核心要点

• 稳定币市场总市值达到2800亿美元，同比上涨40%。USDT（泰达币，64%）与USDC（美元稳定币，25%）持续占据市场主导地位，USDe在GENIUS法案实施后激增133%，跻身第三大稳定币。
• GENIUS法案将储备标准提升至美国国债水平，行业竞争重心已从抵押模式转向发行渠道、生态布局和市场扩展能力。
• Circle收入主要来自USDC（美元稳定币）储备的利息，核心链为Ethereum（以太坊）和Solana（索拉纳）。但USDC的绝大部分交易产生的收益归属于Coinbase（Base链排序收入）以及Ethereum和Solana上的手续费和MEV（最大可提取价值）。
• 上述趋势推动了专用型稳定币及稳定币专属链的诞生，平台正努力将技术栈中的价值进一步实现内部化。

引言

稳定币领域持续高速发展。今年5月，我们发布了稳定币行业报告，系统解析了稳定币类型、储备模式及跨链发行方。近期，美国通过了GENIUS法案规范稳定币，Circle则凭借IPO（首次公开募股）将稳定币商业模型推向主流。Tether宣布USAT进军美国本土，Hyperliquid围绕USDH代码展开激烈争夺，Stripe和Circle等也相继推出针对支付的公链，行业竞争格局不断升级。

在这一背景下，本期Coin Metrics《网络状态》聚焦稳定币赛道在监管及利率变动下的格局重塑。随着GENIUS法案推动支付型稳定币储备标准化，行业竞争逐步转向发行渠道和生态主导权。我们梳理了Circle的USDC（美元稳定币）跨链收入，深度解析驱动专属稳定币和定制网络崛起的底层驱动力。

竞争格局：GENIUS法案后的市场

市场现状

GENIUS法案于7月18日正式生效，为美元支付型稳定币发行人设立了监管框架。核心要求：发行人须以现金、短期美国国债或货币基金进行100%储备担保，并不得对稳定币支付利息。这推动了行业储备模式的高度标准化。

当前，稳定币总市值超过2750亿美元，年内增长40%。Tether的USDT（泰达币）以64%市场份额（1770亿美元）领先，主要分布于Ethereum（以太坊，50%）与Tron（波场，47%）；Circle的USDC（美元稳定币）以25%份额（710亿美元）居次，涵盖Ethereum、Solana、Arbitrum等多链。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

Tether进军美国

Tether长期作为离岸发行主体（总部设于萨尔瓦多），主打新兴市场。Circle的USDC则以合规优势在美国本土占据97%的供应份额。

2025年，USDC提升约6%份额，USDT下滑约7%。Tether新推合规稳定币USAT有望冲击USDC在本土的主导地位。USAT由Anchorage Digital发行，Cantor Fitzgerald负责储备，将通过在交易所上市和流动性建设，力争追赶USDC的多链覆盖与Coinbase等发行渠道。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

利率与收益格局

GENIUS法案禁止稳定币支付收益，加上利率环境变化，影响着市场竞争。发行人可持续获得储备国债的利息，如Tether与Circle持有逾1450亿美元美国国债，Tether将收益自留，Coinbase则通过USDC间接让收益回流至用户。

带息替代品及链上质押、借贷变得更具吸引力。Ethena USDe在新法案通过后涨幅达133%，其质押版sUSDe增长73%，USDe市值升至第三（136亿美元）。通过无风险套利策略（ETH质押与永续合约对冲），Ethena在利率下行时依然提供有竞争力的收益。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

由此，行业竞争已转向发行渠道、收益和生态扩展。

Circle链上收入地图

作为上市公司，Circle清晰展示了稳定币商业模式。当前收入核心即USDC（美元稳定币）流通储备带来的利息。

2025年第二季度，Circle获得约63400万美元利息，与约610亿美元USDC供应及短期美国国债利率密切相关。各链贡献中，Ethereum（以太坊）最大（42300万美元，占68%），Solana（索拉纳）位居第二（9700万美元，15%），Arbitrum则成为增长最快的供应及收入来源（环比增长24%）。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

USDC供应为Circle带来利息收入，而跨链转账不产生直接收益。根据USDC转账分布，Solana主导转账频次，而Base（64%）与Ethereum（23%）贡献了大部分交易总量。相应的交易收益归Coinbase（Base链排序收益）以及Ethereum、Solana的链上验证者，Circle不直接受益。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

这表明Circle收入与USDC未清余额直接相关，区块链捕获转账价值。专用型稳定币如Hyperliquid的USDH正通过实现储备收益内部化提升平台价值。Circle推出Layer-1链Arc，意在获取支付及外汇交易相关收入，与现有链活动形成差异。

掌控激励与分发

Hyperliquid USDH代码争夺战展现了平台自有经济模型的诉求。上周，Hyperliquid发起治理投票，最终将USDH代码授予立场一致且合规的发行方。约8%的USDC供应（59亿美元）通过Hyperliquid Arbitrum桥流通，创造约24700万美元利息收入（4.1%回报率），现归Circle（及Coinbase收入分成）。

来源：Coin Metrics ATLAS

围绕USDH，各大发行方（Paxos、Ethena、Agora、Sky）及新兴机构（Native Markets）踊跃竞标，竞相提出返还高达95%利息、优化分成或加强合规发行渠道承诺。

最终Native Markets凭链上投票获得USDH代码。USDH将以现金与美国国债等价物100%担保，线下储备由BlackRock管理，链上储备由Stripe旗下Bridge及Superstate负责。Circle也加速布局，筹备上线原生USDC于Hyperliquid HyperEVM，展现发行渠道争夺的重要性。

近期其他稳定币项目同样表明应用、钱包、链及国家纷纷推出专属稳定币，以获取利息收入、反哺生态增长。

结语

稳定币行业正经历顶层与底层的双向重塑。宏观端，GENIUS法案推动储备标准化与发行渠道主导权，Tether与Circle之争升级，USAT将挑战USDC本土份额。收益禁止下，利率下行会使Ethena USDe等替代方案愈发重要。微观端，平台加速实现储备与交易价值内部化，推动专有化。

从Hyperliquid USDH争夺到Circle Arc链落地，行业趋势是掌控更多技术栈，无论是实现储备收益内部化还是获取交易利润。这也预示稳定币将在支付和结算领域持续扎根。展望未来，专属稳定币会否加剧流动性分散？分发优势会否令需求集中于少数平台？专用型支付链会补充或冲击通用L1？行业格局尚未明朗，稳定币下一阶段如何演进，值得持续关注。

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