No final de julho, a Liquity, líder em stablecoins descentralizadas, anunciou que sua versão 2 introduziria as "Stablecoins Delta Neutras" de risco neutro. Além disso, a recém-financiada Ethena Finance também está planejando proteger seus ativos de reserva para alcançar alta eficiência de capital de forma descentralizada. Este artigo fornecerá uma compreensão aprofundada desses protocolos de stablecoin que tentam resolver a trindade impossível.

O “Triângulo Impossível” no Domínio das Moedas Estáveis de Criptomoeda

Ilustração por: Mint Ventures

No campo das criptomoedas estáveis, existe um “triângulo impossível” persistente, o que significa que é desafiador alcançar simultaneamente estabilidade de preço, descentralização e eficiência de capital.

Stablecoins centralizadas como USDT e USDC ostentam a melhor estabilidade de preço e até 100% de eficiência de capital na blockchain. No entanto, a centralização desses tokens apresenta riscos inerentes, como evidenciado pela interrupção dos novos negócios da BUSD devido a impactos regulatórios e os efeitos do incidente SVB de março de 2023 no USDC.

O aumento nos stablecoins algorítmicos, que começou no segundo semestre de 2020, tentou implementar a sub-colateralização de forma descentralizada. Projetos como Empty Set Dollar e Basis Cash rapidamente entraram em colapso. Após isso, Luna usou o crédito de toda a sua cadeia pública como colateral implícito, não exigindo super-colateralização para a cunhagem de UST. Essa abordagem manteve um equilíbrio de descentralização, eficiência de capital e estabilidade de preço por um tempo considerável (de 2020 a maio de 2022), mas acabou falhando devido a um colapso de crédito. Outros projetos de tokens sub-colateralizados como Beanstalk surgiram, mas não conseguiram atrair atenção significativa do mercado. A dificuldade em manter âncoras de valor estável é uma fraqueza crítica desse tipo de token.

Outra abordagem, começando com MakerDAO, envolve a super-colateralização de ativos descentralizados subjacentes, sacrificando alguma eficiência de capital na esperança de alcançar estabilidade de preço. Atualmente, o LUSD da Liquity é a maior moeda estável totalmente lastreada por ativos descentralizados. No entanto, para garantir a estabilidade de preço do LUSD, a Liquity mantém uma eficiência de capital relativamente baixa, com a relação de colateralização do sistema consistentemente acima de 250%. Isso significa que cada LUSD em circulação é lastreado por mais de 2,5 dólares americanos em valor de ETH. O sUSD da Synthetix adota uma abordagem ainda mais extrema, exigindo uma relação mínima de colateralização frequentemente superior a 500% devido à maior volatilidade de seu colateral, SNX. A menor eficiência de capital limita a escalabilidade e atratividade dessas moedas estáveis. A Liquity visa abordar a questão da baixa eficiência de capital em sua planejada atualização V2, enquanto a Synthetix planeja introduzir outros ativos como colateral em sua próxima atualização V3 para reduzir a relação mínima de colateralização.

Versões iniciais do DAI (pré-2020) também sofreram com baixa eficiência de capital. Além disso, a alta volatilidade do colateral do DAI, ETH, levou a flutuações significativas de preço. Para resolver isso, a MakerDAO introduziu um Módulo de Estabilidade de Preço (PSM) em 2020, permitindo a geração de DAI usando stablecoins centralizadas como USDC. Esse movimento sacrificou parcialmente a descentralização em favor de uma ancoragem de preço mais estável e maior eficiência de capital, auxiliando no rápido crescimento do DAI junto com o desenvolvimento geral do DeFi. O FRAX, lançado no final de 2020, também usa principalmente stablecoins centralizadas como colateral. Atualmente, DAI e FRAX são as duas maiores moedas estáveis na categoria descentralizada, indicando a eficácia de suas estratégias em atender às necessidades dos usuários, mas também destacando como manter a descentralização pode limitar a escala das moedas estáveis.

No entanto, existem stablecoins que buscam alcançar alta eficiência de capital e forte estabilidade de preços mantendo a descentralização. Esses tokens têm como objetivo oferecer aos usuários stablecoins que:

• São gerados a partir de ativos descentralizados (como ETH) para evitar riscos de censura.
• Pode ser cunhada com o valor de um dólar em ativos para um dólar de moeda estável sem a necessidade de supercolateralização, facilitando a escalabilidade.
• Manter a estabilidade do valor da moeda estável.

Idealmente, isso representa o tipo mais intuitivamente perfeito de stablecoin descentralizada. Usamos o termo 'protocolo de reserva descentralizado', conforme nomeado no Liquity V2, para esse tipo de stablecoin. É importante notar que, ao contrário das stablecoins tradicionais sobrecolateralizadas, os ativos usados para gerar essas stablecoins tornam-se propriedade do protocolo e não estão mais associados ao usuário. Em outras palavras, é mais semelhante a uma operação de troca de ETH por stablecoin. Esse tipo de stablecoin se assemelha a stablecoins centralizadas como USDT, onde um valor em dólares de ativos pode ser trocado por um dólar de stablecoin e vice-versa. A diferença está no fato de que os protocolos de reserva descentralizados aceitam ativos de criptomoeda.

