上市公司的新趨勢:加密貨幣儲備經濟模型解析

引言

截至2025年中期,越來越多上市公司開始將加密貨幣(尤其是比特幣)納入資產配置。數據顯示,僅2025年6月就有26家新公司將比特幣納入資產負債表,使全球持有BTC的公司總數達到約250家。

這些公司橫跨多個行業和地區。許多公司將比特幣有限的供應量視爲對抗通脹的工具,並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄然成爲主流:截至2025年5月,已有64家在SEC註冊的公司共持有約688,000枚BTC,約佔比特幣總供應量的3-4%。分析師估計,全球已有超過100-200家公司將加密資產納入財務報表。

加密資產儲備的模型

當上市公司將部分資產配置到加密貨幣時,一個核心問題隨之而來:他們如何融資購買這些資產?與傳統金融機構不同,大多數採用加密金庫策略的公司,並不依賴於現金流充沛的主營業務來支撐。接下來以MicroStrategy(MSTR)爲主要案例進行分析,因爲大多數其他公司實際上也在復制其模式。

主營業務現金流

雖然理論上最"健康"且最不具稀釋性的方式,是通過公司核心業務所產生的自由現金流來購買加密資產,但在現實中這種方式幾乎不可行。大多數公司本身就缺乏足夠穩定且大規模的現金流,根本無法在不借助外部融資的情況下積累大量BTC、ETH或SOL儲備。

以MicroStrategy爲例:該公司成立於1989年,原本是一家專注於商業智能的軟件企業,其主營業務包括HyperIntelligence、AI分析儀表盤等產品,但這些產品至今仍只能產生有限的收入。事實上,MSTR的年度經營現金流爲負數,與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見,MicroStrategy的加密金庫戰略從一開始就不是基於內部盈利能力,而是依賴外部資本運作。

類似的情況也出現在SharpLink Gaming(SBET)。該公司在2025年轉型爲以太坊金庫載體,購入了超過280,706枚ETH(約合8.4億美元)。顯然,它不可能依靠其B2B遊戲業務的收入來實現這項操作。SBET的資本形成策略主要依靠PIPE融資與直接股票發行,而非經營性收入。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中,最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資,通過發行股票或債券來籌集資金,並將所得用於購買比特幣等加密資產。這一模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫,並充分借鑑了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票:傳統的稀釋性融資案例

在大多數情況下,發行新股伴隨着成本。公司通過增發股票來融資時,通常會發生兩件事:

1. 所有權被稀釋:原有股東在公司中的持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降:淨利潤不變的情況下,總股本增加導致EPS降低。

這些效應通常會導致股價下跌,主要有兩個原因:

• 估值邏輯:如果市盈率(P/E)保持不變,而EPS下滑,股價也會下跌。
• 市場心理:投資者常將融資解讀爲公司缺乏資金或處於困境,尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時,此外,新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。

MicroStrategy的反稀釋型股權模式

MicroStrategy(MSTR)則是背離傳統"股權稀釋=股東受損"敘事的一個典型反例。自2020年以來,MSTR一直積極通過股權融資來購買比特幣,其總流通股從不到1億股增長到2024年底的超過2.24億股。

盡管股本被稀釋,MSTR的表現卻往往優於比特幣本身。爲什麼?因爲MicroStrategy長期處於"市值高於其所持比特幣淨值"的狀態,即所謂的mNAV > 1。

理解溢價:什麼是mNAV?

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 總負債)

• 當mNAV > 1時,市場給予MSTR的估值高於其所持比特幣的公平市值。

換句話說,投資者通過MSTR獲取比特幣敞口時,每單位支付的價格要高於直接購買BTC的成本。這種溢價反映了市場對Michael Saylor資本策略的信心,也可能代表市場認爲MSTR提供了槓杆化、主動管理的BTC曝險。

傳統金融邏輯的支持

盡管mNAV是一個加密原生的估值指標,但"交易價格高於底層資產價值"的概念在傳統金融中早已普遍存在。

公司之所以經常以高於帳面價值或淨資產的價格交易,主要有以下幾個原因:

貼現現金流(DCF)估值法

投資者關注的是公司未來現金流的現值,而不僅僅是其當前持有的資產。

這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其帳面價值,尤其在以下情境中更明顯:

• 收入和利潤率預期增長
• 公司具備定價權或技術/商業護城河

示例:微軟的估值並不基於其現金或硬件資產,而是基於其未來穩定的訂閱類軟件現金流。

盈利與收入倍數估值法(EBITDA)

