Ethena:加密生態在公鏈上提供合成美元的最佳選擇

隨着冬去春來,我想重溫一年前發表的《地殼上的灰塵》一文。文中提出了如何創造一種不依賴TradFi銀行系統的、有人工支持的法定穩定幣。我的想法是將加密貨幣多頭與空頭的永續期貨合約頭寸對沖結合,創造出合成的法定貨幣單位。我將其命名爲"Nakadollar",使用比特幣和XBTUSD的"永續"空頭期貨合約作爲創造合成美元的方式。

一年後,Guy成爲Ethena創始人。Guy曾在一家市值600億美元的對沖基金工作,投資信貸、私募股權和房地產等特殊領域。Guy在2020年DeFi Summer發現Shitcoin問題後,萌生了推出自己合成美元的想法。他選擇使用ETH創造合成美元穩定幣,而不是使用BTC。

Guy選擇ETH是因爲以太坊網路提供原生收益。以太坊網路驗證者直接通過協議爲每個區塊支付少量ETH。此外,由於ETH現在是通縮貨幣,ETH/美元遠期、期貨和永續掉期交易與現貨相比持續溢價是有根本原因的。空頭永續掉期持有者可以捕捉這種溢價。將ETH實物質押與ETH/USD永續掉期空頭頭寸結合,就能創造出高收益的合成美元。截至本週,現貨ETH美元(sUSDe)的年收益率約>50%。

Guy將他的合成美元命名爲"Ethena",並組建明星團隊快速、安全地推出該協議。2023年5月,Maelstrom成爲創始顧問,獲得了治理代幣。快進12個月後,Ethena穩定幣USDe正式上線,在主網上線僅3周後,發行量已接近10億枚。

我相信Ethena將超越Tether成爲最大穩定幣。這一預言需要很多年才能實現。Tether可能是TradFi和加密貨幣中每名員工獲利最多的金融中介機構。但Tether的存在是爲了取悅其較窮的TradFi銀行合作夥伴。銀行的嫉妒以及Tether爲美國金融體系守護者們帶來的問題,可能會立即給Tether帶來滅頂之災。

Tether不是金融欺詐,也沒有在儲備方面撒謊。我非常尊重創立和運營Tether的人。但是,恕我直言,Ethena將會顛覆Tether。

本文將分爲兩部分:首先,我將解釋爲什麼联准会、美國財政部以及與政治有關聯的大型美國銀行希望摧毀Tether。其次,我將深入探討Ethena。我將簡要介紹Ethena的構建方式、如何保持與美元掛鉤,以及風險因素。最後,我將爲Ethena的治理代幣提供估值模型。

羨慕嫉妒恨

Tether(代碼:USDT)是按代幣流通量計算的最大穩定幣。1 USDT = 1美元。USDT在以太坊等各種公鏈上的錢包之間發送。爲保持掛鉤,Tether在銀行帳戶中爲每個流通單位的USDT持有1美元。

如果沒有美元銀行帳戶,Tether就無法履行創建USDT、保管支持USDT的美元以及贖回USDT的功能。

Tether的銀行合作夥伴:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

在列出的五家銀行中,只有Cantor Fitzgerald一家在美國註冊。但這五家銀行都沒有联准会主帳戶。Tether轉移和持有美元的能力完全受制於善變的代理銀行。考慮到Tether的美國國庫券投資組合規模,我認爲他們與Cantor的合作關係對於繼續進入該市場至關重要。

從TradFi角度看,Tether是一家全額準備金銀行,也被稱爲狹義銀行。全額準備金銀行只吸收存款,不發放貸款。它提供的唯一服務就是往來匯款。它幾乎不支付存款利息,因爲儲戶不會面臨任何風險。如果所有儲戶同時要求取回錢,銀行可以立即滿足要求。

联准会不喜歡全額準備金銀行模式,這與加密貨幣無關,而與美元貨幣市場的運作方式有關。联准会希望減少銀行準備金數量,以抑制通貨膨脹。這就是量化緊縮(QT)。

全額準備金銀行模式與联准会既定目標背道而馳。全額準備金銀行不發放貸款,這意味着100%的存款都作爲準備金存入联准会。如果联准会開始向從事與Tether類似業務的銀行發放全額準備金銀行牌照,將會加劇央行的損失。

Tether不是美國持牌銀行,因此不能直接存入联准会並賺取準備金餘額利息(IORB)。但Tether可以將現金存入貨幣市場基金,而貨幣市場基金可以使用反向回購計劃(RRP)。RRP與IORB類似,联准会必須支付介於聯邦基金下限和上限之間的利率,以精確決定短期利率的交易位置。國庫券(T-bills)是期限少於一年的零息債券,其交易收益率略高於RRP利率。因此,雖然Tether不是銀行,但它的存款投資於需要联准会和美國財政部支付利息的工具。Tether有近810億美元投資於貨幣市場基金和T-bills。Tether與联准会對着幹。而联准会不喜歡。

Tether與联准会對抗,是因爲Tether對USDT餘額支付0%利息,但卻能賺取大約联准会基金利率上限的利息。這就是Tether的淨息差(NIM)。可以想象,Tether對联准会加息喜出望外,因爲在不到18個月的時間裏,NIM從基本爲0%上升到接近6%。

Tether並不是唯一一個與联准会抗衡的穩定幣發行商。Circle(代碼:USDC)和其他所有接受美元並發行代幣的穩定幣都在做同樣的事情。

如果銀行因爲某種原因放棄Tether,联准会也不會幫上什麼忙。事實上,聯準會理事們的奶酪會比山姆-班克曼-弗裏德在蒂芙尼-方的非婚姻訪問中的小胖墩還要大。

那"壞女人"耶倫呢?她的財政部和Tether有什麼過節嗎?

