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Ethenaが最大のステーブルコインになる可能性について議論する

初級編

ブロックチェーン

3/10/2024, 8:29:42 AM

この記事では、Ethenaの構築、米ドルへのペッギングメカニズム、および関連するリスクが紹介されています。Ethenaの評価モデルも提供されています。 Tetherには、世界の債券市場を潜在的に混乱させる可能性のあるリスクがあります。 Ethenaでは、資産を預け入れて安定した通貨であるUSDeを発行することができ、担保設定を通じて高い利回りを提供しています。 Ethenaは、数千億ドルに達する評価額を持つ暗号空間の王国になる可能性を秘めています。

*Forwarded Original Title: Arthur Hayes：なぜEthenaは最大のステーブルコインになるTetherを超えるのか

概要:

北海道は晴れた日を歓迎しますが、夜は非常に寒く、それを「地殻の塵」と呼んでいます。著者は、イーサを使用して合成ドルを作成し、最大50％の利回りを持つ合法のステーブルコインである合成バックド・Ethenaの創設を提案しています。これにより、テザーを上回る可能性があります。連邦準備制度は、テザーを破壊し、Ethenaを最良の選択肢とすることを望んでいます。記事では、連邦準備制度の動機を分析し、Ethenaの構築、ドルへのペッギング、リスク要因について紹介しています。Ethenaの評価モデルも提供されています。テザーには、世界の債券市場を混乱させる可能性のあるリスクが伴います。Ethenaでは、資産を預け入れて安定コインUSDeを鋳造することができ、担保設定によって高いリターンが得られます。Ethenaは、何十億ドルもの価値がある暗号ドメインの王国になる可能性があります。

クラストの上のほこりは予想通り北海道に戻ります。昼間は太陽が明るく輝いて気持ちの良い暖かさを作り出しますが、夜になるととても寒くなります。この気象パターンは「クラストの上のほこり」として知られる不運な雪の状態に貢献しています。一見清浄な表面の下には氷と脆い雪があります。注意が必要なものです。

冬から春への加速する移行に伴い、1年前に発表した「クラストの塵」という記事を再度読み直すことになりました。この記事では、従来の銀行システムであるTradFiに依存しない、合成裏付けのあるフィアットステーブルコインの創造を提案しました。私のアイデアは、長期の暗号ヘッジと短期の永続スワップポジションを統合して、合成フィアット通貨単位を作成するというものでした。私はそれを「ナカドル」と名付け、その創造をビットコインとXBTUSDの「perp」スワップのショートで見据えました。記事の結びで、このアイデアを現実のものにするために、私の力を尽くして信頼できるチームをサポートすることを誓いました。

この1年間の変化は凄まじいものでした。ガイはエテナの創設者です。Ethenaプロジェクトに携わる前は、600億ドルの運用資産を持つヘッジファンドに勤務し、クレジット、プライベートエクイティ、不動産の特殊な状況に焦点を当てていました。彼は2020年のDeFiの夏にDeFiトークンに夢中になり、振り返ることはありませんでした。「Dust on the Crust」を読んだ後、彼は自分の合成ドルを立ち上げるきっかけになりました。しかし、すべての偉大な起業家がそうであるように、彼は私の最初のアイデアを改善しようとしました。ビットコインを使用する代わりに、彼はイーサリアムを使用して合成ドルステーブルコインを作成することを選択しました。少なくとも、それが当初の計画でした。ガイがイーサリアムを選んだのは、ネットワークがネイティブな利回りを提供するからです。セキュリティを提供し、トランザクションを処理するために、イーサリアムネットワークバリデーターは、ブロックごとにプロトコルから直接少量のETHを受け取ります。これが、私がイーサリアムのステーキング利回りと呼んだものです。さらに、イーサリアムは現在デフレ通貨であるため、ETH / USDの先物、先物、通貨スワップ取引が一貫してスポットにプレミアムで取引されているのには根本的な理由があります。ショート・オプション・スワップの保有者は、このプレミアムを獲得することができます。物理的にステークされたETHとETH/USDのスワップポジションを組み合わせることで、Guyは高利回りの合成ドルを作成しました。今週の時点で、Staked Ethena USD(sUSDe)の現在の年間利回りは約>50%です。

実行可能なチームがないと、素晴らしいアイデアは何もありません。ガイは合成ドルをEthenaと名付け、プロトコルを迅速かつ安全に立ち上げるために一流のチームを結成しました。メイルストロームは2023年5月に創設顧問として加わり、代わりにガバナンストークンを受け取りました。過去に多くの高品質なチームと一緒に仕事をしてきましたが、Ethenaの背後にいる人々は努力を惜しまない。12ヶ月後、安定コインUSDeの立ち上げからわずか3週間後に、発行量は10億近くに達しました（TVLは10億ドル、1 USDe = 1 USD）。

膝パッドを外して、Ethenaとステーブルコインの未来について率直に話し合えるようにします。Ethenaがテザーを上回って最大のステーブルコインになると信じています。この予言を実現するには多くの年月がかかるでしょう。しかし、なぜテザーが暗号空間で最高かつ最悪のビジネスであるかを説明したいと思います。それはおそらくTradFiと暗号産業の従業員の両方にとって最も収益性の高い金融仲介業者であるため、最高です。しかし、テザーの存在は、それほど裕福でないTradFi銀行のパートナーを慰めるためにあるため、最悪です。銀行の嫉妬と「パックス・アメリカーナ」金融システムの守護者にもたらすテザーの問題は、すぐにテザーの没落につながるかもしれません。

Tether FUDstersに誤解された方々へ、はっきりさせておきます。Tetherは金融詐欺に関与しておらず、準備金について誰もを誤解させたことはありません。Tetherの創立者や運営者に深い敬意を持っています。しかし率直に言わせていただければ、EthenaはTetherを破壊する可能性があります。