Alguns podem argumentar que, uma vez que o colateral não pertence mais ao usuário, tais stablecoins não possuem uma função de alavancagem, podendo perder um caso de uso importante. No entanto, as stablecoins em nossa vida cotidiana, incluindo aquelas centralizadas como USDT e USDC, não oferecem capacidades de alavancagem. Suas funções principais são como ferramentas de liquidação, unidades de conta e reservas de valor. A alavancagem é um recurso especial de stablecoins do tipo Posição de Dívida Colateralizada (CDP), e não um caso de uso geral para stablecoins.

O motivo pelo qual os protocolos passados de stablecoin têm lutado para fornecer continuamente tais stablecoins é devido a um problema aparentemente simples, mas difícil de resolver: os preços dos ativos de criptomoeda são altamente voláteis, então como podem garantir a redenção das stablecoins emitidas com uma taxa de collateralização de 100%? Do ponto de vista do balanço do protocolo de stablecoin, o colateral depositado pelo usuário é um ativo, e as stablecoins emitidas são passivos. Como podem garantir que os ativos sempre igualem ou excedam os passivos?

Por exemplo, se um usuário cunhar 2000 stablecoins enviando 1 ETH para o protocolo quando o ETH está avaliado em 2000 dólares dos EUA, como o protocolo pode garantir que essas 2000 stablecoins possam ser trocadas por ativos no valor de 2000 dólares dos EUA quando o preço do ETH cair para 1000 dólares dos EUA?

Na história do desenvolvimento de protocolos de reserva descentralizados, houve principalmente duas escolas de pensamento para abordar essa questão: usar tokens de governança como reservas e proteger o risco de ativos de reserva. Com base no método de proteção contra riscos, esses são categorizados ainda mais em protocolos onde o próprio protocolo protege o risco e aqueles onde os usuários protegem o risco. Vamos explorar essas abordagens uma por uma.

Ilustração por: Mint Ventures

Protocolo de Reserva Descentralizada com Tokens de Governança como Reservas

O primeiro tipo de protocolo envolve o uso dos tokens de governança do próprio protocolo como o 'novo colateral'. Quando o preço dos ativos colaterais despenca, o protocolo emite mais tokens de governança para resgatar stablecoins mantidas pelos usuários. Isso pode ser chamado de protocolo de reserva descentralizada com tokens de governança como reservas. No exemplo mencionado, quando o ETH cai de 2000U para 1000U, o protocolo de reserva descentralizada usando tokens de governança emprega ETH avaliado em 1000U e tokens de governança avaliados em 1000U para resgatar 2000 stablecoins mantidas pelos usuários.

Protocolos que adotam essa abordagem incluem Celo e Protocolo Fei.

Celo

Lançado em 2020, Celo é um projeto de moeda estável. Anteriormente operando como uma camada 1 independente, Celo transitou para o ecossistema Ethereum em julho deste ano, seguindo uma proposta de seu time central. O mecanismo da moeda estável do Celo é o seguinte:

A stablecoin da Celo é respaldada por uma reserva que consiste em uma mistura de ativos. A taxa de reserva (valor dos ativos de reserva dividido pelo valor das stablecoins em circulação) é bem acima de 1, proporcionando um piso fundamental para o valor intrínseco de suas stablecoins.

Ao contrário de stablecoins criadas por supercolateralização, as stablecoins da Celo são obtidas enviando tokens Celo para o módulo de estabilidade oficial, Mento. Os usuários que enviam tokens Celo no valor de um dólar podem receber o equivalente a um dólar em cUSD ou outras stablecoins. Por outro lado, enviar o equivalente a um dólar em cUSD para Mento permite ao usuário resgatar o equivalente a um dólar em Celo. Sob este mecanismo, quando o preço de mercado do cUSD cair abaixo de um dólar, haverá incentivos para compras de cUSD a um preço mais baixo para trocar por um dólar em Celo. Da mesma forma, quando o cUSD excede um dólar, as pessoas irão emitir cUSD com Celo para vender, garantindo que o preço do cUSD não se desvie muito de seu valor fixo devido à presença de arbitrageurs.

Para garantir a adequação dos fundos da reserva, três mecanismos serão empregados: 1. Quando a taxa de reserva cair abaixo de um limite, o Celo produzido a partir da saída do bloco será adicionado à reserva para repor o capital; 2. Uma certa proporção das taxas de transferência pode ser cobrada para complementar o capital (atualmente sem uso); 3. Uma taxa de estabilidade fixa é cobrada no módulo de negociação Mento para complementar o capital de reserva.

Para aumentar a segurança dos fundos de reserva, a carteira de ativos é mais diversificada, incluindo atualmente Celo, BTC, ETH, Dai e o token de crédito de carbono cMCO2. Essa abordagem é mais segura do que usar apenas o token do projeto como garantia (similar ao esquema da Terra, onde Luna é a garantia implícita para seu stablecoin nativo).

É evidente que Celo é de certa forma semelhante à Luna, sendo um L1 centrado em stablecoins. Em termos de mecanismos de cunhagem e resgate, também se assemelha de perto à Luna/UST. A diferença chave está em como, quando todo o sistema entra em um estado potencial de colateral insuficiente, Celo inicialmente usa $CELO produzido a partir da saída de bloco como colateral para o protocolo, para garantir o resgate de sua stablecoin cUSD.

