Дохід з 10-річної облігації США стрімко перевищив 5%, породжуючи питання про майбутнє стабільних доходів в токенізованому ринку облігацій США - чи будуть вони продовжувати процвітати, чи їхня "жорстока радість" закінчиться жорстокістю?

“Crypto Market Benchmark Rate”? У 2022 році UST/Anchor досягла фіксованого щорічного доходу в розмірі 20% за допомогою саморуйнівного методу, знищуючи свою величну візію і спричиняючи болісний період спадаючих процентних ставок на ринку DeFi.

По мері того, як час минає, дохідність десятирічних облігацій США, відома як "глобальний якісний якір цінних паперів", стабільно зростала протягом останніх двох кварталів. Вчора ввечері вона навіть перевищила позначку в 5%, досягнувши максимуму за останні 16 років з липня 2007 року. Однак із раптовою зміною відношення до основних біків облігацій США, таких як Білл Акман і "Король облігацій" Білл Гросс, доходи з облігацій стрімко знизилися протягом дня і закрилися нижче 5%.

На тлі цих динамічних процесів зростаючі доходи з казначейських зобов'язань США збудили безліч установ запускати множину проектів, підтриманих казначейськими зобов'язаннями США, що відкриває золоту еру для сегмента облігаційного ринку криптовалют.

Foresight News має на меті надати огляд поточних проектів фіксованого доходу DeFi, які використовують облігації США та досліджують джерела їх доходності на рівні 4%, 5% або навіть вище, а також можливі майбутні постереги в умовах зростання ставок з облігацій США.

Огляд "Токенізованих" фіксованих доходів Трезору:

Проекти, що включають у себе «токенізацію» американських скарбничих векселів, в основному пов'язують криптовалюти з активами скарбничих векселів США. Утримання токену на блокчейні еквівалентне володінню базовим фінансовим активом - американськими скарбничими векселями. Ці базові активи зазвичай зберігаються установами для забезпечення погашення, тоді як токенізація на блокчейні підвищує їхню ліквідність та можливості для подальшої фінансової управління (левередж, кредити тощо) за допомогою інших компонентів DeFi. Окрім встановлених проектів, таких як MakerDAO та Frax Finance, які розширюють свій спектр, новачки, такі як Mountain Protocol та Ondo Finance, також увійшли в арену.

EDSR MakerDAO

MakerDAO, провідний проект в треку RWA, обмежує частку активів, які можна використовувати для покупки скарбниць. Раніше MakerDAO використовував USDC у своєму модулі PSM для виведення готівки та покупки скарбниць. Однак, якщо занадто багато користувачів зберігають DAI, щоб отримувати відсоток, відсоткова ставка може навіть впасти нижче, ніж у скарбниць.

Наразі підвищена процентна ставка збережень DAI (EDSR) становить 5%, з загальною кількістю 1,73 мільярда DAI в DSR, що робить загальний рівень використання контракту DSR (DAI в контракті DSR / загальний обсяг DAI) перевищує порогове значення 20%, досягаючи 31%.

Якщо пізніше використання DSR перевищить 35%, дохід від EDSR продовжить падати:

1. Між 35% та 50%, множник EDSR становить 1,35 рази базову ставку збережень DAI, приблизно 4,15%.
2. Понад 50%, EDSR стає неефективним, і використовується лише базове значення DSR у розмірі 3,19%.

USDM Mountain Protocol

Як протокол стабільних доходів, в який інвестує Coinbase Ventures, випустив стабільну монету з доходу, USDM, яку в основному підтримують короткострокові облігації США. Після завершення верифікації KYB інвестори з усього світу можуть мати доступ до прибутків від облігацій США та ділитися ними.

Крім того, USDM щодня пропонує своїм користувачам щоденні винагороди у формі Ребейсу, схожого на механізм stETH. Поточна річна процентна ставка становить 5%. USDM також був доданий до Curve, запустивши ліквідність crvUSD-USDM. Це означає, що користувачі з-поза США можуть опосередковано купувати та утримувати USDM, щоб отримувати прибуток.

Згідно з даними OKLink, поточний загальний обсяг обігу USDM становить приблизно 4,81 мільйона, з загальною кількістю 116 адрес утримання.

