上市公司與加密貨幣的二元關係分析

前言

2024年川普當選美國總統對全球加密行業產生重大影響，加密貨幣友好政策成爲其核心執政理念之一。隨之而來的是比特幣國家儲備、穩定幣法案、Circle上市等一系列利好政策。加密貨幣行業逐漸走向合規化，擁抱監管。

與此同時，許多上市公司開始效仿Strategy的BTC囤幣模式。全球上市公司數以萬計，很多公司市值已嚴重萎縮，流動性匱乏。通過成爲囤幣商，一些殼公司獲得新的融資渠道，補充流動性。甚至一些與加密貨幣或金融無關的公司也加入囤幣行列，如美國豪華汽車改裝商ECD通過股權融資獲得5億美元成爲比特幣囤幣商之一。

然而，近期上市公司囤幣選擇面越來越廣,加密貨幣Top100中的衆多代幣都被列爲備選。事實上,很多項目代幣並不適合長期持有。且不少代幣相對中心化,創始團隊決策權較大,囤幣商難以發揮更大作用。本文將詳細探討囤幣商與加密貨幣的二元關係,以及對去中心化命題的思考。

1. 上市公司視角看加密貨幣

毫無疑問,上市公司選擇融資購買加密貨幣的首要訴求在於市值管理。據統計,目前持有BTC的上市公司已達34家。同時,多家公司管理層在2025年主動將公司轉型爲ETH、SOL、HYPE等加密貨幣的囤幣商,以模仿Strategy的成功路徑。這一策略確實爲上市公司股價帶來顯著增長。

Sharplink公司此前主營體育博彩,2025年5月完成約4.25億美元私募融資,並大舉購入ETH作爲主要儲備資產。該公司股價10天內從2.97美元漲至124美元,增幅超40倍。區塊鏈早期投資公司Cypherpunk Holdings在2024年9月更名爲SOL Strategies,從名字可見其爲Solana版Strategy。該公司股價3個月內從0.08美元漲至4.24美元,漲幅超50倍。

大量上市公司將轉型囤幣商視爲提振股價的靈丹妙藥,購買的加密資產也由BTC擴展到SOL、HYPE、BNB等。實際上,很多公司買幣是跟風行爲,管理層並不充分理解加密貨幣,對買幣也缺乏長期戰略規劃。本章將從上市公司角度,根據不同需求,篩選適合購買的加密貨幣。

1.1 覆蓋融資成本方面 PoS公鏈代幣>PoW公鏈代幣

最初公衆對上市公司持幣的認知源於2020年Strategy一次性購入超2萬枚BTC,首席執行官Michael Saylor宣稱未來只買不賣BTC。正值2020-2021年BTC牛市,Strategy知名度不斷提升,購買加密貨幣讓上市公司鹹魚翻身成爲資本市場經典案例。

Bitcoin是PoW(工作量證明)的代表公鏈,通過CPU、GPU、ASIC等芯片算力在礦池中不斷進行哈希碰撞,最終完成出塊獲得BTC獎勵。Strategy買入BTC之前,比特幣礦企如Marathon、Riot、Cleanspark等公司主營業務即爲挖礦,資產負債表上都有部分未售出的加密貨幣資產。

對上市公司而言,BTC等PoW公鏈資產與黃金類似,買入後僅能作爲戰略儲備,難以通過其他方式實現"錢生錢"。PoS公鏈則爲代幣本身賦予更多權重,PoS公鏈交易獲批需要節點出塊,而成爲節點需質押一定數量治理代幣,Ethereum網路節點固定質押32 ETH,Solana網路節點則無質押數量限制。治理代幣持有者可分享一定比例交易Gas費作爲獎勵(不同公鏈分成機制不同)。

對依賴債務融資的上市公司而言,通過持有PoS公鏈治理代幣並質押,可獲得2%-7%的年化收益。這部分收益或能覆蓋公司債務融資成本。即便公司業績下滑,持有PoS公鏈代幣的公司也無需擔心利息償還問題。

1.2 上市公司如何選擇PoS公鏈類加密貨幣

相比Strategy針對BTC的"Buy and Hold"策略,上市公司篩選並購買PoS公鏈治理代幣是更復雜的系統工程。部分上市公司可能更傾向購買價格波動率更大的加密貨幣;部分可能傾向購買去中心化程度較高的加密貨幣;也有部分公司無法完成自建節點,因此需要購買擁有成熟流動性質押平台的加密貨幣。下表從多個維度總結各類代幣特徵,對計劃購買加密貨幣的上市公司是一份全面參考。

質押收益率可類比股票分紅率。從上市公司需求出發,成爲PoS代幣囤幣商的需求主要分三類:(1)獲得高質押收益,覆蓋融資成本同時有正向現金流入帳。(2)獲得高資產增值,推動股票價格增長。(3)在生態中佔據核心位置,圍繞公鏈生態戰略布局。下文將根據上市公司不同目標篩選出合適標的。

1.2.1 追求質押高收益:SOL質押收益率高,公鏈交易量穩定

對增發股票或債券成本較高的上市公司而言,高質押收益率的加密貨幣具備較強吸引力。據數據,Polkadot、Cosmos、Celestia等公鏈的7日年化回報率均超10%。但這些加密貨幣資產由於自身高通脹率,價格保值能力非常弱。上述3類資產近1年分別下跌42%、36%、71%。質押收益無法覆蓋幣價下跌。對上市公司而言並非最優選擇。