Origem: https://reserve.mento.org/

Atualmente, o total de garantias no sistema Celo equivale a US$ 116 milhões, com US$ 46 milhões em stablecoins emitidas, representando uma taxa de supergarantia de 254%. Apesar disso, para os usuários que desejam usar sua stablecoin cUSD, eles sempre podem trocar 1U por 1 cUSD, demonstrando uma excelente utilização dos fundos. No entanto, considerando a composição das garantias, metade das garantias da Celo vem do USDC centralizado e do DAI semi-centralizado, o que significa que a Celo não pode ser considerada uma stablecoin totalmente descentralizada.

Atualmente, Celo ocupa o 16º lugar no tamanho do mercado de stablecoin descentralizado (14º se excluirmos o agora Peg-less UST e flexUSD).

Origem：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

No início de 2021, o Protocolo Fei, que recebeu $19 milhões em financiamento de instituições como A16Z e Coinbase, atraiu ampla atenção de mercado devido à sua incorporação do popular conceito de stablecoin algorítmica. Durante sua oferta inicial de moeda no final de março, o projeto atraiu 639.000 ETH para a cunhagem da stablecoin FEI, resultando em um total de 1,3 bilhão de FEI. Isso impulsionou o FEI a se tornar a segunda maior stablecoin descentralizada depois do DAI, que tinha um limite de mercado de $3 bilhões na época.

No entanto, a demanda por FEI foi excessivamente atendida durante sua fase inicial, impulsionada principalmente por usuários que buscam adquirir o token de governança do Protocolo Fei, TRIBE. Isso levou a um excesso severo de FEI, e sem qualquer caso de uso prático para a stablecoin recém-lançada, seu valor permaneceu abaixo de um dólar por um período prolongado. A volatilidade do mercado em maio exacerbou ainda mais a situação, pois o pânico com a queda de preço levou os usuários a resgatarem massivamente seus FEI, levando a uma prolongada queda no protocolo.

No final de 2021, o Fei Protocol lançou a sua Versão 2, introduzindo várias medidas com o objetivo de realinhar a trajetória do protocolo. Isso incluiu mudanças no mecanismo de estabilização de preços. Na V2, o FEI poderia ser diretamente cunhado usando garantias como ETH, DAI ou LUSD a uma taxa de garantia de 100%. Uma vez que a stablecoin foi cunhada, a garantia foi agrupada no Valor Controlado pelo Protocolo (PCV). Se a taxa de garantia (PCV sobre FEI em circulação) excedesse 100%, indicando uma valorização saudável dos ativos do protocolo, FEI adicional seria emitido para comprar TRIBE, reduzindo assim a taxa de garantia. Por outro lado, se a taxa caísse abaixo de 100%, implicando uma possível incapacidade de resgatar totalmente todo o FEI, TRIBE seria emitido para comprar FEI, aumentando assim a taxa de garantia.

Neste mecanismo, o token de governança TRIBE serviu como reserva de contingência para o FEI, também colhendo benefícios adicionais durante o crescimento do sistema. Isso foi um pouco semelhante ao mecanismo utilizado pelo Float Protocol, que foi lançado juntamente com o Fei V1. Infelizmente, o lançamento do Fei V2 coincidiu com o pico do mercado de alta, e após uma queda contínua nos preços do ETH, o Fei sofreu um ataque de hackers em abril de 2022, perdendo 80 milhões de FEI. Em última análise, em agosto de 2022, o desenvolvimento do protocolo foi descontinuado.

Os protocolos de reserva descentralizados que usam tokens de governança como reservas dependem fundamentalmente da diluição dos direitos de todos os detentores de tokens de governança para garantir o resgate da stablecoin. Em mercados em alta, à medida que a escala da stablecoin aumenta, o token de governança normalmente aumenta de valor, criando um ciclo de feedback positivo. No entanto, durante os mercados em baixa, o valor de mercado total dos tokens de governança pode despencar junto com o declínio dos ativos de reserva. Se mais tokens de governança precisarem ser emitidos nessas circunstâncias, seu valor pode diminuir ainda mais, levando a uma espiral de morte. Se o valor de mercado dos tokens de governança cair abaixo de uma certa proporção para a stablecoin, a promessa de resgate do protocolo perde credibilidade, acelerando um êxodo e levando o sistema ao colapso. Sobreviver a mercados em baixa é crucial para essas stablecoins. Por exemplo, a sobrevivência da Celo no atual mercado em baixa está intimamente ligada ao seu estado geral de "excesso de garantia". Isso foi em grande parte devido à Celo alocar uma parcela significativa de suas reservas para USDC/DAI e BTC/ETH durante avaliações de mercado mais altas, permitindo que o protocolo mantivesse a segurança mesmo quando o preço do CELO despencou de 10 para 0,5.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Proteção contra Risco de Ativo de Reserva (Protocolo de Stablecoin Neutro em Risco)

O segundo tipo de protocolo envolve a cobertura dos riscos dos ativos criptográficos no lado do ativo do protocolo. No caso de uma queda significativa no preço dos ativos de garantia, essa cobertura gera lucros para garantir que os ativos do protocolo de stablecoin possam sempre cobrir seus passivos. Referimo-nos a este tipo de protocolo como um Protocolo de Reserva Descentralizada para Cobertura de Risco de Ativos de Reserva, ou um Protocolo de Stablecoin Neutro ao Risco. No exemplo acima, após receber 1 ETH avaliado em 2000U, o protocolo cobre o risco deste 1 ETH (como abrir uma posição curta em uma bolsa). Se o ETH cair de 2000U para 1000U, o protocolo usa o 1 ETH no valor de 1000U mais o lucro de 1000U da cobertura para resgatar as 2000 stablecoins mantidas pelos usuários.