この記事は2つの部分に分かれます。まず、なぜ連邦準備制度（Fed）、米国財務省、および政治的につながる大手米国銀行がTetherを解体したいと考えているかについて説明します。次に、Ethenaについて詳しく調査します。Ethenaがどのように構築されたか、どのように米ドルにペッグを維持しているか、およびそのリスク要因について簡単に概説します。最後に、Ethenaのガバナンストークンの評価モデルを提供します。

この記事を読んだ後、暗号エコシステム内の公共ブロックチェーンに基づいた合成ドルを提供するためにイーザナが最良の選択肢だと考えている理由が理解できるでしょう。

注意：フィアットに裏付けられたステーブルコインは、テザー、サークル、ファースト・デジタル（あえん...バイナンス）など、銀行口座にフィアット通貨を保有する実体によって発行されます。合成的に裏付けられたフィアットステーブルコインは、暫定的なデリバティブでヘッジされた仮想通貨を保有する実体によって発行されます（例：イーサナ）。

嫉妬

テザー（シンボル：USDT）は、流通供給量で最大のステーブルコインとして存在しています。各USDTトークンは1USDの価値にペッグされています。これらのトークンは、イーサリアムなどのさまざまな公開ブロックチェーンを介して転送することができます。このペッグを維持するため、テザーは流通中の各USDTトークンに対して銀行口座に1USDの準備を維持しています。

USDの銀行口座がない場合、テザーはUSDTを作成し、USDTのUSD裏付けを保持し、USDTを償還する機能を果たすことができません。

作成：銀行口座がないと、トレーダーはドルを送る場所がないため、USDTを作成する方法はありません。

USD Custody: 銀行口座がないと、USDTを裏付けるドルを保持する場所がありません。

USDTの償還：銀行口座がないと、米ドルを償還先に送金する銀行口座がないため、USDTを償還する方法はありません。

銀行口座を持っていることだけでは成功を保証するには不十分です。なぜなら、すべての銀行が平等ではないからです。世界中にはドルを預け入れることができる銀行が数千ありますが、連邦準備制度との主要口座を持つ特定の銀行だけがあります。連邦準備制度を通じてドルを清算することでドルの相手銀行としての義務を果たしたいと希望する銀行は主要口座を持たなければなりません。連邦準備制度は、どの銀行に主要口座を付与するかについて完全な裁量権を持っています。

私は迅速に対応銀行業務の仕組みを説明します。

3つの銀行があります：A、B、およびC。銀行AとBは、非米国の2つの管轄区域にあります。銀行Cは米国の主要口座を持つ米国銀行です。銀行AとBは、合法的な金融システム内で米ドルを送金したいと考えています。それぞれが、相手銀行として銀行Cを利用するために申請します。銀行Cは、銀行の顧客基盤を評価し、承認します。

銀行Aは銀行Bに$1000を送金する必要があります。資金の流れは、$1000が銀行Aの口座から銀行Cの口座へ送金され、銀行Bの口座へ送金されます。

例を少し変更して、主口座を持つ米国の銀行である銀行Dを追加します。銀行Aは対応銀行として銀行Cを使用し、一方、銀行Bは対応銀行として銀行Dを使用しています。これで、銀行Aが銀行Bに1000ドルを送金したい場合、資金の流れは次のようになります。銀行Cは連邦準備銀行の口座から1000ドルを銀行Dの連邦準備銀行の口座に送金します。そして、銀行Dは1000ドルを銀行Bの口座に入金します。

通常、米国外の銀行は、米ドルを世界中に送金するために対応銀行を利用しています。これは、米ドルが管轄区域を移動すると、連邦準備制度を通じて直接精算されなければならないためです。

2013年から仮想通貨業界に携わっています。通常、暗号通貨取引所が法定通貨の入出金に使用する銀行は、米国で登録された銀行ではありません。これは、法定通貨取引を処理するために、プライマリーアカウントを持つ米国の銀行に依存していることを意味します。これらの米国以外の小規模な銀行は、預金に費用をかけずに多額の手数料を請求できるため、暗号通貨企業からの預金をオンボードすることに熱心です。世界的に見ると、ドルは世界的な準備通貨であるため、銀行はしばしば安価な米ドルの資金調達を緊急に必要としています。ただし、これらの小規模な外国銀行は、管轄外で米ドルの入出金を処理するために、コルレス銀行とやり取りする必要があります。コルレス銀行は仮想通貨ビジネスに関連する法定通貨の流れを容認していますが、さまざまな理由で、特定の仮想通貨クライアントが、多くの場合、コルレス銀行の要請により、小規模な銀行から退去を求められることがあります。小規模な銀行がこれに従わない場合、コルレス銀行との関係を失い、その結果、米ドルを国際的に取引する能力を失うリスクがあります。銀行が米ドルでの取引能力を失うことは、機能しなくなることに似ています。したがって、コルレス銀行が要求を行うと、小規模な銀行は常に諦め、暗号資産の顧客と別れを告げます。

これは、Tetherの銀行パートナーの強さを分析する際に対応銀行の不可欠性を強調しています。

Tether銀行パートナー：

ブリタニア銀行＆信託

カンターフィッツジェラルド

キャピタルユニオン

Ansbacher

デルテック銀行信託

5つのリストされた銀行の中で、Cantor Fitzgeraldだけがアメリカ合衆国に登録されています。しかし、これら5つの銀行のいずれも連邦準備制度銀行との主要口座を持っていません。Cantor Fitzgeraldは連邦準備制度が債券の売買などのオープンマーケット操作を行う際に支援する主要ディーラーです。Tetherがドルを送金し保持する能力は、予測不可能な対応銀行の気まぐれに完全に依存しています。Tetherの米国財務省ポートフォリオの規模を考えると、Cantorとの協力が米国市場への継続的なアクセスにとって重要だと考えます。