在許多高增長行業,公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍數進行估值:

• 高增長的軟件公司可能以20-30倍EBITDA的倍數進行交易;
• 早期公司即使沒有利潤,也可能以50倍營收或更高的倍數交易。

示例:亞馬遜在2013年的市盈率高達1078倍。盡管利潤微薄,投資者仍押注其在電商和AWS領域的未來主導地位。

MicroStrategy擁有比特幣本身所不具備的優勢:一個可以接入傳統融資渠道的公司外殼。作爲一家美國上市公司,它可以發行股票、債券,甚至是優先股來籌集現金,而且它確實做到了,而且效果驚人。

Michael Saylor巧妙地利用這個體系:他通過發行零利率可轉債,以及近期推出的創新型優先股產品,籌集了數十億美元,並將這些資金全部投入比特幣。

投資者認識到,MicroStrategy能夠利用"別人的錢"大規模購買比特幣,而這種機會並不容易被個人投資者所復制。MicroStrategy的溢價"與短期NAV套利無關",而是來自市場對其資本獲取能力與配置能力的高度信任。

mNAV > 1如何實現反稀釋

當MicroStrategy的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值(即mNAV > 1)時,公司可以:

1. 以溢價價格發行新股
2. 將募集資金用於購買更多比特幣(BTC)
3. 增加總BTC持倉
4. 推動NAV和企業價值(Enterprise Value)同步上升

即使在流通股增加的情況下,每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持穩定甚至上升,從而使得發行新股成爲反稀釋操作。

如果mNAV < 1會發生什麼?

當mNAV < 1時,意味着每一美元的MSTR股票代表的BTC市值超過1美元(至少從帳面上看是如此)。

從傳統金融的角度看,MSTR正在以折價交易,即低於其淨資產值(NAV)。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買BTC,從股東角度來看,它其實是在高價買入BTC,從而:

• 稀釋BTC/share(每股BTC持有量)
• 並減少現有股東價值

當MicroStrategy面臨mNAV < 1的情況時,它將無法繼續維持那種"發行新股→購入BTC→提升BTC/share"的飛輪效應。

那此時還有什麼選擇?

回購股票,而不是繼續買入BTC

當mNAV < 1時,回購MSTR股票是一種價值增益行爲,原因包括:

• 你是在以低於其BTC內在價值的價格回購股票
• 隨着流通股數量減少,BTC/share將會上升

Saylor曾明確表示過:如果mNAV低於1,最好的策略是回購股票而不是繼續買入BTC。

發行優先股(Preferred Stock)

優先股是一種混合型證券,在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅,沒有投票權,並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同,優先股不需要償還本金;與普通股不同,它能提供更可預測的收入。

MicroStrategy已發行了三類優先股:STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具:這是一種不可轉換的永久優先股,按$100面值支付年化10%的固定現金股息。它沒有股權轉換選項,也不參與MSTR的股票漲,僅提供收益。

STRF的市場價格會圍繞以下邏輯波動:

• 若MicroStrategy需要融資,會增發STRF,從而增加供給並使價格下調;
• 若市場對收益的需求激增(如利率較低時期),STRF價格會漲,從而降低有效收益率;
• 這形成了一個價格自調機制,價格區間通常較窄(例如$80-$100),由收益率需求與供需驅動。

示例:若市場要求15%收益率,STRF價格可能跌至$66.67;若市場接受5%,則可能漲至$200。

由於STRF是不可轉換、基本不可贖回的工具(除非遇到稅務或資本觸發條件),它的行爲類似於永久債券,MicroStrategy可以反復使用它"抄底"BTC,無需再融資。

STRK類似STRF,年化股息爲8%,但增加了一個關鍵特徵:當MSTR股價超過$1,000時可按10:1比例轉換爲普通股,相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權(call option),爲持有者提供長期漲機會。

STRK對於公司與投資者都有極強的吸引力,原因包括:

MSTR股東的非對稱上行機會:

• 每股STRK售價約$85,10股可籌資$850;
• 若未來轉換爲1股MSTR,等於公司以$850的代價在當前買入BTC,但僅當MSTR股價漲超$1,000才會稀釋;
• 因此,在MSTR < $1,000期間是非稀釋性的,即使轉換後也反映了先前BTC累積所帶來的升值。

收益自穩結構:

• STRK每季度派息$2,年化$8;
• 若價格跌至$50,收益率會升至16%,吸引買盤支撐價格;