Especificamente, dependendo da parte de hedge, isso é ainda mais dividido em protocolos de reserva descentralizados onde o próprio protocolo faz hedge do risco, e aqueles em que os usuários fazem hedge do risco.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Mitigar Riscos de Protocolo

Protocolos de stablecoin que adotam essa abordagem incluem Pika Protocol V1, Protocolo UXD e o recentemente anunciado financiamento da Ethena.

Pika V1

O Protocolo Pika, atualmente implementado na rede Optimism, é um protocolo de derivativos. Em sua versão inicial V1, a Pika planejava lançar uma stablecoin, com hedge implementado através dos Contratos Perpétuos Inversos da Bitmex. Contratos Perpétuos Inversos, também uma inovação da Bitmex, diferem dos atualmente mais populares "Contratos Perpétuos Lineares" que rastreiam os preços da moeda em denominação U (USD). Contratos inversos rastreiam preços denominados em U usando a denominação da moeda. Um exemplo dos ganhos de um contrato perpétuo inverso é o seguinte:

Um trader compra 50.000 contratos de XBTUSD a um preço de 10.000. Alguns dias depois, o preço do contrato aumenta para 11.000. O lucro do trader será: 50.0001 (1/10.000 - 1/11.000) = 0.4545 XBT. Se o preço tivesse caído para 9.000, a perda do trader seria: 50.000 1(1/10.000 - 1/9.000) = -0,5556 XBT. A perda é maior devido à natureza inversa e não linear do contrato. Por outro lado, se o trader estivesse vendido, seu lucro seria maior se o preço diminuísse do que a perda se aumentasse.

Uma análise mais aprofundada revela que os contratos perpétuos inversos são uma combinação perfeita para protocolos de reserva descentralizados que protegem contra riscos de ativos de reserva. Tome nosso exemplo anterior: suponha que quando ETH = 2000U, o Protocolo Pika, ao receber 1 ETH de um usuário, use 1 ETH como margem para vender a descoberto 2000 contratos perpétuos inversos de ETH na Bitmex. Se o preço do ETH cair para 1000U, os ganhos do Protocolo Pika = 20001(1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Isso significa que quando o preço do ETH cai de 2000U para 1000U, a reserva do Protocolo Pika muda de 1 ETH para 2 ETH, resgatando efetivamente 2000 stablecoins mantidas pelos usuários (excluindo taxas de negociação e custos de taxa de financiamento). O design do produto do Protocolo Pika V1 é exatamente o mesmo que o design do NUSD mencionado pelo fundador da Bitmex, Arthur Hayes, em seu blog, capaz de proteger perfeitamente posições longas denominadas em moedas.

Infelizmente, para a maioria dos investidores de criptomoedas que usam USDT como base, as características de ganhos inversas e não lineares dos contratos perpétuos inversos (a relação entre a alta e a baixa da moeda nativa e o contrato não é linear) não são facilmente compreendidas pelos usuários comuns. Em desenvolvimentos subsequentes, a popularidade dos contratos perpétuos inversos (contratos perpétuos denominados em moeda) ficou muito aquém dos contratos perpétuos lineares (contratos perpétuos denominados em U), com volumes de negociação de contratos inversos em bolsas mainstream sendo apenas cerca de 20-25% dos contratos lineares. A BitMex, afetada pela regulamentação, gradualmente declinou de uma bolsa de contratos de primeira linha para uma participação de mercado atual de menos de 0,5%. A Pika acreditava que os contratos perpétuos lineares não poderiam atender às suas necessidades de proteção, e com um mercado relativamente pequeno para contratos inversos, eles abandonaram o negócio de stablecoin em sua versão V2 e fizeram a transição oficial para uma bolsa de derivativos.

UXD

O Protocolo UXD é um protocolo de stablecoin que opera na rede Solana, lançado em janeiro de 2022. Em 2021, o UXD garantiu uma rodada de financiamento de $3 milhões liderada pela Multicoin e arrecadou $57 milhões em uma Oferta Inicial Descentralizada (IDO). Em janeiro deste ano, o UXD decidiu expandir para o ecossistema Ethereum, lançando na Arbitrum em abril e planejando lançamentos subsequentes na Optimism.