これらの銀行のCEOが銀行サービスを提供する代わりにテザーの株式を交渉していない場合、彼らは愚か者です。後で各テザー従業員の収入メトリクスを提示すると、なぜかがわかるでしょう。

これは、なぜテザーの銀行パートナーが最適でないかを説明しています。次に、なぜ連邦準備制度がテザーのビジネスモデルを好ましく思っていないか、そして基本的には暗号通貨とはあまり関係がなく、米ドルマネーマーケットがどのように運営されているかという点が関係しているかを説明したいと思います。

フルリザーブバンキング

従来の金融（TradFi）の観点から見ると、Tetherは完全準備銀行、または狭い銀行として機能します。完全準備銀行は預金のみを受け入れ、貸し出しは行いません。その唯一のサービスは出入金の手続きを行うことです。預金者はリスクを負わないため、預金に対してほとんどまたは全く利息を支払いません。全ての預金者が一斉に資金の引き出しを要求しても、銀行は即座にこの要求に応じることができます。それが名前の由来です - 完全準備です。対照的に、預金基盤を超えるローンポートフォリオを持つ準備銀行は部分的準備銀行となります。全ての預金者が一斉に部分的準備銀行から資金を引き出す場合、それは崩壊します。部分的準備銀行は預金を集めるために利息を支払いますが、預金者はリスクを負います。

テザーは基本的に完全な準備資金のUSD銀行として機能し、公共ブロックチェーンによって提供されるUSD取引サービスを提供しています。これがそのコア機能です: 貸出や複雑さはありません。

準備金を完全に保有する銀行に対する連邦準備制度の嫌悪感は、顧客層ではなく、これらの銀行が預金をどのように管理しているかに由来しています。なぜ連邦準備制度がこの見解を持っているのかを理解するには、量的緩和（QE）のメカニクスと影響を詳しく調べることが不可欠です。

2008年の金融危機中に銀行が崩壊したのは、悪質な住宅ローンの損失をカバーするための準備金が不足していたためです。準備金とは、銀行が連邦準備銀行に保有している資金のことです。連邦準備銀行は、銀行の準備金と未払いローンの比率を監視しています。2008年以来、連邦準備銀行は量的緩和を実施することで、銀行が準備金を不足させないようにしています。

量的緩和とは、連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備を銀行に貸付する過程を指します。連邦準備制度は数兆ドル相当の量的緩和策を実施し、銀行の準備残高を拡大させました。万歳!

量的緩和は、銀行準備が連邦準備制度に残るため、パンデミック刺激策とは異なり、激しいインフレをもたらしませんでした。パンデミック刺激策は直接一般市民に支給され、希望通りに支出することができました。これらの準備を銀行が貸し出すと、2008年以降すぐにインフレが急上昇し、資金が企業や個人の手に渡ることになります。

小さな銀行の存在は貸付にかかっており、貸し出しなければ収益を上げることはできません。したがって、他のすべてが同じである場合、預金準備銀行は連邦準備銀行に預けるのではなく、むしろ支払いをする顧客に準備金を貸し出す傾向があります。連邦準備制度はジレンマに直面しました：インフレを引き起こさずに銀行システムに無限の準備金を確保する方法は？彼らの解決策は、本質的に銀行セクターに貸し付けるのではなく「賄賂」を与えることでした。

銀行に賄賂を贈ることは、連邦準備制度が銀行システムが保有する超過準備に対して利子を支払うことを含みます。賄賂の規模を計算するには、連邦準備制度が保有する総準備に超過準備利子（IORB）を掛けます。IORBは、連邦ファンド金利の下限と上限の間を行ったり来たりする必要があります。私の記事「カイトまたはボード理解するために。

ローンにはリスクが伴います。借り手がデフォルトすることもあります。銀行は、潜在的な損失を避けるために、私的部門に融資するよりも連邦準備制度からリスクフリーな利子収入を得ることを好みます。したがって、量的緩和が進むにつれて、銀行システムの未決済ローン残高は連邦準備制度の資産と同じペースで成長していません。しかし、成功は簡単には手に入りません。連邦基金金利が0％から0.25％の間の場合、賄賂のコストは高くありません。しかし、現在、連邦基金金利が5.25％から5.50％の間にあるため、IORBを通じて賄賂をすることは、連邦準備制度に年間数十億ドルの費用がかかります。

連邦準備制度はインフレを抑制するために「高い」政策金利を維持していますが、IORBの高いコストのため、連邦準備制度は利益を上げられません。米国財務省、そして最終的にはアメリカの一般市民は、IORBプログラムを通じて銀行に賄賂を直接提供しています。連邦準備制度が利益を上げると、このお金を米国財務省に送ります。連邦準備制度が損失を被ると、米国財務省はお金を借りてそれを連邦準備制度に転送して損失を相殺します。

量的緩和は不十分な銀行準備の問題を解決しました。現在、連邦準備制度は銀行準備を減らすことでインフレを抑制しようとしており、それは量的引き締め（QT）として知られるプロセスに入ることを意味しています。

量的引き締め（QT）は、連邦準備制度が債券を銀行システムに売却しながら準備金を維持することを含みます。量的緩和（QE）とは異なり、QEは銀行の準備金を増やすのに対し、QTはそれを減らします。銀行の準備金が減少すると、IORB賄賂のコストも減少します。自然に、銀行の準備金が増加する一方でIORBに高い金利を支払わなければならない場合、連邦準備制度は喜ばしく思わないでしょう。

