Reenviar el Título Original 'Estructura de Capital Onchain'

¿Convertirá la cripto en tokenizar tradfi, o tradfi tradicionalizar la cripto?

La industria financiera siempre está experimentando transformaciones en sus modelos comerciales vigentes. Durante muchas décadas, hemos visto el creciente popularidad de inversiones alternativas, como capital privado, capital de riesgo y especialmente crédito privado. El crédito privado ha sido uno de los segmentos de más rápido crecimiento en finanzas.

El superastro de fusiones y adquisiciones Ken Moelis ha recientemente lamentó la desaparición del banquero de fusiones y adquisiciones. En estos días, hay negocios más lucrativos que se pueden hacer en estructuras de financiamiento alternativas e híbridas que comprar y vender empresas.

Para inversores de criptomonedas curiosos como nosotros, no hay razón por la cual el financiamiento alternativo no pudiera implicar productos estructurados en cadena y elementos tokenizados de la estructura de capital. Pero sería una verdadera lástima si esta oportunidad fuera aprovechada primero por los banqueros de fusiones y adquisiciones desempleados en lugar de los fundadores rentables de criptomonedas.

Hasta ahora, los únicos productos que han sido producidos por cripto, y aceptados por el resto del sistema financiero, son las stablecoins y Bitcoin. DeFi aún no ha despegado significativamente fuera de la cripto y desvincularse de los volúmenes de negociación.

Una de las formas de avanzar es ir de abajo hacia arriba y construir un negocio con una estructura de capital completamente en cadena (deuda, capital y todo lo que esté tokenizado en el medio). A Tradfi le encanta el rendimiento y los productos estructurados. Si bien el pasado ha recompensado a muchos de nosotros con rendimientos de 1000x en productos inexistentes, el futuro de las cadenas institucionalizadas nos pedirá que estemos a la altura de una ocasión diferente.

Hemos estado aquí antes

Durante mucho tiempo, hemos mostrado poco interés en los RWAs (activos del mundo real). Lo vimos como una interpretación escuomórfica del pasado: la criptomoneda es simplemente un envoltorio digital para un activo que existe fuera de la cadena, en un sistema legal diferente al de 'el código es ley'. Hoy estamos reconsiderando esta oportunidad intelectualmente aburrida pero práctica.

Tokenizar crédito privado y ponerlo en la cadena de bloques es simplemente una forma para que los prestatarios accedan a más capital. Ha sido facilitado por empresas como Maple Finance y otros. Pero en caso de deterioro del capital o incumplimiento, los prestamistas quedan completamente a merced de un sistema legal existente (y del equipo de la plataforma, como Maple) para perseguir la recuperación del capital. En muchos casos, la deuda se emite en mercados emergentes o de frontera donde es posible que no se respete el estado de derecho. Así que no es una solución mágica en la que sus defensores querrían que creyeras (lee nuestro anterior artículopara más contexto).

Luego está el problema de la selección adversa. Es probable que el crédito privado ofrecido en la cadena a los minoristas de criptomonedas sea de calidad inferior. Las mejores oportunidades ajustadas al riesgo siempre serían capturadas por mega fondos como Apollo, Blackstone y otros, y nunca llegarían a la cadena de bloques.

Lo bueno es que hay negocios rentables en la cadena de bloques que aún no están disponibles para Apollo y Blackstone. Ahora, necesitan ser creativos para recaudar capital dada su naturaleza única de generar ingresos en la cadena de bloques.

Los bonos del Tesoro tokenizados tampoco logran mucho; simplemente son un dulce rendimiento para las estrategias DeFi en cadena y una forma conveniente para los nativos de la criptomoneda de diversificarse al eludir las salidas de dinero fiduciario.

En el pasado, ha habido algunos intentos de emitir deuda nativa en cadena (por ejemplo, Protocolo de Bonos y Deuda DAO), y garantizarla con el token del proyecto o flujos de efectivo futuros. Sin embargo, esto no funcionó, por razones que no nos resultan del todo claras. Hay varias hipótesis sobre por qué:

• Ausencia de capital y usuarios en el mercado bajista. Muy pocos proyectos estaban generando ingresos significativos;
• DeFi es un negocio de bajo capital. Puedes ejecutar un protocolo de mil millones de dólares con un equipo pequeño y escalarlo con costos casi nulos. Esa siempre ha sido una de las atracciones de DeFi;
• Como alternativa a la deuda, vender tokens en OTC a los inversores adecuados proporciona credibilidad social y estatus. Esto se utiliza luego para atraer TVL y bombear el token;
• Los bonos son apenas competitivos con otras oportunidades en cadena que están incentivadas (minería de liquidez, puntos y otras variantes de incentivos);
• Ausencia de claridad regulatoria en torno a los instrumentos de deuda;

Debido a las razones anteriores, los fundadores de DeFi tenían pocas razones para explorar fuentes alternativas de financiamiento.

Ingresos programables y financiamiento integrado

Creemos que las empresas en cadena deberían tener un costo de capital más bajo que sus contrapartes fuera de cadena. Cuando decimos empresas, nos referimos a todo lo relacionado con DeFi, ya que es la única parte de las criptomonedas que genera ingresos. La ventaja del costo de capital debería existir porque todos los ingresos se obtienen en cadena y son programables. Estas empresas pueden vincular directamente sus ingresos futuros a obligaciones de crédito.

En las finanzas tradicionales, los instrumentos de deuda suelen tener convenios que miden niveles específicos de apalancamiento de la empresa. Si se incumplen, entonces los tenedores de deuda tienen el derecho de iniciar el proceso y tomar posesión de los activos de la empresa. El problema es que los tenedores de deuda no solo necesitan esperar que los ingresos de la empresa vayan bien, sino también que los costos se mantengan bajo control. Los ingresos y los costos son los dos componentes que impactan en las métricas medidas por los convenios.

En la cadena de bloques, los ingresos programables permitirían a los inversores de crédito evitar la estructura de costos de la empresa y prestar directamente sobre los ingresos. Esto significa que la empresa debería poder pedir prestado a tasas mucho más bajas que si lo hicieran a nivel de capital de la empresa, contra su PNL.

Proyectos como Phantom, Jito o Jupiter deberían poder pedir prestados cientos de millones de dólares a grandes inversores institucionales contra sus ingresos en cadena. El contrato inteligente podría establecerse de tal manera que si los ingresos del proyecto se están agotando, la parte que va a los inversores de crédito podría aumentar (para minimizar el riesgo de incumplimiento), y disminuir si los ingresos están creciendo rápidamente (para mantener el plazo de crédito acordado).

Como ejemplo, si pump.fun tomara prestados mil millones de dólares de un fondo de pensiones, y la tasa de emisión de nuevas monedas bajara (como lo hizo recientemente), el fondo de pensiones podría hacerse cargo del contrato inteligente hasta que se satisficiera su reclamo de crédito. La conveniencia de tal medida drástica sería discutible, pero la dirección debería ser explorada.

Los ingresos en cadena pueden ir más allá de un simple cumplimiento de la obligación de crédito. También se podrían utilizar para satisfacer fácilmente reclamaciones de diferente antigüedad en la estructura de capital (deuda subordinada vs senior), condicionar los pagos, subastar y refinanciar la obligación de deuda, tramos y titularizar los ingresos por tipo de actividad, etc.

En última instancia, la titularización de los ingresos, como se muestra arriba, debería ser una solución de financiamiento más barata que vender los tokens del proyecto en una oferta OTC descontada a fondos líquidos que cubrirán o descartarán en la primera oportunidad. Los ingresos son infinitos, mientras que el suministro de tokens es finito. Vender tokens es fácil, pero no es una solución sostenible para proyectos que quieren perdurar a largo plazo. Alentamos a los equipos audaces a establecer un nuevo meta de financiamiento en lugar de seguir el camino establecido.

Lo descrito anteriormente se llama anticipos de efectivo para comerciantes o préstamos a tasa de factor en el comercio electrónico tradicional. Procesadores de pagos como Stripe o Shopify tienen sus propios vehículos de inversión que proporcionan financiamiento de capital de trabajo para los comerciantes cuyos ingresos procesan. El costo implícito de la deuda en estos préstamos es muy alto, a menudo en el rango del 50-100% o más. No hay descubrimiento de precios; los comerciantes (prestatarios) son tomadores de precios porque son cautivos de sus proveedores de pagos.