Inicialmente, o Protocolo UXD permitia aos usuários depositar SOL, BTC e ETH em uma proporção de valor 1:1 para cunhar sua stablecoin, UXD. O colateral depositado era protegido por meio de posições curtas via a exchange de empréstimos baseada em Solana e contratos perpétuos, Mango Markets. Os fundos ganhos com essas posições curtas contribuíram para a renda do protocolo, enquanto os custos eram cobertos pelos fundos levantados pelo protocolo. Por um período considerável pós-lançamento, o Protocolo UXD operou sem problemas, a ponto de ter que limitar a emissão de UXD devido a possíveis riscos em suas posições curtas na Mango Markets. No entanto, depois que a Mango Markets sofreu um ataque de governança em outubro de 2022, resultando em uma perda de quase US$20 milhões para a UXD, o saldo do fundo de seguro do protocolo de mais de US$55 milhões garantiu a redenção normal. Embora a Mango Markets tenha posteriormente reembolsado os fundos, o incidente, combinado com a crise da FTX, levou a uma saída rápida de capital da Solana, deixando a UXD lutando para encontrar exchanges adequadas para proteger suas posições longas. Consequentemente, a UXD agora suporta apenas o USDC como colateral, o que não requer proteção, e aloca esses colaterais USDC para várias vaults USDC on-chain e Ativos do Mundo Real (RWA). Seguindo isso, a UXD expandiu-se para o ecossistema Ethereum com seu lançamento em abril na Arbitrum e lançamentos planejados na Optimism, buscando continuamente locais adequados de proteção on-chain.

No momento, UXD tem uma circulação de $14.3 milhões e um saldo do fundo de seguro de $53.2 milhões. Fonte: Painel UXD.

fonte：https://dashboard.uxd.fi/

Além disso, o protocolo de stablecoin Ethena Finance, recentemente anunciado, que arrecadou $6 milhões com a liderança da Dragonfly e a participação de exchanges centralizadas como Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, também planeja usar hedge de risco para seus ativos de reserva. Os financiadores da Ethena incluem muitas exchanges de derivativos de segunda linha, o que poderia beneficiar seu hedge de garantia. Além disso, a Ethena pretende colaborar com o protocolo de derivativos descentralizados Synthetix, abrindo posições curtas como provedor de liquidez e aumentando os casos de uso para sua stablecoin USDe (permitindo USDe como garantia em certas pools).

Para protocolos de reserva descentralizados que protegem o risco, as vantagens são evidentes. Ao proteger os ativos criptográficos das garantias, esses protocolos podem manter uma posição neutra em relação ao risco, garantindo o resgate de stablecoins, alcançando, em última instância, uma eficiência de capital de 100% em uma base descentralizada (dependendo dos locais de hedge). Se os protocolos puderem proteger suas posições com alta eficiência de capital, as garantias reservadas podem gerar retornos de várias formas, além das taxas de financiamento como renda do protocolo. Essa flexibilidade permite a distribuição de lucros aos detentores de stablecoins, criando stablecoins geradoras de rendimento, ou aos detentores de tokens de governança.

Na verdade, o token de governança de qualquer protocolo de stablecoin serve implicitamente como um credor de última instância para sua stablecoin. Os protocolos de stablecoin que protegem o risco do ativo de reserva também podem usar seus tokens de governança como uma fonte de resgate em cenários extremos. Para os detentores de stablecoins, isso adiciona uma camada extra de segurança em comparação com stablecoins lastreadas exclusivamente por tokens de governança. Além disso, do ponto de vista do mecanismo, a lógica de proteção do risco do ativo de reserva é mais coerente e teoricamente não é afetada pelos ciclos de mercado, eliminando a necessidade de testar a resiliência do token de governança durante mercados baixistas.

No entanto, existem várias limitações ao desenvolvimento:

• 1. Riscos de centralização em locais de cobertura. Atualmente, as bolsas centralizadas ainda dominam a liquidez de contratos perpétuos, e a maioria das bolsas descentralizadas de derivativos não são projetadas para atender aos protocolos de stablecoin para cobertura, levando inevitavelmente a riscos centralizados. Esses riscos podem ser categorizados em dois tipos: um é os riscos inerentes das próprias bolsas centralizadas; o outro é devido ao número limitado de locais de cobertura, onde um único local inevitavelmente ocupa uma parte significativa das posições de cobertura do protocolo. Um problema em qualquer um desses locais pode ter um impacto substancial sobre o protocolo. Um exemplo extremo desse risco centralizado é o Protocolo UXD sofrendo perdas e interrompendo as operações devido ao ataque ao Mango Markets.
• 1. Limitações na escolha de ferramentas de hedge. Os contratos perpétuos lineares atuais não podem hedge perfeitamente suas posições longas. Tomando o ETH como exemplo, o que os protocolos de stablecoin precisam é hedge através de posições curtas denominadas em ETH e colateralizadas em ETH. No entanto, os contratos perpétuos lineares mais negociados atualmente exigem USDT como garantia, e suas curvas de lucro de venda a descoberto são baseadas na denominação em USD, o que não hedge perfeitamente as posições de ETH. Mesmo que os protocolos de stablecoin consigam usar ETH para obter USDT através de algum tipo de empréstimo, isso aumenta os custos operacionais e a dificuldade de gerenciar os riscos da posição, além de reduzir a eficiência do capital. Como sabemos pelo exemplo do Protocolo Pika, os contratos perpétuos reversos seriam uma escolha ideal para protocolos de reserva descentralizados que tentam hedge o risco de ativos de reserva, mas, infelizmente, a participação de mercado dos contratos perpétuos reversos não é grande o suficiente.
• 1. O crescimento em escala tem limitações inerentes. O crescimento na escala das moedas estáveis de um protocolo significa a necessidade de um número persistente e suficiente de posições curtas de contratos perpétuos para hedge. Além da complexidade de obter posições curtas suficientes, quanto mais posições curtas o protocolo mantiver, maiores serão os requisitos de liquidez para a contraparte durante a liquidação, e mais provável será que a taxa de financiamento seja negativa, implicando custos de hedge potencialmente mais elevados e dificuldades operacionais. Isso pode não ser um problema significativo para moedas estáveis de algumas dezenas de milhões de dólares, mas para aqueles que buscam aumentar para centenas de milhões ou até bilhões de dólares, essa questão limitará significativamente seu potencial.
• 1. Riscos operacionais. Independentemente da forma de cobertura, operações de alta frequência, como abertura de posições, ajuste de posições e gerenciamento de garantias estão envolvidas. Esses processos inevitavelmente requerem intervenção humana, criando riscos operacionais significativos e até mesmo morais.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Hedge de Risco do Usuário

Protocolos que adotam essa abordagem incluem Angle Protocol V1 e Liquity V2.

Ângulo V1

O Protocolo Angle foi lançado na rede Ethereum em novembro de 2021, após ter garantido anteriormente $5 milhões em financiamento liderado pela a16z. Para insights detalhados sobre o design do Angle Protocol V1, os leitores podem consultar relatórios anteriores da Mint Ventures. Aqui, fornecemos um breve resumo:

Similar a outros protocolos de reserva descentralizados, o Angle, idealmente, apoia os usuários na geração de sua moeda estável, agUSD, usando ETH avaliado em 1U (embora a primeira moeda estável introduzida tenha sido a agEUR ancorada no Euro, a lógica permanece a mesma. Para simplicidade, usamos a moeda estável do dólar dos EUA em nossos exemplos). O que diferencia o Angle é sua base de usuários-alvo, que inclui não apenas os usuários tradicionais de moedas estáveis, mas também os traders de contratos perpétuos, referidos pelo Angle como HA (Agência de Hedge).

Tomando nosso exemplo anterior, quando ETH = 2000U, um usuário envia 1 ETH para Angle e emite 2000 dólares estáveis. Neste ponto, Angle abre uma posição alavancada no valor de 1 ETH para os traders. Vamos supor que um HA abre uma posição alavancada de 5x com 0.2 ETH (no valor de 400U) como garantia. O total de garantias do protocolo é então de 1.2 ETH, avaliado em 2400U, enquanto o passivo tem 2000U em dólares estáveis.

Quando o ETH subir para 2200U, o protocolo só precisa reter ETH suficiente para resgatar 2000U em stablecoins, ou seja, 0,909 ETH. Os 0,291 ETH restantes (no valor de 640U) podem ser retirados pelo HA. Por outro lado, se o ETH cair para 1800U, o protocolo deve reter 1,111 ETH para garantir o resgate, reduzindo a posição de margem do HA para 0,089 ETH (no valor de 160U).

Os traders basicamente ficam comprados em ETH em termos do valor da moeda. Quando o preço do ETH sobe, eles ganham não apenas com o aumento do valor do ETH, mas também com o 'excedente' de ETH no protocolo (no exemplo acima, um aumento de 10% no preço do ETH gera um lucro de 60% para o trader). Quando o preço do ETH cai, eles suportam tanto a diminuição do valor do ETH quanto a queda no ETH de garantia do protocolo (uma queda de 10% no preço do ETH resulta em uma perda de 60% para o trader). Do ponto de vista do Angle Protocol, os traders protegem o risco de quedas no preço da garantia, daí o nome Hedging Agency. A alavancagem dos traders depende da relação entre a posição de hedge disponível do protocolo (0,2 ETH no exemplo acima) e a posição de stablecoin (1 ETH no exemplo acima).

Para os traders de contrato perpétuo, negociar através do Angle tem certas vantagens: 1) Eles não precisam pagar taxas de financiamento (geralmente pagas de longos para shorts em exchanges centralizadas), e 2) Os preços de negociação são executados diretamente aos preços do oráculo sem deslizamento. O Angle tem como objetivo criar uma situação de ganha-ganha tanto para os detentores de stablecoins quanto para os traders de contrato perpétuo: os detentores de stablecoins se beneficiam de alta eficiência de capital e descentralização, enquanto os traders de contrato desfrutam de uma melhor experiência de negociação. No entanto, este é um cenário ideal. Na realidade, pode não haver traders para abrir posições longas. O Angle introduz Provedores de Liquidez Padronizados (SLP) para fornecer garantias adicionais (stablecoins) para a segurança do protocolo, ganhando automaticamente juros, taxas de transação e recompensas do token de governança $ANGLE.

Infelizmente, o desempenho real de Angle tem sido menos do que o ideal. Apesar das recompensas $ANGLE substanciais para os comerciantes, as garantias do protocolo não foram totalmente cobertas na maior parte do tempo. A principal razão, na opinião do autor, é que a Angle não conseguiu oferecer um produto atraente o suficiente para os comerciantes. Com a queda no preço $ANGLE token, o Total Value Locked (TVL) do protocolo também despencou de 250 milhões de dólares no lançamento para cerca de 50 milhões de dólares.