Офіційна документація стверджує, що принаймні 99,5% від загальної суми активів інвестовано у готівку, облігації та ноти США, а також інші борги, що видані або гарантовані Міністерством фінансів США як для основної суми, так і для відсотків, а також у викупні угоди, що підтримуються такими боргами або готівкою. Тому вважається, що він повністю підтримується американськими скарбницями, а конкретні деталі активів оновлюються щомісяця.

Протокол Angle stEUR

Як рішення для збереження євро, яке було представлено децентралізованим протоколом стабільної монети Angle Protocol, дозволяє користувачам ставити стабільну монету євро agEUR, щоб заробляти stEUR, отримуючи щорічну дохідність у розмірі 4%, що виплачується в agEUR. Однак ця дохідність у розмірі 4% - це початкове налаштування та буде періодично оновлюватися на основі використання контракту. В основному вона підтримує короткострокові євро-борги з теоретичним доходом приблизно 3,6%, але протокол розподіляє частину прибутку між власниками agEUR, при цьому поточна ставка доходу від активів протоколу становить близько 1,6%.

Підхід до розподілу прибутку простий: доповнюйте доходи заставних користувачів доходами власників non-staked agEUR. Оскільки не всі власники agEUR будуть заставляти для stEUR, дохід для користувачів stEUR обов'язково перевищить 1,6%. Наприклад, якщо тільки 50% обігових agEUR знаходиться в контракті stEUR, це означає, що 50% stEUR отримує загальний дохід agEUR, який становить 3,2%.

sFRAX фінансів Frax

Frax Finance завжди був одним із найактивніших проектів DeFi у вирішенні питань з Федеральним резервом — включаючи подачу заявки на майстер-рахунок Федерального резерву (FMA) (як відзначено в Foresight News, FMA дозволяє утримувати долари та безпосередні операції з Федом), тим самим звільняючись від обмежень використання USDC як застави та ризику банківських крахів, зробивши FRAX найбільш схожим на безризиковий долар.

12-го цього місяця Frax Finance також запустила сховище доходності облігацій скарбниці, sFRAX, у співпраці з Лідерським банком у Канзас-Сіті, відкривши брокерський рахунок для покупки облігацій США, дозволяючи відстежувати ставку Феду для збереження актуальності. Користувачі можуть внести кошти на sFRAX та отримати ставку доходності 10%. При збільшенні масштабу відповідна ставка доходності поступово зменшуватиметься до поточної ставки IORB Феду, яка становить близько 5,4%.

На момент написання загальна сума стейкінгу для sFRAX перевищила 43,46 мільйона монет. Досягнення такого досягнення менш як за півмісяця можна описати як надзвичайно швидкий ріст. Тим часом поточна річна процентна ставка скоротилася до 6,18%.

Ondo Finance USDY

У серпні Ondo Finance запустила токенізовану ноту, USD Yield (USDY), підтриману короткостроковими облігаціями США та банківськими попитними вкладами. Однак користувачі та установи з США не можуть використовувати USDY, і його можна перевести на блокчейн 40-50 днів після покупки.

Як носій нотаток, USDY може виплачувати змінну процентну ставку своїм власникам, починаючи з 5% щорічно. Як фізичні, так і юридичні особи можуть безпосередньо співпрацювати з Ондо без будь-яких сертифікаційних вимог, що дозволяє щоденне чекання або викуп USDY.

Наразі Ondo запустив чотири типи облігаційних фондів: Фонд ринку грошей США (OMMF), Фонд короткострокових облігацій Уряду США (OUSG), Фонд короткострокових облігацій інвестиційного ґрейду (OSTB) та Фонд високодохідних корпоративних облігацій (OHYG). З цих фондів OMMF пропонує річний дохід у розмірі 4,7%, тоді як OUSG може приносити до 5,5%.

Більшість проектів головним чином інвестують у короткострокові державні облігації та зворотні репоугоди з державними облігаціями, пропонуючи процентні ставки, які в основному концентруються між 4%-5%. Це відповідає поточному простору доходності облігацій США. Вищі доходи часто доповнюються іншими доходами (наприклад, EDSR) або за рахунок жертвування деякими користувачами, які не мають другорядного рівня у стейкінгу, для компенсації користувачів стейкінгу (наприклад, stEUR).

Звідки походить високий дохід?

Звідки походить високий дохід? Все просто: він походить з все більш високої «безрискової відсоткової ставки» облігацій Приказних облігацій США (з декількома проектами, такими як stEUR, які прив'язані до урядових облігацій відповідних країн або регіонів).