完全準備銀行モデルは連邦準備制度の確立された目標に反する。完全準備銀行は貸出を行わず、つまり預金の100%が連邦準備制度に準備として保持される。もし連邦準備制度がTetherと同様の活動を行う銀行に完全準備銀行ライセンスを発行し始めた場合、それは連邦準備制度の損失を悪化させるだろう。

テザーは米国公認の銀行ではないため、連邦準備制度に直接資金を預けてIROBを獲得することはできません。ただし、テザーはマネーマーケットファンドに現金を預けることができ、リバース・リバイス・プログラム(RRP)に参加することができます。IORBと同様に、FRBは短期金利を正確に誘導するために、フェデラルファンド金利の回廊内で金利を支払わなければなりません。財務省短期証券は、満期が1年未満のゼロクーポン債券であり、預金準備率をわずかに上回る利回りです。したがって、テザー社の預金は銀行ではありませんが、FRBと米国財務省からの利払いを必要とする商品に投資されています。テザーは、マネーマーケットファンドと財務省短期証券に約810億ドルを投資してきました。テザー社は、USDT残高に0%の利息を支払うが、フェデラルファンド金利の上限に近いリターンを得ているため、FRBを裁定しています。これがテザー社の純利ざや(NIM)です。ご想像のとおり、テザー社はFRBの利上げを喜んでおり、NIMは18か月足らず(2022年3月から2023年9月)で実質的に0%から6%近くまで急上昇しました。

テザーは、連邦準備制度をアービトラージュしている唯一のステーブルコイン発行者ではありません。サークル（USDC）やドルを受け入れトークンを発行する他のすべてのステーブルコインも同じことをしています。もし銀行が何らかの理由でテザーを放棄した場合、連邦準備制度は無力になるでしょう。実際、連邦準備制度理事会のメンバーは、ティファニー・フォンの非配偶者の訪問中にサム・バンクマン・フライドよりも大きなチーズをかじることになるかもしれません。

その悪い女の子イエレンについて、彼女の財務省はテザーについてどんな意見を持っていますか？

Tetherはあまりにも大きいです

アメリカ財務長官ジャネット・イエレンは、米国財務省市場が正常に機能していることが必要です。これにより、政府の年間数兆ドルの赤字を補うために必要な資金を借りることができます。2008年以来、米国財務省市場の規模は財政赤字と並行して急速に拡大しています。市場が大きくなればなるほど、それはより壊れやすくなります。

米国政府証券流動性指数のチャートは、COVID-19パンデミックの発生以来、米国国債市場の流動性の低下を明確に示しています（数字が高いほど流動性状況が悪化）。わずかな売りでも市場を混乱させることができます。市場の混乱とは、債券価格の急落や利回りの上昇を意味します。

テザーは現在、米国債の上位22保有者の1つです。テザーが何らかの理由で急速に保有を削減した場合、世界の債券市場に混乱を引き起こす可能性があります。私が言う「グローバル」とは、すべての主権国債が、ある程度、形状、または形態において、米国債曲線から価格設定されていることを意味します。

もしテザーの銀行パートナーがテザーを退会した場合、ヨーレンは以下のような方法で介入する可能性があります：

彼女は、Tetherに顧客の身元確認を行うための十分な時間を与えることを条件とするかもしれません。これにより、急速な償還要求に対応するために資産を売却する必要がなくなります。
市場がTetherの資産を吸収するまで、何も売却しないようにTetherの資産を凍結する可能性があります。

しかし、イエレンはおそらくテザーが別の長期銀行パートナーを見つけるのを手伝うことはないでしょう。テザーや類似のステーブルコインが暗号市場にサービスを提供する成長は、米国財務省市場にリスクをもたらします。

もしテザーが、高需要の短期債券の代わりに長期債券を購入することを決定した場合、ヤレンはそれを後押しするかもしれません。しかし、なぜテザーがより少ない利益のためにそのような期間リスクを負うのでしょうか？これはイールドカーブの逆転（長期金利が短期金利よりも低い状況）によるものかもしれません。

Pax Americanaの下で最も強力な金融機関は、Tetherが存在しないことを望んでいます。これらの問題は暗号通貨自体とは無関係です。

テザーはあまりにも裕福です

Maelstromの優れたアナリストは、以下のテザーの推計貸借対照表と損益計算書を作成しました。彼らはテザーの公表情報を基に、独自の判断を加えてこれを作成しました。

以下の表には、「Pax Americana」経済および政治システム内で運営されている8つの「Too Big to Fail」（TBTF）銀行と、2023会計年度の純利益が示されています。

Cantor Fitzgeraldは銀行ではなく、プライマリーディーラーおよび取引会社です。プライマリーディーラーバンクはたった23行しかありません。したがって、総預金欄におけるCantorの数字は、同社の貸借対照表上の資産の価値を表しています。ZippiaからCantorの推定純利益と総従業員数を取得しました。

テザーの従業員はそれぞれ6200万ドルを稼いでいます。リストに載っている他の銀行ではまったく追いついていません。テザーの収益性は、仮想通貨が人類史上最大の富の移転を再編成している例のもう一つです。

なぜこれらのTBTF銀行が法定通貨にペッグされたステーブルコインを提供しないのでしょうか？Tetherの従業員一人一人の収入はこれらの銀行全体の収入を上回っていますが、これらの銀行や類似の銀行が存在しなければ、Tetherは存在しませんでした。

これらの銀行の1つが、Tetherを購入する代わりに、Tetherを銀行化することを要求するかもしれません。しかし、なぜそうするのでしょうか？それは確かに技術のためではありません。公開ブロックチェーンの透明性により、Tetherクローンのスマート契約を展開するためのコードはインターネット上で簡単に入手できます。