相較之下,SOL在擁有較高質押收益率的同時,代幣價格近2年均保持漲勢頭,近2年幣價最大回撤爲52%,穩定性較強。在Solana質押收益模型中,節點質押收益率=(區塊鏈獎勵+MEV收入+Tips收入)/總質押量。

公式分子與分母兩端,分子部分區塊鏈獎勵佔比最高,而區塊鏈獎勵多少與公鏈交易量相關。Solana公鏈交易量近5年保持高速增長,6月份月交易量爲29.7億筆。分母端,目前SOL質押率已達65%以上,因此不會出現大量SOL加入質押節點導致收益率下降的情況。綜合來看,Solana網路節點質押7%的獎勵相對穩定。

從上市公司角度看,通過定向增發或債券融資成爲SOL囤幣商並通過節點質押獲得正向資金流的商業模型中,相對困難的步驟是自建節點。Solana網路節點需要性能較高的服務器作爲硬件支撐,最低配置爲64核處理器、256G內存以及1T硬盤。此外,成爲網路節點還需高速網路帶寬支持。軟件方面,成爲Solana節點需下載Git、Rust、Docker,配置節點需一定代碼知識。

由此可見,上市公司自建Solana網路節點,需要較高技術門檻。如果公司判斷自建節點流程相對復雜,可選擇流動性質押平台或RPC節點服務兩種方式。

Jito是目前Solana網路最主要的流動性質押平台之一,其質押操作相對簡單,連接錢包並輸入相應數額即可獲年化7.19%的收益(截至2025年7月3日)。但通過質押平台方式會在一定程度上降低收益,平台不會展示直接的抽成比例。專業化質押平台可通過質押獲得較高Tips和MEV浮動收益,而質押者獲得的是固定年化收益。

對希望通過Tips和MEV獲得超額收益,但又想降低節點搭建門檻與固定資金投入的公司而言,可選擇Helius等節點服務商的RPC節點服務。用戶租賃服務商的裸金屬服務器,裸金屬服務器確保最低延遲(<50ms)和高吞吐量,滿足Solana驗證器的高性能需求。與Jito等質押平台用戶收益固定,平台利潤浮動的方式相反;Helius等服務商爲用戶收取的費用固定(不同套餐費用不同),MEV和Tips等浮動收益則完全歸屬於用戶。

總結下來,三種方案各有利弊。質押平台適合投入更低的輕量級囤幣商,RPC節點外包服務適合有一定投入的中等體量囤幣商,而自建節點則適合資本相對雄厚同時具備一定技術搭建能力的囤幣商。另外,作爲SOL囤幣商也有一定風險,Solana網路相對中心化,此前曾出現多次主網宕機事件,此類事件會對代幣價格造成一定衝擊。

1.2.2 追求價值增長:HYPE交易費回購機制,幣價已實現10倍增長

對流動性緊缺的上市公司而言,短期內第一訴求仍在於提升股票市值,通過減持股票等方式以維持公司正常運轉。上市公司作爲囤幣商,快速提升股價的常用方式即爲買入高增速或高估值的資產。HYPE是2025年上半年市值增長的主流加密貨幣,上市公司成爲HYPE囤幣商,其股價將與HYPE代幣價格掛鉤,或可實現公司市值在短期內快速增長。

相比SUI、TRON、XRP等過去一年市值同樣大幅增長的公鏈,HYPE的優勢在於其精細化的代幣供需管理,確保了HYPE代幣的稀缺性。在過去六個月,Hyperliquid的援助基金通過將約97%的Gas費收入重新投資於HYPE回購,已累計回購價值9.1億美元的HYPE。目前,僅34%的總供應量在流通,團隊持有的23.8%代幣將鎖倉至2027-2028年,而近39%的代幣被指定用於社區獎勵,將逐步分發。由於項目未接受風投資金,無外部拋售壓力,增強了HYPE的長期價值潛力。

Hyperliquid的運營節點相比Solana更加中心化,整個網路僅存在21個節點,在一定程度上保持了公鏈的高效率運行。因此,上市公司即便購買大量HYPE,也難以成爲21個核心節點之一,公鏈的官方質押平台StakedHYPE將成爲囤幣商通過質押以獲得額外收益的選擇。該平台已吸引超過1000萬枚HYPE加入質押。相比其它公鏈,HYPE的質押收益率相對較低,目前數據顯示收益率僅爲2.28%。

1.2.3 追求生態布局:ETH去中心化程度高,Layer2開發難度低

在加密貨幣領域,公鏈冗餘是一個明顯現象。據統計,目前全網公鏈總數已超200條。實際上,大部分開發者會選擇Ethereum、Solana、Sui等主要公鏈進行產品開發,大量獨立公鏈交易量逐年下降。

站在上市公司角度看,部分公司不再滿足於僅作爲囤幣商,而是希望通過囤幣並在公鏈上開發DeFi或GameFi項目,構建業務增長的第二曲線。以太坊Layer2模