Principal colateral da moeda estável Angle - Situação de hedge da pool USDC

Fonte:https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Source：https://defillama.com/prot_ocol/angle

Em março de 2023, os ativos de reserva geradores de rendimento da Angle infelizmente foram vítimas de um incidente de hacking envolvendo Euler. Embora o hacker tenha devolvido os ativos correspondentes, a Angle sofreu um grande revés. Em maio, a Angle anunciou o término do produto mencionado, denominado Angle Protocol V1, e apresentou planos para o Angle Protocol V2. O novo protocolo muda para um modelo de supercolateralização tradicional e foi lançado no início de agosto.

Liquity V2

Desde o seu lançamento em março de 2021, o LUSD emitido pela Liquity tornou-se a terceira maior stablecoin descentralizada do mercado (atrás de DAI e FRAX) e a maior stablecoin totalmente descentralizada. Publicamos relatórios de pesquisa em julho de 2021 e abril de 2023, discutindo o mecanismo do Liquity V1 e atualizações subsequentes de produtos e expansões de casos de uso. Os leitores interessados podem visitar nosso site para mais informações.

A equipe da Liquity acredita que o LUSD atingiu um bom padrão em termos de descentralização e estabilidade de preço. No entanto, em termos de eficiência de capital, o desempenho da Liquity é relativamente médio. Desde o seu lançamento, a relação de garantia do sistema da Liquity tem sido em torno de 250%, o que significa que cada LUSD em circulação requer ETH no valor de 2.5U como garantia.

Origem:https://dune.com/liquity/liquity

Em 28 de julho, a Liquity introduziu oficialmente as características de sua V2, cujo cerne, além de suportar LSD como garantia, é alcançar alta eficiência de capital por meio de hedge delta-neutro em todo o protocolo.

Atualmente, a Liquity ainda não lançou publicamente a documentação detalhada do produto. As informações sobre a V2 vêm principalmente do discurso do fundador Robert Lauko na ETHCC, dos artigos introdutórios da Liquity e das discussões no Discord. O conteúdo a seguir é baseado nessas fontes.

Em termos de lógica de produto, Liquity V2 é semelhante ao Angle V1, com o objetivo de introduzir traders para se envolverem em negociações alavancadas na Liquity, usando sua margem como garantia suplementar para o protocolo, e protegendo o risco geral do protocolo por meio desses traders. Para os traders, a Liquity oferece produtos de negociação atrativos.

Especificamente, a Liquity propõe duas inovações. A primeira é a chamada 'negociação alavancada protegida pelo principal'. A Liquity oferece um produto de negociação alavancada que protege o principal, onde os usuários podem usar esse recurso após pagar um prêmio. Esse recurso permite aos usuários recuperar uma certa quantidade de U mesmo que o ETH caia significativamente. Por exemplo, quando o preço do ETH é de 1000U e um usuário paga 12ETH (incluindo 10ETH de principal e 2ETH de prêmio), eles podem obter uma posição longa alavancada em 2x + proteção contra queda de 10ETH. Ou seja, quando o preço do ETH dobra, a posição longa alavancada em 2x se torna eficaz e o usuário ganha um total de 40ETH. Se o preço do ETH cair, a opção de venda comprada se torna eficaz e o usuário pode recuperar seus 10.000U originais (10*1000).

Fonte:https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Este recurso de 'proteção do principal' do produto da Liquity é uma inovação significativa em relação ao Angle, assemelhando-se a uma opção de compra. A Liquity acredita que este produto combinado será atrativo para os traders, pois a opção de compra permite aos traders obter lucros alavancados quando os preços sobem e garantir o principal quando os preços caem. Do ponto de vista do protocolo, o prêmio pago pelos usuários pode servir como um amortecedor de segurança: quando o preço do ETH cai, a Liquity pode usar este prêmio como garantia adicional para pagamentos em stablecoin; quando o preço sobe, o valor aumentado da garantia pode ser compartilhado com os traders do contrato como lucro.

No entanto, esse mecanismo tem um problema claro. Quando os traders querem fechar suas posições e resgatar seus ETH, a Liquity enfrenta um dilema. Os traders têm o direito de fechar suas posições a qualquer momento, mas se o fizerem, a proporção hedgeada da posição geral do protocolo da Liquity diminui, enfraquecendo a segurança do protocolo. O mesmo problema ocorreu na operação da Angle, com a taxa de hedge do sistema consistentemente baixa e hedge inadequado da posição geral do protocolo pelos traders.

Para resolver isso, a Liquity introduz uma segunda inovação: um mercado secundário subsidiado pelo oficial. No Liquity V2, as posições de negociação alavancada (NFTs) podem ser vendidas no mercado secundário, além de serem abertas e fechadas como posições alavancadas normais. Para a Liquity, a preocupação é os traders fecharem suas posições, pois isso reduz a taxa de hedge do protocolo. Se outros traders estiverem dispostos a comprar essas posições do mercado secundário a um preço maior do que seu valor intrínseco atual, seria benéfico para os traders originais, e a Liquity pode manter a taxa de hedge do sistema com subsídios relativamente pequenos, aumentando assim a segurança do protocolo a um custo menor.

