Titre original: Subtilités avec de grandes conséquences: une analyse croisée de Curve et Velodrome

Aujourd'hui, je veux aborder Velodrome/Aerodrome, une véritable réussite dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi). J'ai couvert de manière approfondie les DEX sur ce blog, en particulier Curve : cet article comparera les deux modèles et expliquera comment Velodrome a amélioré le modèle veCRV.

Tout d'abord, permettez-moi de commencer par une clause de non-responsabilité : il existe deux composants essentiels à un DEX que tout le monde doit connaître pour comprendre ce qui suit :

1. Les structures de liquidité qu'il fournit (x*y=k, stableswap, CL, stableswap-NG, courbe V2, etc.)
2. Le modèle d'incitation, qui pour un DEX est synonyme de sa tokenomie.

Ce post se concentre sur ce dernier, le coeur de l'innovation de Velodrome. Ce post suppose une familiarité de base avec l'économie du jeton veCRV de Curve; sinon, je vous encourage àLisez mes écrits précédents à ce sujet, publié il y a trois ans mais toujours utile pour comprendre le modèle.

Collecte et distribution des frais A/ veCRV/veVELO

La collecte et la redistribution des frais sont les lifelines d'un échange décentralisé. Ici, la simplicité est généralement bonne, car le leader du segment DEX Uniswap opère toujours selon un modèle extrêmement simple mais redoutablement efficace, où 100% de l'argent collecté va aux fournisseurs de liquidité.

Avec le lancement de son jeton CRV en août 2020, Curve a exploré un chemin alternatif, où 50% des frais collectés sur une paire donnée vont aux fournisseurs de liquidité et les 50% restants au "DAO" (frais d'administration), c'est-à-dire aux détenteurs de veCRV. Curve a introduit le concept de "jauges de liquidité", où les détenteurs de jetons verrouillés (veCRV) peuvent diriger les émissions à recevoir par les fournisseurs de liquidité, créant une incitation de base indépendante du volume traité.

Le vélodrome a été lancé deux ans plus tard, fin mai 2022, et a exploré un autre partage, inspiré par un projet précédent itérant sur le modèle Curve: Solidly. Ici, les LP n'ont aucune exposition aux frais collectés sur les paires pour lesquelles ils fournissent de la liquidité et sont entièrement incités par les émissions de jetons.

La différence fondamentale entre veCRV et veVELO réside dans la manière dont ils gèrent les frais collectés au niveau du DEX/DAO, où nous observons des différences dans le montant des frais collectés et leur modèle de distribution.

Plongeons dans les subtilités de ce sujet : elles sont essentielles pour comprendre les avantages et les inconvénients de chaque mode.

A.1/ Montant des frais distribués: VELO = 2 x Curve

Curve et Velodrome fonctionnent selon la même logique de base : chaque semaine, une certaine quantité de jetons CRV/VELO est émise et distribuée aux fournisseurs de liquidité. Chaque pool possède un jauge associée pour laquelle les détenteurs de veCRV/veVELO peuvent voter, et l'allocation budgétaire hebdomadaire suit la proportion du "vote de la jauge" : si une jauge reçoit 1% du vote total de veCRV/veVELO, 1% de toutes les émissions produites cette semaine lui seront allouées.

Ces émissions sont essentiellement le coût principal pour le DEX : le prix payé pour attirer et conserver la liquidité. Ce qui importe alors, c'est ce qui se trouve de l'autre côté du bilan – les revenus : dans notre cas, ce sont les frais perçus.

Sur Curve, les revenus proviennent des « frais d’administration » de chaque pool, qui sont généralement fixés à 50 %. Cela signifie que les frais collectés sur un pool donné sont répartis à 50/50 entre le LP et les détenteurs de DAO/veCRV.

◎ Aperçu des revenus de Curve : le bleu clair représente les frais d'administration, en jaune les frais payés aux LP, et en bleu foncé les revenus provenant du stablecoin crvUSD - source : curvemonitor.com

Sur Velodrome, c'est simple : les fournisseurs de liquidité n'ont aucune exposition aux frais collectés sur le pool qu'ils fournissent ; ils sont incités uniquement par les émissions de $VELO, ce qui signifie que les détenteurs de DAO/veVELO reçoivent 100% des frais générés sur le DEX.

Alors que cette différence fondamentale a déjà un impact massif, la suivante est encore plus significative car elle concerne la manière dont ces frais sont distribués aux détenteurs de veCRV/veVELO.

A.2/ Modèle de répartition des frais: une approche plus équitable et plus efficace

Curve exploite un modèle qui pourrait être décrit comme un système de mutualisation des frais : les frais reçus par les détenteurs de veCRV dépendent uniquement de la quantité de veCRV qu'ils contrôlent. Sans entrer dans les détails techniques, ces frais sont collectés dans les différents jetons impliqués dans le pool (comme USDC/USDT/DAI pour le 3pool), et chaque semaine, récoltés, échangés contre un jeton LP 3pool, puis mis à disposition pour être réclamés par les détenteurs de veCRV - comme vous pouvez le voir, cela signifie en quelque sorte une infrastructure à exploiter, dont le coût est proportionnel au nombre de pools sur le DEX Curve.

D'autre part, Velodrome propose un modèle supérieur sur tous les plans, car il parvient à une meilleure alignement DEX/LP/titulaire de jetons sans nécessiter d'infrastructure. Voyons comment.

En termes simples, Velodrome connecte l'activité de vote de jauge à la distribution des frais. Ici, la quantité de veVELO contrôlée importe, mais ce qui est encore plus important, c'est pour quelle piscine on vote, car les votants sont exposés aux frais collectés uniquement sur les paires pour lesquelles ils votent. Ils perçoivent les frais comme tels (c'est-à-dire qu'un votant de la piscine ETH/USDC reçoit de l'ETH et de l'USDC), ce qui signifie que l'infrastructure requise est beaucoup plus gérable.

Velodrome lie la distribution des frais à l'activité de vote de jauge : les détenteurs de veVELO reçoivent les frais collectés sur le pool pour lequel ils votent UNIQUEMENT, payés ainsi chaque semaine. Cela permet un meilleur alignement des détenteurs de veVELO avec l'intérêt supérieur de Velodrome en tant que DEX par rapport à Curve.

Cette simple torsion crée un volant de vote intéressant. Les paires à fort volume collectent beaucoup de frais, ce qui signifie des incitations élevées pour les électeurs. Cela entraîne de nombreux votes, qui dirigent des émissions sensées vers la paire, attirant ainsi plus de fournisseurs de liquidité, permettant un traitement de plus de volume, etc., jusqu'à ce qu'un point d'équilibre soit atteint. Cela signifie que les paires à fort volume se maintiennent sans pots-de-vin ni besoin d'une baleine-électeur bénévole minimisant les profits, ce qui n'est pas le cas avec Curve.

Aperçu des revenus du vélodrome - source: tableau de bord 0xkhmer

Aperçu des revenus de l'aérodrome - source: tableau de bord 0xkhmer

A.3/ Ce que cela signifie en pratique

Assez avec l'explication; illustrons cela en considérant le cas d'un électeur veCRV/veVELO, qui a décidé de voter pour une paire traitant un volume minimal (la situation est courante).

Sur Curve :

1. Un détenteur important de veCRV vote pour un pool traitant une quantité marginale de volume par rapport à son TVL, soit pour collecter un pot-de-vin, soit parce qu'il souhaite soutenir les jetons impliqués dans le pool.
2. Son activité de vote est préjudiciable à Curve en tant que DEX car il dirige les émissions là où elles ne sont pas nécessaires.
3. Il reçoit la même quantité de 3CRV qu'un électeur plus aligné sur Curve avec un sac équivalent de veCRV essayant de diriger les incitations pour maximiser le volume.

Maintenant sur Velodrome:

1. Un détenteur important de veVELO vote pour un pool traitant une quantité marginale de volume par rapport à son TVL, soit pour collecter un pot-de-vin, soit parce qu'il veut soutenir les jetons impliqués dans le pool.
2. Son activité de vote est préjudiciable à Velodrome en tant que DEX car il dirige les émissions là où elles ne sont pas nécessaires.
3. Il reçoit une quantité marginale de frais car le pool pour lequel il vote traite un volume marginal.