Este modelo de financiamiento integrado (en la aplicación) podría beneficiarse de estar en la cadena de bloques. Los pagos programáticos permitirían pagos condicionales, transmisión en tiempo real de dinero y estrategias de pago más sofisticadas (por ejemplo, qué clientes obtienen un descuento). Quizás Stripe, con su captura de comerciantes y adquisición de Bridge, esté más cerca de implementar este modelo de negocio basado en algoritmos en primer lugar y de impulsar stablecoins tanto a comerciantes como a consumidores. El concepto de financiamiento integrado, es decir, financiamiento cautivo, demostrará ser de suma importancia para la adopción.

Si permitirá que el capital sin permiso participe y permita la competencia es completamente otra pregunta. Es muy improbable que las compañías de pago renuncien a su foso y permitan que cualquiera proporcione préstamos a sus comerciantes. Quizás sea una idea de inicio para el comercio cripto nativo en cadena y soluciones de capital sin permiso.

Misma equidad pero diferente

Si el valor del capital de la empresa se deriva completamente de los ingresos en cadena (es decir, no hay otras fuentes de ingresos), entonces tiene sentido que el capital también se tokenice. No tiene que ser capital directo al principio, pero podría ser algo intermedio entre deuda y capital.

Hubo noticias recientes de Backed.fi ofreciendo tokenizado stock de Coinbase. Tiene custodios suizos que tienen las acciones subyacentes y pueden proporcionar redención en efectivo a personas verificadas por KYC. El token en sí es un ERC-20, por lo que aporta todos los beneficios de la composabilidad de DeFi. Dicho esto, solo es útil para los participantes del mercado secundario. Coinbase en sí no obtiene beneficios de dicho instrumento, ya que no le permite recaudar nuevo capital en la cadena ni hacer nada novedoso con el instrumento de capital propio.

Entonces, si bien la equidad tokenizada (y otros activos) ha sido una idea de moda recientemente, todavía no hemos visto ejemplos realmente emocionantes de ella. Esperamos que sea ejecutada por alguien que tenga un acceso realmente amplio a la distribución y pueda beneficiarse del asentamiento de la cadena de bloques, por ejemplo, Robinhood.

Tal vez otra dirección para la tokenización de la equidad es construir una potencia en cadena que pueda recaudar cantidades casi infinitas de capital contra sus ingresos a tasas baratas y demostrar un punto a los incumbentes de que las medidas a medias no funcionarán. O bien comienzas a ganar todos tus ingresos en cadena y te conviertes en una organización completamente en cadena, o te quedas en Nasdaq.

De cualquier manera, la equidad tokenizada debe permitir nuevas funcionalidades o alterar el perfil de riesgo de la equidad. ¿Podría una empresa totalmente tokenizada tener un menor costo de capital porque toda su P&L está en cadena en tiempo real? ¿O podrías cambiar la forma en que funciona la emisión de equidad ATM (en el mercado) haciendo que la emisión de equidad sea condicional a eventos validados por el oráculo en cadena? ¿Podrían los paquetes de acciones para empleados consolidarse en ciertos hitos en cadena en lugar de en tiempo? ¿Puede la empresa reclamar todas las tarifas generadas por negociar sus acciones en lugar de cederlas a las corredurías?

Conclusiones

Como siempre, tenemos dos formas de avanzar: de arriba hacia abajo y de abajo hacia arriba. Nosotros, como inversores, siempre buscamos este último, sin embargo, la mayoría de las cosas en cripto cada vez han sido entregadas por el primero.

Ya sea patrimonio tokenizado, crédito o productos estructurados en torno a los ingresos, las mismas preguntas siguen en pie: ¿permite nuevas formas de formación de capital? ¿Crea funcionalidades incrementales alrededor de instrumentos financieros? ¿Estas cosas reducen el costo de capital para el negocio?

De la misma manera en que se arbitró el mercado privado frente al público en el capital de riesgo tradicional (la tendencia es mantenerse privado y no salir a bolsa), sospechamos que la dicotomía entre el capital onchain y offchain dejará de existir en el futuro: solo habrá una manera mejor o peor de hacer finanzas. Bien podría ser que estemos equivocados y que el crédito onchain vinculado a los ingresos no resulte en un menor costo de capital (de hecho, podría ser mayor), pero en cualquier caso, aún no se ha descubierto el precio. Para llegar allí, necesitaremos pasar por la maduración de los mercados de capital onchain y la recaudación de capital a gran escala, con nuevos participantes en el mercado.

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