Origem:https://www.liquity.org/blog/apresentando-liquity-v2

Por exemplo, suponha que Alice abriu uma posição com 10 ETH quando o preço do ETH era de 1000 dólares americanos, e o prêmio era de 2 ETH. Esta posição corresponde ao valor de 10 ETH sendo longo mais proteção do principal. No entanto, se o preço do ETH cair para 800 dólares americanos, os 12.000 dólares americanos em ETH que Alice investiu agora só podem ser trocados por 10 ETH (no valor de 8000 dólares americanos). Neste ponto, além de fechar a posição diretamente para obter 10 ETH (8000 dólares americanos), Alice também poderia vender esta posição no mercado secundário a um preço entre 8000 e 12000 dólares americanos. Para Bob, que deseja comprar a posição de Alice, este ato é um tanto semelhante a comprar (8000 dólares americanos mais uma opção de compra com preço de exercício de 1000 dólares americanos) quando o ETH está a 800 dólares americanos. Esta opção é definitivamente valiosa, então isso também determina que o preço da posição de Alice deve ser superior a 8000 dólares americanos. Para a Liquity, desde que Bob compre a posição de Alice, a taxa de garantia do protocolo permanece inalterada porque o prêmio ainda está no pool de fundos do protocolo. Se ninguém como Bob comprar a posição de Alice por um tempo, a Liquity aumentará gradualmente o valor da posição de Alice ao longo do tempo (a forma específica não é especificada, mas, por exemplo, a redução do preço de exercício ou o aumento do número de opções de compra pode aumentar o valor desta posição), com o subsídio vindo do pool de prêmios do protocolo (observe que isso reduziria ligeiramente a taxa geral de supergarantia da Liquity). A Liquity acredita que nem todas as posições requerem subsídios do protocolo, e os subsídios não necessariamente precisam cobrir uma grande proporção da renda dessas posições, então subsidiar o mercado secundário pode manter efetivamente a taxa de hedge do protocolo.

Em conclusão, essas duas inovações ainda podem não resolver completamente o problema de escassez de liquidez em situações extremas. A Liquity também planeja usar um mecanismo padrão de provedor de liquidez semelhante ao da Angle como último recurso (um método possível é que o protocolo também possa permitir que os usuários depositem alguns V1 LUSD na piscina de estabilidade para apoiar o resgate de V2 LUSD em casos extremos).

Liquity V2 está planejado para ser lançado no segundo trimestre de 2024.

No geral, Liquity V2 tem muitas semelhanças com o Angle V1, mas também faz melhorias direcionadas com base nos problemas encontrados pelo Angle: introduzindo a inovadora 'proteção principal' e oferecendo aos traders produtos mais atrativos; propondo 'mercados secundários oficialmente subsidiados' para proteger a relação geral de hedge do protocolo.

No entanto, fundamentalmente, o Liquity V2 ainda é semelhante ao Angle Protocol, representando uma tentativa da equipe de stablecoin de cruzar e criar um produto derivado inovador que apoie seu negócio de stablecoin. Embora a capacidade da equipe do Liquity no domínio da stablecoin tenha sido comprovada, resta saber se eles também podem projetar um produto derivado excepcional, encontrar um Ajuste de Produto-Mercado (PMF) e promovê-lo com sucesso.

Conclusão

A perspectiva de um protocolo de reserva descentralizado que atinja tanto a descentralização quanto a alta eficiência de capital, mantendo a estabilidade de preços, é, sem dúvida, empolgante. No entanto, a complexidade e racionalidade de seu design de mecanismo é apenas o primeiro passo para protocolos de stablecoin. O que é mais crítico é a expansão dos casos de uso de stablecoin. Atualmente, o progresso geral na expansão dos casos de uso de stablecoins descentralizadas é lento. A grande maioria dessas moedas serve principalmente como "ferramentas de mineração", e os incentivos para a mineração não são inesgotáveis.

Até certo ponto, o lançamento do PYUSD pela PayPal serve como um alerta para todos os projetos de stablecoins de criptomoedas. Isso significa que instituições proeminentes no domínio web2 estão entrando na arena de stablecoin, potencialmente deixando uma janela de tempo limitada para stablecoins existentes. Na verdade, quando discutimos os riscos centralizados associados às stablecoins de custódia, nossas preocupações geralmente giram em torno da confiabilidade das instituições de custódia e emissoras (o Silicon Valley Bank é apenas o décimo sexto maior banco dos EUA, e tanto o Tether quanto o Circle são apenas instituições financeiras "nativas de criptomoedas"). Se grandes entidades financeiras do setor tradicional, consideradas "grandes demais para falir", como o JP Morgan, emitissem suas stablecoins, o crédito estatal que as apoia poderia minar instantaneamente a posição da Tether e da Circle. Isso diminuiria significativamente o valor da descentralização defendida pelas stablecoins descentralizadas: quando os serviços centralizados são suficientemente estáveis e fortes, as pessoas podem não ver a necessidade de descentralização.

Até lá, espera-se que as stablecoins descentralizadas possam adquirir casos de uso suficientes para alcançar um ponto de Schelling - uma situação em que os indivíduos naturalmente convergem para uma solução sem comunicação. Embora alcançar isso seja desafiador.

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