もし私が米国の銀行のCEOだったら、すぐにテザーを銀行から切り離して競合製品を提供するだろう。ステーブルコインを提供する最初の米国の銀行は市場を急速に支配するだろう。ユーザーとして、JPMorgan Chaseのトークンを保有する方がテザーよりもリスクが低い。前者は「破綻してはならない」とされる銀行の負債であり、後者は基本的には全帝国の負債である。後者は、全米銀行システムおよび規制当局に軽蔑された民間企業の責任である。

米国の銀行がテザーを転覆させようとしているとは信じていませんが、それが重要でないかもしれません。テザーの存在は、米国の銀行システムへのアクセスに完全に依存しており、これにより仮想通貨業界で重要なプレーヤーとなっています。米国の銀行システムは、なぜジェイミー・ダイモンよりも数日でテザーによる利益を許可するのでしょうか？まあ...

暗号通貨の牛市が進むにつれて、暗号通貨ビジネスに関連する株は上昇する可能性があります。商業不動産ローンの悪化に対する市場のパニックの中、米国の銀行の株価が下落し、銀行は評価を高めるために暗号ステーブルコイン市場に参入する可能性があります。これは、米国の銀行がテザーやサークルなどと直接競合するために必要としている刺激全てかもしれません。

サークルのIPOが順調に進行すれば、銀行システムからの課題に直面することが予想されます。サークルやテザーなどのステーブルコイン企業は、競争上の防御策がないため、収益よりも低い価格で取引されるべきです。サークルがIPOを通じて公開できるという事実自体が、コメディであると言えます。

それはより高い山がないわけではありません...

米国銀行システムによるテザーの破壊が、オリンピック数学競技でキャロライン・エリソンを打ち負かすより簡単である理由を説明したばかりです。しかし、暗号エコシステムの一環として、なぜ法定通貨にペッグされた異なるタイプのステーブルコインを作成すべきなのでしょうか？

Tetherのおかげで、暗号資本市場には法定通貨にペッグされたステーブルコインが必要であることがわかりました。問題は、銀行サービスが貧弱であるため、それを改善する競争がないことです。 Tetherを使えば、インターネット接続があれば誰でも24時間いつでもドルを支払いに使用できます。

Tetherには2つの主要な問題があります:

ユーザーはTetherのNIMのいかなるシェアも受け取りません。
テザーは、書類に完全に従っていても、米国銀行システムによって一晩で閉鎖される可能性があります。

公平に言って、どの通貨のユーザーも通常、シニョリッジ収入を共有しません。米ドルの現金を保有していても、連邦準備制度から利益を得る権利はありませんが、損失は確かに負担します。したがって、USDTの保有者はテザーのNIMのいかなる割合も受け取ることを期待すべきではありません。ただし、補償されるべきユーザーの一群は仮想通貨取引所の利用者です。

Tetherの主な用途は、仮想通貨取引のための資金通貨としてです。また、取引プラットフォーム間で法定通貨をほぼ即座に移動する手段も提供しています。取引所は仮想通貨取引の場としてTetherにその有用性を与えますが、その見返りは得ていません。購入可能なTetherのガバナンストークンはなく、これにより保有者にはNIMの権利が与えられます。取引所がTetherの成功に共有する手段は、初期に何らかの形でTetherの株式を取得していない限りありません。これは、Tetherが取引所に資金を提供すべき理由についての愚痴のようなものではありません。むしろ、取引所に対して、NIMの大部分を保有者に譲渡し、取引所には発行体の開発初期段階で廉価にガバナンストークンを購入する機会を提供するステーブルコイン発行体を支援するよう促します。

このアプローチは非常にシンプルです：Tetherを超えるためには、NIMのほとんどをステーブルコインの保有者に支払わなければならず、ガバナンストークンは低価格で取引所に売却されるべきです。これがフィアット担保ステーブルコインを攻撃する方法です。

Ethenaはこのスクリプトを完全に追跡しています。 USDe保有者はEthenaで直接ステーキングし、NIMの大部分を受け取ることができます。主要取引所はEthenaに早期の資金提供を行っています。Ethenaは、Binance Labs、Bybit（Mirana経由）、OKX Ventures、Deribit、Gemini、Krakenを取引所パートナー投資家としてカウントしています。

これらの取引所によって表される市場シェアに関しては、主要取引所全体のETHオープンインタレストの約90%をカバーしています。

それはどのように機能しますか？

Ethenaは合成裏付けされたフィアットペッグ通貨です。

ETH = イーサリアム

stETH = LidoステーキングETHデリバティブ

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

ETH/USD永続スワップ契約の価値=1 USD相当のETHまたはstETH=1 / USD価値のETHまたはstETHペッグされた交換レート

USDeはEthenaによって発行されたステーブルコインで、米ドルと1:1でペッグされるよう設計されています。Ethenaは、さまざまな認定参加者（APs）を登録しています。APはUSDeを1:1の比率で鋳造および破棄することができます。

鋳造：

現在、それはLidoからstETH、MantleのmETH、BinanceのWBETH、およびETHを受け入れています。その後、イーサリアムは自動的にETH/USDの永続契約のために売却され、そのETHまたはETH LSDのUSD価値をロックします。その後、プロトコルは、ショートヘッジのUSD価値に一致するUSDの同等額を生成します。

例:

1. APが$10,000相当の1 stETHを預け入れました。

2. Ethenaは10,000 ETH/USDの永続スワップ契約を売却します。契約価値は10,000 USD / 1 USDです。

APは、Ethenaが10,000 ETH/USD永続スワップ契約を売却したため、10,000 USDeを受け取りました。

燃焼：

USDeを燃やすには、APsはUSDeをEthenaに預けます。その後、Ethenaは自動的にETH/USD永続契約のショートポジションの一部をカバーし、USD価値の一定額を解放します。その後、プロトコルはUSDeを燃やし、実行手数料を差し引いた合計解放USD価値に基づいて、一定量のETHまたはETH LSDを返却します。

例えば:

1. APデポジットはUS$10,000です。

Ethenaは10,000 ETH/USDの永続スワップ契約を買い戻します = 10,000 USD / 1 USD契約価値

3.APが1 stETHを受け取ると、10,000 * $1 / $10,000 stETH/USDから手数料を差し引いた金額になります

最初にUSDeがCurveのようなステーブルコイン取引プラットフォームでドルよりわずかに高い価格で取引されるべきかを理解するために、なぜユーザーがUSDeを保持したいと考えるのかを説明します。

USDeの収益

USDeの収益は、ETHのステーキングからの収益とETH/USD永続契約からの資金を組み合わせると、著しく高い合成ドルの収益を提供します。この収益を得るには、USDe保有者は直接Ethenaアプリケーションでそれをステーキングすることができます。収益を得るのに1分未満しかかかりません。

この記事が公開された時点では、sUSDeの収益率は約30%と非常に高いため、安定した利回りの低い通貨を保有しているユーザーはおそらくsUSDeに切り替えるでしょう。これにより買い圧が生まれ、Curveプール内のUSDeの価格が上昇します。 USDeが十分にプレミアム価格で取引されると、特定の参加者（APs）が介入し、それからアービトラージを行います。

ご覧の通り、sUSDe（担保付き米ドル債券）の利回りは、sDAI（担保付き米ドル債券）や米国債よりもかなり高いです。出典：Ethena

Imagine this: 1 USDe = 2 USDT. If AP can create 1 USDe with 1 USDT worth of ETH or stETH, they can earn a risk-free profit of 1 dollar. The process goes as follows:

取引所への米ドルの電信送金。
ETHまたはstETHに対して1ドルを売る。
EthenaアプリにETHまたはstETHを入金すると、1 USDeを受け取ることができます。
CurveにUSDeを預けて、2 USDTに交換します。
取引所で2 USDTを2 USDに売却し、USDを銀行口座に引き出す。

ユーザーがEthenaが安全で収益が合法であると信じている場合、この仮想的なシナリオでは、USDTの流通量は減少し、一方でUSDeの流通量は増加するでしょう。

Terra USD（UST）の収益

暗号通貨業界の多くの人々は、EthenaがUSTと同様に失敗すると信じています。 USTはTerra/Lunaエコシステムに所属するステーブルコインです。 Anchorは、Terraエコシステム内の分散型マネーマーケットプロトコルで、USTを担保にする人々に20%の年間利回りを提供しています。人々はUSTを預け入れることができ、Anchorは預金を借り手に貸し出しています。

USTはルナによって裏付けられ、ビットコインはルナを売却して購入されます。ルナはそのエコシステムのガバナンストークンです。財団がルナの大部分を所有しています。ルナの価格が高いため、財団はUSTの高金利を支払うためにルナを売却します。金利は現物のドルで支払われるのではなく、むしろより多くのUSTトークンを獲得します。USTはドルに対して1：1でペッグされていますが、市場はUSTが増えればドルも同様に増えると考えています。

AnchorにロックされたUSTの総額が増加するにつれて、USTの利子費用も増加します。財団は、AnchorのUSTリワードを補助するためにルナを売却し続けており、これは持続不可能となっています。この収入は、市場がルナの価値を数十億ドルに相当すると信じているために得られています。

ルナの価格が下落し始めると、アルゴリズム安定通貨の死の螺旋が始まります。ルナの発行と焼却の方法により、ドルとの1：1ペッグを維持するために、ルナの価値が下がるにつれてペッグを維持することがますます困難になります。ペッグされた交換レートが乱暴に破られると、アンカーに蓄積されたすべての利子は無価値になります。

Ethenaの収益

USDeの収益を生み出す方法は、USTとはまったく異なります。Ethenaは収益を生み出す2種類の資産を保有しています。

ETHのステーキング:

ETHは、Lido（stETHなどの流動性ステーキングデリバティブ）を使用してステーキングされています。stETHはETHでステーキング報酬を獲得します。ETHはLidoに預けられ、預けられたETHで資本化されたバリデーターノードを運営し、Ethereumネットワークで獲得したETH報酬をstETH保有者に配当します。

永続契約:

永続スワップ契約は連続短期先物契約です。ほとんどの永続契約は8時間ごとに資金調達金利をリセットします。資金調達金利は、永続契約のプレミアムまたはスポット価格に対する割引に基づいています。過去8時間で永続契約がスポット価格に対して1％のプレミアムで取引された場合、次の期間の資金調達金利は+1％になります。資金調達金利がプラスの場合、ロングポジションはショートポジションに支払いを行います。マイナスの場合は逆です。

Ethenaは、担保となるETH保有額のドル価値をヘッジするために無期限スワップ契約でショートポジションを保有しています。したがって、ファンディングレートがプラスであれば、Ethenaは利子を受け取ります。マイナスの場合は利子を支払います。米ドルイーサリアムホルダーとして、Ethenaが利子を支払うのではなく、利子を受け取ることを望んでいます。そのため、ETH/USDのレートが将来的にプレミアムで取引される理由は何でしょうか？