Важливо уточнити, що на сьогоднішній день ймовірність невиплати національного державного боргу США все ще дуже мала. Тому дохід від облігацій Трезору США часто вважається безрисковою ставкою капіталові ринку. Це означає, що утримання облігацій Трезору США подібне за ризиком до утримання доларів США, але з додатковою вигодою від відсоткового доходу.

Отже, щоб узагальнити основну ідею цих проектів з фіксованим доходом: вони збирають долари США від користувачів, інвестують їх в облігації скарбниці США та діляться частиною згенерованих відсотків з користувачами.

У суті ці проекти з фіксованим доходом вводять стейблкоїни, підтримані облігаціями США. Власники цих стейблкоїнів, утримуючи їх у вигляді сертифіката, можуть насолоджуватися 'доходами від відсотків' від базового фінансового активу, облігацій США:

Користувачі, які успішно пройшли KYC/KYB, можуть мінтувати/обмінювати з 1 долара США, а проектна сторона придбає відповідні скарбничі облігації, що дозволяє власникам стейблкоінов насолоджуватися вигодами від доходу з облігацій скарбниці, тим самим максимізуючи передачу відсотків стейблкоіновим депозитаріям.

В даний час доходи з короткострокових та середньострокових облігацій США майже дорівнюють або перевищують 5%. Тому процентні ставки для більшості проектів з фіксованим доходом, підтриманих облігаціями США, також входять в діапазон 4%-5%.

Для надання більш інтуїтивного прикладу, ці стабільні монети, що приносять дохід, фактично розподіляють прибуток від облігацій уряду, який монополізує Tether/USDT, серед більш широкого кола власників стабільних монет:

Важливо розуміти, що процес випуску USDT від Tether фундаментально полягає в тому, що користувачі криптовалюти використовують долари для «покупки» USDT—коли Tether випускає 10 мільярдів USDT, це означає, що користувачі криптовалюти здійснили внесок у 10 мільярдів доларів до Tether, щоб придбати ці 10 мільярдів USDT.

Як тільки Tether отримує ці 10 мільярдів доларів, він не зобов'язаний платити відсотки відповідним користувачам. Це еквівалентно отриманню матеріальних фондів у доларах США від криптокористувачів безкоштовно. Якщо їх інвестувати в облігації уряду США, то це призведе до отримання доходу від відсутності витрат, без ризику.

Згідно з опублікованим аудиторським звітом Tether за другий квартал, компанія напряму утримує 55.8 мільярдів доларів у державних облігаціях США. З поточною процентною ставкою з державних облігацій близько 5%, це означає, що Tether заробляє приблизно 2.8 мільярдів доларів щорічно (близько 700 мільйонів доларів за квартал) чистого прибутку. Дані, що показують, що операційний прибуток Tether перевищив 1 мільярд доларів у другому кварталі, також підтверджують прибутковий характер цієї моделі.

Додатково, ці стейблкоїни можуть бути вільно використані в DeFi, включаючи потреби похідних у сценаріях, таких як розробка, позики та інші, за допомогою інших компонентів протоколу DeFi.

Обурення щодо турбулентності облігацій Скарбниці США

Загалом потенційні ризики, з якими стикаються такі проекти з фіксованим доходом, підтримані державними облігаціями та їх випущені стейблкоїни, в основному випливають з трьох аспектів:

1. Психологічний ризик постійного зниження цін на облігації казначейства США. Коли вартість облігацій (вартість казначейського векселя США) не вдається покрити борг (стабільна вартість стейблкоїнового ринку), може бути досягнута психологічна планка, що потенційно може спричинити лавину відстиковування.

2. Ризик ліквідності через неспівпадіння строків погашення. Якщо в криптовалютному ринку відбудуться значні коливання, і користувачі почнуть продавати стейблкоїни для поповнення ліквідності, то ймовірний вибіг цих монет, що призведе до штурму, дуже великий.

3. Ризик установи кустанодії. В цілому, все ще існує значна залежність від довіри до установ, що здійснюють кастодію підґрунтяних державних облігацій.

Ризик падіння облігацій США

Як відомо, доходи з облігацій та ціни - це дві сторони однієї монети. Як зазначено вище, постійний ріст доходів з облігацій США, досягаючи нових висот, означає, що ціни на облігації США постійно падають, досягаючи нових мінімумів.

