transaksi, dll., tetapi lebih berfokus pada sumber pendapatan dan peluang pasar potensial YBS.

——Selain itu, saat ini saya sedang mengerjakan alat visualisasi untuk strategi pendapatan on-chain. Jika ada pengusaha/pengembang yang tertarik, Anda dapat mengirim pesan pribadi ke obrolan.

Penyangkalan:

1. Artikel ini direproduksi dari [7UpDAO], hak cipta milik penulis asli [@zuoyeweb3], jika Anda memiliki keberatan terhadap cetak ulang, silakan hubungiBelajar Gatetim, dan tim akan menanganinya sesegera mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.

2. Penafian: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.

3. Versi bahasa lain dari artikel diterjemahkan oleh tim Gate Learn. Artikel yang diterjemahkan tidak boleh disalin, didistribusikan, atau diplagiat tanpa menyebutkanGate.io.