La situation est la même à l'inverse pour voter sur un pool à volume élevé qui serait d'intérêt pour le DEX :

• Sur Curve, cet électeur aligné sur le DEX recevra la même quantité de 3CRV que quiconque détenant le même sac.
• Sur Velodrome, cet électeur aligné sur le DEX sera bien récompensé, car il sera un électeur majoritaire sur une paire à volume élevé : une situation idéale pour maximiser les frais gagnés.

Des deux côtés, des pots-de-vin sont versés aux électeurs et peuvent conduire à des situations où les votes sont dirigés vers des pools qui ne sont pas optimales en termes de volume traité. Cependant, sur Curve, il n'y a pas de pénalité pour le faire. Sur Velodrome, les corrupteurs de ces pools concurrent avec des pools à fort volume offrant un APR attractif aux électeurs, avec ou sans pots-de-vin.

La même chose, sous un autre angle : sur Curve, le coût des pots-de-vin dépend uniquement de la valeur des émissions de CRV. Sur Velodrome, le prix de base qu'un projet doit payer pour recueillir des votes dépend des pots-de-vins totaux + des frais collectés sur d'autres pools. Cela signifie que les pools à volume élevé font monter le coût des pots-de-vin, divertissant ainsi un autre volant dans le volant.

Comprendre ce qui précède signifie comprendre la différence fondamentale entre les modèles Curve et Velodrome. Cependant, pour avoir une vision complète, d'autres éléments doivent être pris en compte. Parlons maintenant de l'augmentation de la LP.

Les boosts de B/ LP & leur impact sur l'écosystème

Le renforcement de liquidité, comme on l'appelle, est une fonction spécifique à Curve. De nombreux protocoles qui reprennent l'économie des jetons veCRV, tels que Balancer avec son veBAL, l'utilisent également. Il permet aux détenteurs de veCRV de gagner plus de récompenses CRV sur leur liquidité, en tenant compte de plusieurs éléments, dont la taille de leur portefeuille veCRV et la taille de leurs différentes liquidités. Ainsi, avec une propriété appropriée de veCRV, un LP peut obtenir un "Boost LP" allant jusqu'à 2,5x par rapport au taux d'émission de base.

B.1/ Explication de l'augmentation de liquidité LP

Pour maximiser le boost obtenu, jusqu'à 2.5x maximal, il faut :

1. Possédez autant de veCRV que possible
2. Avoir des positions LP dans autant de pools que possible.
3. Ayez une quantité proportionnée/équilibrée de TVL dans ces différents pools.

En termes simples, LP Boost est un jeu robuste dès le départ. Il n'est pas conçu pour bénéficier aux détenteurs individuels de veCRV par rapport à leur LP, mais pour attirer des méta-protocoles, tels que Convex, qui peuvent réaliser 1+2+3 de manière cohérente. La croissance de Convex n'est pas une success story ; c'est par conception (conception de Curve). Si ce n'était pas pour Convex, un autre protocole similaire détiendrait la plupart de l'offre de veCRV. Nous avons observé des schémas similaires avec d'autres protocoles qui ont adopté LP Boost : Balancer a Aura. Convex et Aura contrôlent > 50% de l'offre de veCRV/veBAL.

Velodrome et Aerodrome évitent complètement la possibilité qu'un nouveau protocole engloutisse l'offre en ne disposant d'aucun mécanisme de renforcement. Comme nous l'avons vu avec Curve, Convex est apparu et a capturé la plupart de l'offre ; maintenant, tous les LP gagnent avec un renforcement, et aucun ne bénéficie d'une quantité disproportionnée de CRV. Le système a convergé vers tout le monde gagnant à peu près le même renforcement efficace, ou dans le cas de Velodrome/Aerodrome, aucun renforcement puisque le résultat futur aurait été que tous les LP gagnent le même renforcement efficace. L'autre fait demeure que puisque Convex détient la majorité des CRV bloqués, ils contrôlent la gouvernance future du CRV.

B.2/ Conséquences du LP Boost

L'existence du LP-Boost appelle une couche similaire à Convex au-dessus du DEX; il n'y a pas moyen d'y échapper. À ce stade, certains pourraient penser : “Ainsi, vous avez un protocole engloutissant la plupart de vos émissions et les verrouillant pour toujours; quel est le problème ?”

