Ethena-USDe 高速增長背後的邏輯與影響

近期，USDe 的發行總量呈現爆發式增長，一個月內從 24 億美元飆升至 38 億美元，月度增幅超過 58%。這一驚人增長主要源於比特幣突破新高後市場普遍看漲情緒的蔓延，推高了資金費率，進而提升了 USDe 的質押收益率。雖然較此前有所回落，但截至 11 月 26 日，Ethena 平台仍展示了約 25% 的年化收益率（APY）。

在這一背景下，MakerDAO 意外成爲了最大受益者之一。目前，Maker 的日收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這一增長與 Ethena 生態密切相關：USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產帶來了巨大的借貸需求。數據顯示，僅在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模就達到了約 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率高達 12%。過去一個月，Maker D3M 模塊通過 Morpho 發放的貸款增量超過 3 億美元。

除直接路徑外，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，某借貸平台的 DAI 存款利率已攀升至 8.5%。根據資產負債表顯示，Maker 通過 D3M 模塊向兩個主要借貸平台發放的 DAI 貸款總額達 20 億美元，佔 Maker 資產側近 40%。僅這兩項就爲 Maker 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天爲 MakerDAO 貢獻 55 萬美元的收入，佔其總年化收入的 54%。

Ethena 生態系統的增長邏輯已經非常清晰：比特幣創新高引發的樂觀情緒推高資金費率，進而影響 USDe 質押收益率。而 MakerDAO 憑藉其完整、高流動性的資金鏈路以及 D3M 模塊賦予的"央行屬性"，成爲了 USDe 生態的重要支撐。Morpho 在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議共同構成了增長的核心，而週邊的協議如 AAVE、Curve、Pendle 等也在不同程度上受益於 USDe 的增長。

然而，這種增長模式的可持續性值得關注。關鍵在於 USDe 和 DAI 之間的息差能否長期存在。影響因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額擴大來提高 APY 分配效率，以及來自其他平台的競爭壓力。

隨着增長而來的是對 D3M 安全性的擔憂。雖然 D3M 並不直接導致 DAI 成爲非足額抵押穩定幣，但確實增加了一些潛在風險：可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"；Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI；同時也可能降低 DAI 的整體抵押率。

總的來說，Ethena-USDe 的快速增長不僅重塑了 DeFi 生態系統的格局，也爲參與者帶來了新的機遇和挑戰。未來，市場將繼續關注這一增長模式的可持續性及其對整個 DeFi 生態的長期影響。