Tether太大了

美國財政長珍妮特-耶倫需要一個運作良好的美國國債市場。這樣她才能借到必要的錢來支付每年數萬億美元的政府赤字。2008年後,美國國債市場的規模與財政赤字共同膨脹。規模越大,就越脆弱。

Tether現在是美國國債22大持有者之一。如果Tether出於某種原因不得不迅速拋售其持有的債券,可能會給全球債券市場帶來混亂。我之所以說是全球性的,是因爲所有的法定債務工具在某種程度上都是根據美國國債曲線定價的。

如果Tether的銀行合作夥伴拋棄了Tether,耶倫可能會通過以下方式進行幹預:

也許她會規定給予Tether合理的時間繼續作爲客戶,這樣它就不會被迫出售資產以迅速滿足贖回要求。

也許她會凍結Tether的資產,使其無法出售任何東西,直到她認爲市場可以吸收Tether所持的資產。

但耶倫肯定不會做的是幫助Tether尋找另一個長期銀行合作夥伴。Tether和服務於加密貨幣市場的類似穩定幣的增長給美國國債市場帶來了風險。

如果Tether決定購買沒人想要的債券,即期限大於10年的長期債券,而不是人人都想要的短期票據,耶倫或許會站在他們這一邊。但爲什麼Tether要冒這種期限風險來賺取比短期國債更少的錢呢?這是因爲收益率曲線倒掛(長期利率低於短期利率)。

美國式和平金融機器最強大的臂膀寧願Tether不存在。而這一切都與加密貨幣無關。

Tether太有錢了

Maelstrom的分析師爲Tether制作了推測性的資產負債表和損益表。他們將Tether公開披露的信息和自己的判斷結合起來,制作出這份報表。

Tether每名員工的收入爲6200萬美元。榜單上沒有任何一家銀行能與之媲美。Tether的盈利能力是另一個例子,說明加密貨幣將如何影響人類文明史上最大的財富轉移。

爲什麼這些大型銀行都不提供與之競爭的法幣掛鉤的穩定幣呢?Tether每名員工的收入都比這些銀行高,但如果沒有這些銀行和其他類似銀行,Tether就無法存在。

與其要求Tether取消銀行業務,也許這些銀行中的一家可以購買Tether。但他們爲什麼要這麼做呢?當然不是爲了技術。由於公鏈的透明度,部署智能合約Tether複製版的代碼已經在互聯網上了。

如果我是一家支持Tether存在的美國銀行的首席執行官,我會立即撤銷他們的銀行帳戶,並提供競爭產品。第一家提供穩定幣的美國銀行將迅速佔領市場。作爲用戶,持有摩根大通幣比持有Tether風險更小。前者是"大而不能倒"銀行的責任,本質上是帝國的責任。後者是一家私人公司的責任,被整個美國銀行系統及其監管機構鄙視。

我沒有理由相信一家美國銀行正在密謀推翻Tether。但這樣做是微不足道的。爲什麼Tether的所有者都是在巴哈馬混日子的加密木偶,而Tether的存在100%依賴於美國銀行系統的準入,卻能在幾個交易日內賺得比傑米-戴蒙還多?讓你怦然心動的事情,嗯....

隨着加密貨幣牛市的推進,任何與加密貨幣業務相關的股票都會大漲。由於市場對商業地產不良貸款的恐慌,一家美國銀行的股價正在下滑,如果它進入加密穩定幣市場,其估值就會得到提升。這可能是一家美國銀行最終與Tether、Circle等直接競爭所需的全部動力。

如果Circle的IPO進展順利,預計銀行系統將面臨挑戰。像Circle和Tether這樣的穩定幣企業,由於沒有競爭護城河,其交易價格應該會比盈利低。Circle能夠成功上市,本身就是一出喜劇。

沒有比這更高的山了...

我剛剛解釋了爲什麼美國銀行系統摧毀Tether比在數學奧林匹克競賽中擊敗卡羅琳-埃裏森還要容易。但作爲加密貨幣生態系統,我們爲什麼要創造另一種與法幣掛鉤的穩定幣呢?

多虧了Tether,我們才知道加密資本市場渴望一種與法幣掛鉤的穩定幣。問題是,銀行提供的服務很糟糕,因爲沒有競爭,銀行無法做得更好。使用Tether,任何有互聯網連接的人都可以全天候使用美元支付。

Tether有兩個主要問題:

1. 用戶無法從Tether的NIM中獲得任何分成。

2. 即使Tether照章辦事,美國銀行系統也可能在一夜之間將其關閉。

平心而論,任何貨幣的用戶通常都不會分享鑄幣稅收入。持有美元現鈔並不能讓你分享联准会的利潤...但肯定會有損失。因此,USDT的持有者不應該指望獲得Tether的任何NIM。不過,有一個用戶羣應該得到補償,那就是加密貨幣交易所。

Tether的主要用例是加密貨幣交易的融資貨幣。Tether還提供一種在交易場所之間近乎瞬時轉移法定貨幣的方式。作爲加密貨幣交易所的交易所給Tether帶來了效用,但它們卻得不到任何回報。