La réponse est simple : il s'agit simplement d'une conception inefficace puisque ces méta-couches fournissent des fonctionnalités qui pourraient être fournies de manière moins compliquée au niveau de base (par le DEX lui-même) et sans frais.

Curve a besoin de Convex et du marché de la corruption : Votium, Warden et Hidden Hands. Mais aussi du gestionnaire d'auto-compoundage/délégation de vote : Airforce Union, Concentrator, etc. Vous vous retrouvez avec des dizaines de protocoles prélevant des frais ici et là pour fournir quelque chose que Velodrome parvient à intégrer nativement. Cela rend l'expérience plus complexe pour les utilisateurs, qui doivent connaître ces dizaines de protocoles et leurs subtilités pour tirer le meilleur parti de Curve.

Rappelez-vous aussi comment, en discutant de la répartition des frais, nous avons mentionné que Curve nécessitait une infrastructure beaucoup plus dense pour fonctionner? Eh bien, imaginez le désordre dans lequel se trouve veCRV+LP Boost en coulisses. Il y a une raison pour laquelle Curve et Balancer mettent des siècles à être expédiés sur un nouveau L2, et souvent avec des fonctionnalités partielles (comme aucune augmentation de LP, surprise surprise.).

S'étendant de manière transparente au-delà de ce que propose Curve

Sur Velodrome, le marché des pots-de-vin est intégré : les projets peuvent publier leurs pots-de-vin directement sur l'interface Velodrome, et les électeurs peuvent consulter les pots-de-vin disponibles et voter au même endroit. De nouvelles fonctionnalités continuent d'être livrées et ajoutées à la même interface utilisée par tous les participants : LP, projets et détenteurs de jetons.

Relais Vélodrome

Ils passent des améliorations de la qualité de vie /économie de carburant, telles que le "verrouillage automatique-max", en sauvegardant des casiers pour ceux qui souhaitent rester verrouillés au maximum pour maximiser leur pouvoir de vote de jauge, à des fonctionnalités beaucoup plus étendues, comme Relay, un système de gestion de la position veVELO.

C'est un outil destiné aux projets utilisant Velodrome pour accroître la liquidité sur leurs paires. Il leur permet de mettre en place leur stratégie de vote et de corruption et de l'implémenter automatiquement : plus besoin de soumettre des transactions hebdomadaires. Relay présente un autre avantage, puisque actuellement, la stratégie disponible est une stratégie veVELO-maxi, cumulant tous les frais et les pots-de-vin collectés en VELO et le re-verrouillant pour maximiser le pouvoir de vote : cela crée un réservoir de VELO important, directement indexé sur les frais distribués par l'échange.Presque 1/5 de tous les veVELO sont déjà là.

À mesure que la fonction de relais se développe, de plus en plus de stratégies seront disponibles pour ses utilisateurs, y compris certaines qui cumulent tous les frais et pots-de-vin gagnés en veVELO mais, par exemple, les rendent récupérables en ETH ou USDC. Cela sera très pratique pour les détenteurs de veVELO qui ne cherchent pas à soutenir un projet en particulier.

veNFT: Positions verrouillées tokenisées

Velodrome a d'autres innovations intéressantes, telles que le veNFT encore sous-estimé : avec Curve, veCRV est non transférable, ce qui rend leur gestion douloureuse. Velodrome peut atteindre le même alignement mais permet la transférabilité : les positions veVELO sont représentées par un veNFT qui peut être transféré. Il n'y a aucun moyen de racheter un veNFT donné contre les jetons VELO sous-jacents, mis à part attendre l'expiration du verrouillage. Cependant, cela facilite la gestion d'une telle position en permettant son transfert. Il y a aussi un marché de gré à gré pour les veVELO veNFTs, où les détenteurs peuvent vendre leur position à des acheteurs intéressés à un rabais fluctuant par rapport à la valeur des jetons VELO sous-jacents.

Une compréhension profonde de la nature du jeu

Les échanges comme Curve ou Velodrome sont un type de produit particulier dans le paysage DeFi. En termes commerciaux classiques, ils pourraient être décrits comme B2B2C : Business to Business to Consumer. Ils sont B2B car leurs premiers clients sont d'autres projets – les différents protocoles à la recherche de liquidités. S'ils desservent avec succès ce marché, les projets qu'ils embarquent sur leur DEX feront le travail B2C pour eux, car leurs pools de liquidités offrent des opportunités à leurs détenteurs de jetons respectifs.

À cet égard, j'ai l'impression que Curve a complètement échoué. Avec sa pyramide de solutions emboîtées les unes sur les autres, Curve est particulièrement peu convivial pour les projets à intégrer. Ils veulent des pots-de-vin ? D'accord, choisissez entre les pots-de-vin veCRV ou vlCVX sur Bribe.crv, Votium, Warden ou StakeDAO. Veulent-ils gérer leur propre CRV ? Très bien, il suffit de choisir entre veCRV, aCRV, cvxCRV, sdCRV, vlCVX, uCRV, etc. Alors que cette multitude d'options pourrait ravir les enthousiastes de Curve, cela se transforme, de mon point de vue, en une qualité négative pour le côté B2B des choses.

En revanche, l'expérience avec Velodrome est sans couture : un endroit où tout se passe, une option pour chacun - sans avoir besoin de comparer entre une demi-douzaine d'alternatives cryptiques et parfois trompeuses. Associé aux caractéristiques précédentes des jeux veCRV discutés auparavant, en particulier le LP Boost, cela fait L'écosystème de Curve est particulièrement hostile aux nouveaux entrants: qui voudrait participer à une course truquée en faveur des premiers concurrents trois ans après son commencement?

De plus, les efforts de Velodrome BD sont remarquables; l'équipe est largement disponible pour aider à intégrer de nouveaux projets, et plusieurs programmes sont conçus pour rendre l'expérience aussi simple et attrayante pour les nouveaux arrivants, regroupés sous le parapluie “Tour de OP”, qui comprend un programme de correspondance de pots-de-vin, des bonus de verrouillage et une augmentation des votes.

MOTS D'ADIEU

Comme vous avez pu le voir, à la fois Velodrome et Aerodrome ont récemment attiré beaucoup d'attention, grâce à leur jeton connaissant un momentum positif : je pense que c'est bien mérité. La sortie de Slipstream, l'implémentation de la Liquidité Concentrée de Velodrome, augmentera le volume traité par unité de TVL, débloquant la prochaine phase de croissance de la roue libre. Aerodrome, le fork de Velodrome sur le réseau Base, a connu une croissance spectaculaire depuis son lancement il y a six mois, démontrant encore davantage la viabilité du modèle.

À long terme, l'équipe Velodrome commence à @VelodromeFi/velodrome-the-metadex-48e4af1ef9a4">référez-vous à Velo comme un "MetaDEX", laissant entendre que Velodrome deviendrait le hub de liquidité de base non seulement d'Optimism mais de toute la Superchaîne : toutes les chaînes construites sur la pile OP.

Le temps nous le dira, mais Velodrome est déjà un succès retentissant sur Optimism, donc gérer correctement un DEX cross-chain pourrait changer la donne. Cela est particulièrement vrai compte tenu du fait que Curve & Balancer ont échoué là-bas, non pas parce qu'ils n'ont pas essayé, mais simplement parce que leur infrastructure compliquée avec le LP boost rend le déploiement cross-chain douloureux (Bonjour AuraFinance distribuant AURA sur des chaînes où... il n'y a pas de liquidité pour $AURA).

PS : Je m'adresse ici à la partie DEX de la suite de produits, qui est le produit complet pour Velodrome mais pas pour Curve, qui dispose maintenant de crvUSD et de Llamalend. Pourtant, même avec l'inclusion de crvUSD, Aerodrome collecte et redistribue désormais plus de frais que Curve, le tout en étant présent sur une seule chaîne contre 13 pour Curve. Alors que Curve-DEX a été en deçà pendant un certain temps, l'équipe a prouvé à plusieurs reprises son innovation et sa capacité à rebondir. Les revenus de crvUSD ont déjà dépassé ceux de Curve-DEX, et qui sait ce que Llamalend pourrait réaliser.

Jeu lancé : attendons de voir.

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