Це включає прорив 10-річної доходності облігацій США, яка перевищила 5%, як зазначено в початку статті. Основна причина не може бути відокремлена від факту, що з моменту прийняття угод про підвищення державного боргу в червні цього року масштаб емісій облігацій США виявився далеко перевищив історичні рівні за цей самий період:

Подивившись на дані, на кінець травня обсяг державного боргу США склав 31,4 трильйона доларів. Після того, як було піднято стелю боргу в червні, загальний розмір боргу зараз перевищив 33 трильйона доларів, що призвело до порушень на ринку ліквідності через зміни у пропозиції та попиті на державні облігації.

Це також означає, що ринкова вартість базових фінансових активів, що підтримують ці прибуткові стейблкоїни (тобто казначейських облігацій США), фактично постійно знецінюється в міру зростання прибутковості. Ця девальвація є лише умовним збитком на папері, якщо вони фактично не продані, представляючи прихований стан «активів, недостатніх для покриття зобов'язань». Згідно з прогнозами, випуск казначейських облігацій США може залишитися високим у четвертому кварталі. Якщо ця невідповідність між попитом і пропозицією збережеться, ціни на казначейські облігації США, безсумнівно, залишаться під тиском. Це критична точка для накопичення ризику — якщо прибутковість казначейських облігацій США продовжить зростати, ціни на них продовжать падати. Як тільки користувачі усвідомлюють, що ціни на активи, що стоять за ними, знизилися до неприйнятного рівня, досягнувши психологічного порогу і викликавши погашення, тоді «умовні збитки стають фактичними збитками», а ситуація, коли активи не покривають зобов'язання, стає реальністю, що в кінцевому підсумку призводить до краху.

Ризик ліквідності

Ризик ліквідності є ще одним потенційним технічним ризиком, на який варто звернути увагу. Якщо ціни на казначейські облігації США падають, що призводить до зниження вартості активів за прибутковими стейблкоїнами, це посилює проблему через дисбаланс у структурі актив-пасив. Основна проблема полягає в тому, що оператори проєктів отримують прибутковість казначейських облігацій США лише після погашення, але користувачі, які володіють «токенізованими» активами RWA (тобто стейблкоїнами, які вони випускають), можуть викупити їх, не чекаючи погашення казначейських облігацій. Звідки беруться гроші? Наприклад, навіть якщо оператори проектів купують 10-річні казначейські облігації США з прибутковістю, що перевищує 5%, їм потрібно дочекатися погашення через 10 років, щоб забезпечити середньорічну прибутковість на рівні 5%. Тим часом власники токенів у блокчейні можуть викуповувати токени майже миттєво — чому так?

Невідповідність термінів

Як було проаналізовано вище, висока прибутковість пов'язана з тим, що в основному стейблкоїни, випущені різними компаніями, використовуються не як засіб обміну, а для забезпечення прибутку власникам. Тому базовими фінансовими активами є переважно державні облігації з різним терміном погашення. Щоб забезпечити відповідний профіль ризику та винагороди для інвестиційного портфеля та запропонувати власникам токенів якомога вищу фіксовану прибутковість (тимчасово не враховуючи інверсію прибутковості короткострокових та довгострокових казначейських облігацій США), комбінація «довгострокових облігацій» та «короткострокових облігацій» використовується для балансу ліквідності (для запобігання викупу) та прибутковості (для забезпечення фіксованого прибутку). Такі фінансові невідповідності притаманні галузі та є основним джерелом доходу, але вони також є значним джерелом ризику ліквідності. Розглянемо сценарій, коли крипторинок відчуває значну волатильність, що призводить до широко поширених маржин-коллів або майже маржин-коллів серед інвесторів. Потім власники можуть продати RWA для поповнення ліквідності. Під таким тиском ліквідності оператори проектів можуть продавати казначейські облігації США лише для відновлення ліквідності, починаючи з більш ліквідних, менш дисконтованих короткострокових облігацій. Однак, якщо вимоги до погашення перевищують резерви короткострокових облігацій, їм, можливо, доведеться продати довгострокові облігації з дисконтом до настання терміну погашення. Тим більше, що базові фінансові активи (тобто казначейські облігації США) торгуються лише в робочий час, тоді як токенізовані активи на блокчейні торгують 24/7, ця невідповідність торгових годин може перешкодити операторам проектів вчасно продати казначейські облігації США, щоб відновити ліквідність, що ще більше посилить тиск ринку під час нестабільних періодів. На цьому етапі операторам проектів доводиться або знижувати заявлені фіксовані ставки прибутковості, або мовчки накопичувати збитки. Однак зниження фіксованої ставки прибутковості може спровокувати кризу довіри та втечу банку, що посилить тиск продажів і потенційно призведе до деприв'язки стейблкоїнів і збільшення ризику ліквідності.