イーサリアムは現在、通貨とは対照的に、紙幣はインフレーションと見なされているため、紙幣はインフレーションと見なされている。イーサリアムが時間とともに価値を下げると予想される一方、紙幣は高く評価されると予想される場合、ETH/USDペアは将来的により高いレートで取引されるべきです。これは、オプションスワップなどのレバレッジ先物デリバティブの取引価格が現在のスポット価格を上回るはずであることを示唆しています。したがって、ファンディング金利はおそらく大部分がプラスに保たれるでしょう、これはEthenaが利子を受け取ることを示しています。この主張は利用可能なデータによって裏付けられています。

イーサリアムが紙幣通貨からインフレ通貨に移行する要因は何ですか？イーサリアムネットワークの利用が急激に減少した場合、1ブロックあたりのETHガスの消費量が大幅に減少する可能性があります。そのようなシナリオでは、イーサリアムのブロック報酬がETHガスの消費量を上回ることになります。

米ドルがインフレ通貨からデフレ通貨に移行する原因は何でしょうか?アメリカの政治家は、再選のために多くのお金を使うべきではない。米連邦準備制度理事会(FRB)はバランスシートをゼロに縮小しなければならない。これは、米ドルクレジット通貨の流通量の大幅な縮小につながるでしょう。

両方のシナリオが起こる可能性は低いと考えています。したがって、将来の見通しでは、ほとんどの期間の資金調達金利がプラスになる理由があると予想されます。

USDeはUSTではありません。

ETHのステーキング利回りとポジティブな永続スワップファンディングの組み合わせが、USDeの利回りを生み出す理由です。利回りはEthenaガバナンストークンの価値に基づいていません。USDeとUSTはまったく異なる方法で利回りを生み出します。

Ethena’s リスク

まとめます！

Ethenaは相手方リスクにさらされています。それは分散化されておらず、分散化される意向もありません。Ethenaは、中央集権的な派生取引所（CEX）で短期永続契約ポジションを保有しています。もしCEXが永続契約ポジションの利益を支払わないか、預託された担保を返さない場合、Ethenaは資本損失を被ります。Ethenaは第三者の管理者に資金を委託することで、直接の相手方リスクを緩和しようとしています。

Tetherは、伝統的な金融銀行からの相手方リスクに直面しています。Ethenaの相手方リスクは、デリバティブCEXおよび暗号通貨の保管業者から生じています。

CEXはEthenaへの投資家であり、派生商品が適切に支払われ、ハッカーによって妨害されないことに強い関心を持っています。派生CEXは最も利益の出る暗号会社の一部であり、その状態を維持したいと考えています。顧客を傷つけるのは良いビジネスではありません。Ethenaが成長し、未決済の派生契約数が増えるにつれて、CEXの手数料収入も増加します。すべてのインセンティブが整合しています。CEXはEthenaが成功することを望んでいます。

Tetherの製品は、暗号通貨資本市場の機能に貢献しています。暗号通貨は分散型のTradFi銀行内に存在します。 TradFi銀行は暗号通貨が失敗することを望んでいます。基本的に、Tetherの銀行業務はTradFiの没落を加速させています。インセンティブは一致していません。 TradFi銀行はTetherの成功を望んでいませんし、彼らの規制当局も同様です。

Ethenaは私たちのために、私たちによって、別名FUBUです。

Tetherは我々のためにあり、彼らによって、別名FUBARです。

LSDスマート契約とリスクカット

EthenaはETH LSDを保有しています。それはスマートコントラクトのリスクに直面しています。例えば、Lidoに問題があってstETHが無価値になる可能性があります。さらに、スラッシングリスクもあります。スラッシングは、イーサリアムネットワークのバリデータが特定のルールを犯したときに発生します。罰として、バリデータが保有するETHの資本が減少し、スラッシングが発生します。

マイナス資金

前に述べたように、永続的なスワップの資金調達金利は長期間マイナスのままである可能性があります。資金調達金利はマイナスの値に下がり、Ethenaの資産純額が発行された米ドルを下回る可能性があります。その後、米ドルはペッグされた為替レートを下回った時に破られます。同様に、前述のように、永続的なスワップの資金調達金利は長期間マイナスのままである可能性があります。資金調達金利は非常に低いため、Ethenaの資産純額が発行された米ドルを下回る可能性があります。その後、USDeはペッグされた為替レートを下回った時に破られます。

Ethenaのスマートコントラクトリスク

テザーと同様に、Ethenaはパブリックブロックチェーン上でスマートコントラクトを展開しています。コードのエラーが存在する可能性があり、予期せぬ動作を引き起こし、結果的にUSDe保有者に損失をもたらす可能性があります。通常、ハッカーは大量のステーブルコインを無料で鋳造し、その後UniswapやCurveなどのプラットフォームで他の暗号通貨と交換することを試みるかもしれません。ステーブルコインの供給が増加する一方で、それを裏付ける資産が対応して増加しない場合、ペッグが壊れることにつながります。

ただし、Ethereumのスマートコントラクトは比較的単純で、複雑さの大部分はオフチェーンエンジニアリングにあります。オンチェーンの鋳造/償還契約は約600行のコードのみから構成され、最も機密性の高い契約には認定された参加者のみがオンチェーンでやり取りできます。これにより、リスクが軽減され、悪意のある未知の相手がそれらとやり取りするのを防ぎます。

成長の限界

USDeの流通供給量は、取引所のETH先物および永続スワップ契約の合計オープンインタレストと同じくらい大きくなることしかできません。実物担保のフィアットステーブルコインの流通供給量は約1300億ドルです。Ethenaが運営する取引所で取引されているETH契約の合計オープンインタレストは約85億ドルで、グローバルでは約120億ドルです。さらに、EthenaがBTCを担保として受け入れることを決定した場合、310億ドル相当のBTC契約が存在します。約430億ドル相当のBTCおよびETHオープンインタレスト契約があるため、現在の市況ではEthenaがトップの位置を主張することは実現可能ではありません。EthenaはETHから始めますが、BTCおよびSOLをシステムに追加することは比較的簡単です——それは優先順位の問題だけです。

上記は事実であるとしても、私がイセナが多くの年後に王になると言ったことを覚えておいてください。資産クラスとしての暗号通貨の成長に伴い、総未決済建玉は指数関数的な成長を経験します。暗号通貨が資産クラスとして1兆ドルに達すると信じる人もいます。この水準では、イーサリアムが時価総額で2番目に大きな暗号通貨であることを考慮すると、イーサリアムの未決済建玉が1兆ドルを超える可能性は無理ではありません。

Ethenaは暗号通貨の成長と共に成長します。

保険基金

保険基金の存在は、上記のリスクのいくつかによって引き起こされる経済的損失を緩和することです。ファンディングレートがマイナスになったり、合成USDの交換レートがUSDから外れた場合、これらの基金は公開市場のUSD債券の入札者として機能します。基金は、ステーブルコイン（USDTおよびUSDC）、stETH、およびUSDe/USD LPポジションで構成されています。現在、この保険基金の資金は、Ethena Labsによる数ラウンドの資金調達とUSDeによって生み出された収入の一部から提供されています。将来的には、USDの流通供給が増加するにつれて、これらの基金は長期的な収益を生み出すでしょう。この記事を執筆する時点で、保険基金は1600万ドルに達しています。

USDTとUSDeはどちらもリスクがないわけではありません。ただし、リスクは異なります。テザーとエテナは最終的に失敗するかもしれませんが、その理由は異なります。

トークン

米ドル利回りが幻想ではないという信念が人々に広がると、USDeの流通供給量は増加します。次に進むステップは、王国の一部を所有することです。これが今後のEthenaガバナンストークンの出番です。

Ethenaに関する評価

通貨発行者と同様に、Ethenaの運命は主権税にかかっています。これは、通貨を作成するコストと通貨で購入できる実際の商品との差です。これらの主権税収入に基づいた簡単なモデルを提案したいと思います。今後数ヶ月でEthenaガバナンストークンを購入を検討している方々にとって、プロトコルを評価するためのモデルを構築しようとすることを少なくとも試みるべきです。

発行されたUSDeは、ETHステーキングおよび永続的な資金調達リワードを獲得するためにステーキングできます。現時点では、Ethenaは、sUSDeをサポートする資産から生み出された収入を配当していますが、担保なしのUSDeをサポートする資産から生み出された収入は保険基金に送られます。この分割活動の後、収入はプロトコルに入ります。長期的には、プロトコルが生成する収入の80%がステーキングされたUSDe（sUSDe）に蓄積されると推定されますが、生成された収入の20%はEthenaプロトコルに属することになります。

Ethenaプロトコルの年間収入=総収量率 (1 - 80% (1 - sUSDe供給 / USDe供給))

USDeの100%がステーキングされている場合、sUSDe供給＝USDe供給となります。

Ethenaプロトコルの年間収入 = 総収量 * 20%

総収益率 = USDe供給量 * (ETHステーキング収益率 + ETH永続的ファンディング)

イーサリアムのステーキング利回りとETH永続的ファンディングは可変金利です。最近の履歴は、潜在的な将来の結果に向けて私たちを導くことができます。

ETHステーキング収益 — 4%の年間収益を想定しています

ETH永久スワップファンディング-私は20% PAを想定しています。

ステーキング割合 — 現在、USDeの28%だけがステーキングされています。この数字は時間の経過とともに上昇すると予想しています。今後は50%のステーキングがあると思われます。

このモデルの重要な部分は、全発行済み評価額（FDV）と収益倍率の比率です。これは常に推測のゲームですが、類似のDeFiステーブルコインプロジェクトに基づいていくつかの将来のパスを提案します。

これらの倍率をガイドとして使用して、私は次の潜在的なEthena FDVを作成しました。

横軸は数十億ドル単位の供給を表し、縦軸はFDV/Rev倍率を表します。

Ondoは、ステーブルコインの最新で最も注目される存在です。同社のキャッシュインフローは約60億ドルで、収益はわずか900万ドルしかありません。その結果、P/E比率は630倍になります。痛い！Ethenaの評価額は同じ高さに達することができるでしょうか？

今週、Ethenaの資産は8億2000万ドルで、収益率は67%でした。sUSDeからUSDeへの供給比率が50%であることを考慮すると、Ethenaの年間収入は約3億ドルになると推定されています。Ondoの評価に類似した評価を適用すると、企業の時価総額は1.89兆ドルに達するでしょう。これは、EthenaのFDVが立ち上げ時に2000億ドルに近づくことを意味しますか？いいえ。しかし、市場がEthenaの将来の収入に高額のプレミアムを支払うことを意味します。

Yachtzee!!

この物語

この記事から他に何も覚えていなくても、これだけは覚えておいてください:

Ethenaは私たちのために、私たちによって、通称FUBUです。

テザーは私たちのために、彼らによって、別名FUBARです。

USDeをロングまたはショートにするか、最終的にはEthenaガバナンストークンにするかは、あなたの決定です。この記事がEthenaのミッションを明確にし、なぜそれが暗号の成功にとって重要かを理解できることを願っています。

そのように言われると、この厳しい雪を通り抜ける際に太ももを傷つけないように注意する必要があるので、さようならと言います。

免責事項：

この記事は[から転載されましたmarsbit]. オリジナルタイトル「Arthur Hayes: なぜEthenaは最大のステーブルコインとしてテザーを超えることになるのか」を転載します。すべての著作権はオリジナルの著者に帰属します[*アーサー・ヘイズ]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチームが promptly それを処理します。
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