Цей сценарій вам знайомий? Насправді він дуже нагадує ланцюжок ризиків та шляхи передачі, які розпочалися у березні цього року під час кризи банку Сіліконової Долини. Ця криза призвела до банкрутства декількох банків, включаючи банк Сіліконової Долини та банк Сігнатур, майже спричинивши системний ризик.

Ризик кастодіанської установи

Певною мірою зв'язок між проєктами з фіксованим доходом Казначейства США та традиційним фінансовим ринком є двостороннім. Екстремальні коливання на крипторинку можуть передаватися на традиційний фінансовий ринок через канал «RWA-Казначейство». Однак масштаби таких проектів з фіксованим доходом все ще досить обмежені, а ліквідність ринку казначейських облігацій США більш ніж достатня для того, щоб впоратися з такими потрясіннями, тому цей тиск продажів навряд чи вплине на ціни базових фінансових активів. Це призводить до ще одного потенційного ризику — надійності установ-зберігачів. Для провідних криптопроектів, таких як Circle, які володіють величезною кількістю казначейських облігацій США, зберігання, як правило, здійснюється в американських фінансових установах, таких як BlackRock (Circle Reserve Fund), що є відносно безпечним. Стейблкоїни, забезпечені казначейськими облігаціями з фіксованим доходом, як і раніше, значною мірою залежать від довіри до кастодіальних установ щодо базових казначейських активів, з обмеженим розкриттям інформації, що є ще одним ризиком, який не можна ігнорувати.

Висновок

Серед святкувань зростання відсоткових ставок, цей жорстокий задоволення врешті-решт призведе до жорстокості? Для більшості звичайних інвесторів проекти з фіксованим доходом, які токенізують облігації США через канали RWA, пропонують рідкісну можливість поділитися прибутками від облігацій уряду США, незважаючи на певні порогові значення. Це також приносить більший приплив капіталу та базових активів високої якості на ринки DeFi та криптовалют, що є позитивним розвитком для всього криптосектору.

Однак, як кажуть, "цецилія відчуває осінній вітерець, перш ніж рухнеться." З початку червня зростання короткострокового обсягу казначейських векселів США свідчить про те, що уряд США подолав незручний етап емісії облігацій для покриття фінансових прогалин. Згаданий психологічний поріг відсоткової ставки 5%, хоча і важливий, також підказує, що такі високі фактичні доходи ймовірно не будуть утримуватися впродовж тривалого періоду.

Для користувачів, які в даний час сподіваються отримати прибуток за допомогою токенізованих казначейських облігацій США, управління очікуваннями та контроль ризиків мають важливе значення. З одного боку, ніхто не може гарантувати збереження прибутковості облігацій США на рівні 4%, 5% або навіть вище, а в динаміці «прибутковість-ціна» існує критичне значення. Як тільки ціни на облігації США впадуть нижче певної позначки, сценарій, коли вартість облігацій (вартість облігацій США) не зможе покрити борг (вартість стейблкоїнів), може призвести до швидкого деприв'язки та лавинного ефекту.

З іншого боку, більш висока фіксована дохідність вище 5%, запропонована учасниками проекту, може вказувати на більш складні невідповідності тривалості «довго-короткого боргу». Як згадувалося раніше, це також означає, що чим вища фіксована прибутковість, тим вищий потенційний ризик ліквідності, і ймовірність втечі банку пропорційно зростає.

У фінансових ринках немає вічних свят, і криптовалютна індустрія не є винятком. Прибуток і збиток - дві сторони однієї медалі. Після переживання саги UST/Anchor ми повинні бути усвідомленіше, що великі наративи про високі прибутки, якщо вони не повністю оборотні, є лише ілюзорними. Час надасть нам відповідь.

Disclaimer：

1. Ця стаття була перепечатана з [ foresightnews]. Усі авторські права належать оригінальному авторові [Френк, Новини прогнозування]. Якщо є заперечення до цього перепублікування, будь ласка, зв'яжіться з Ворота Навчаннякоманда, і вони оперативно займуться цим.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно авторськими та не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонено.