加密世界的穩定幣：應用與監管的演進

加密領域的發展日新月異，但從應用角度來看，當前的加密世界與5年或10年前相比並無本質區別。雖然市場規模不斷擴大，去中心化金融(DeFi)成爲一大亮點，但真正廣爲人知的加密應用仍集中在貨幣領域，主要是比特幣和穩定幣。

這兩種加密貨幣雖然都備受關注，但發展路徑截然不同。比特幣憑藉驚人的價格漲幅贏得了全球認可，成爲去中心化貨幣的代表。而從實用性角度看，穩定幣才是真正實現全球大規模應用的加密資產。

目前，全球穩定幣市值已達2438億美元。根據數據平台統計，過去12個月穩定幣總交易量達33.4萬億美元，交易次數高達58億次，活躍的唯一地址總數達2.5億。

這些數據充分說明穩定幣的應用需求與邏輯已相當成熟。然而，從監管角度來看，穩定幣仍處於磨合階段。近年來，全球範圍內穩定幣監管不斷完善。最近，美國參議院通過了《引導和推動美國穩定幣國家創新法案》(GENIUS法案)，爲全球穩定幣監管再次掃清障礙。

穩定幣發展迅猛，頭部效應明顯

穩定幣是通過與法定貨幣、貴金屬、大宗商品或資產組合等掛鉤來保持價值穩定的加密資產。其主要目標是消除加密貨幣的高波動性，爲用戶提供可靠的結算、價值存儲和投資工具。作爲加密市場的價值尺度，穩定幣的每次擴張都反映了行業規模的增長。2017年全球穩定幣總流通量不到10億美元，如今已接近2500億美元。同期全球加密市場規模也從不足1萬億美元增長到3萬億美元，逐漸進入主流視野。

從近期數據來看，本輪牛市可視爲穩定幣的牛市。某交易平台事件後，全球穩定幣供應量從1900億美元一度回落至1200億美元，但之後穩步增長，18個月內持續上升。與此同時，比特幣價格從17500美元谷底攀升至10萬美元以上。究其原因，本輪牛市流動性主要來自外部機構，而外部機構進入市場通常首選穩定幣作爲媒介，因此呈現出外部流動性增加、穩定幣規模擴大的特點。

目前穩定幣種類繁多。從控制中心可分爲中心化和去中心化穩定幣，從法幣類型可分爲美元穩定幣和非美元穩定幣，還可根據是否計息、抵押物類型等進行細分。與其他加密資產不同，雖然市場上出現了計息或返利的穩定幣，但由於幣值穩定，穩定幣本質上是核心定價工具，不用於投機、也較少受官方限制、可在全球範圍內使用，這爲穩定幣成爲全球化貨幣奠定了基礎。

從覆蓋範圍來看，除歐美、日韓等發達地區外，巴西、印度、印度尼西亞、尼日利亞和土耳其等新興市場，尤其是金融基礎設施薄弱、通脹嚴重的地區，也開始在日常交易中使用穩定幣。根據某支付公司去年的報告，穩定幣在非加密領域最受歡迎的用途是貨幣替代(69%)，其次是支付商品和服務(39%)以及跨境支付(39%)。

這表明穩定幣已開始擺脫單純的加密投資工具標籤，成爲加密市場與全球經濟融合的重要切入點。在此背景下，全球穩定幣的發展格局備受關注。從市場份額來看，美元穩定幣佔據穩定幣市場99%的規模，被戲稱爲"美元分支"。

細分來看，由於貨幣本身具有的規模效應，強者恆強、頭部化明顯是穩定幣領域的關鍵特點。中心化穩定幣佔據主導地位，USDT是絕對領導者，市場份額達1520億美元，佔總額的62.29%。第二位是USDC，市場規模約603億美元，佔比24.71%。這兩種穩定幣合計佔據市場總量的80%以上，集中度相當高。第三位是採用獨特機制和高收益率的USDe，嚴格意義上屬於半中心化穩定幣，目前市場規模爲49億美元。某生態系統中的去中心化穩定幣USDS約35億美元，而DAI現僅有45億美元的規模。從公鏈角度看，某公鏈佔據絕對主導地位，市場份額高達50%，其次是某公鏈(31.36%)、某公鏈(4.85%)和某公鏈(4.15%)。

從業務角度看，穩定幣發行是一項利潤豐厚的業務。大規模發行可使發行機構的邊際成本趨近於零，數字貨幣直接兌換現金的模式讓發行方在無風險收益中獲利頗豐。以某穩定幣發行方爲例，根據其2024年全年營收報告，一年內淨利潤達137億美元，集團淨資產增至200億美元，而公司僅有165名員工，人均效率驚人。如此高額的收益吸引着各大機構入局，近年來傳統金融機構和支付巨頭都在積極布局這一領域，互聯網企業也蠢蠢欲動。目前，某政治人物家族項目也推出了穩定幣USD1，4月12日軟啓動後迅速擴展，已集成超過10項協議或應用。

監管磨合加速，美國參議院通過《GENIUS法案》

隨着機構爭相進入，監管也隨之而來。目前，包括美國、歐盟、新加坡、迪拜、香港等地都已開始或已經完善了穩定幣相關立法框架。作爲加密中心，美國無疑是全球最受關注的地區。

僅從美國的監管來看，穩定幣經歷了從高度不確定到逐步明朗的過程。2025年之前，美國國會並未針對穩定幣和加密貨幣頒布專門法規。在現有法規中，多個監管機構對穩定幣進行了定義，以獲得這一新興領域的主導權。某執法局通過許可制監管從事加密貨幣發行與交易的主體，某委員會則依據證券交易法將部分穩定幣視爲證券，某委員會則基於商品定義關注穩定幣的反欺詐和反市場操縱。復雜的監管體系不僅使主體難以界定，在美國的行政制度下，各州的穩定幣監管環境也呈現多樣化趨勢，部分州還設有獨立的加密貨幣牌照。

由此可見，2025年前針對穩定幣的監管相當碎片化，甚至出現了監管機構之間的角力導致的監管混亂，給穩定幣行業帶來了高度不確定性和合規難題。但隨着新一屆政府上任，穩定幣的監管被按下了加速鍵。

今年2月，美國衆議院數字資產小組委員會和金融服務委員會分別提交了《2025年穩定幣透明與責任促進帳本經濟法案》(STABLE法案)草案。同月，多位參議員聯合在參議院提出了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》(GENIUS法案)。

兩大法案的集中提出並非偶然，而是得到了高層支持的前瞻性行動。今年3月白宮舉辦的首屆加密高峰會上，某高層對穩定幣表示了濃厚興趣，不僅稱其爲"極具前景"的增長模式，還明確表示希望國會能在8月休會前將相關立法遞交至總統辦公室，釋放出了明確信號。

3月17日，參議院銀行委員會以18票贊成、6票反對的兩黨支持率通過了GENIUS法案，將該法案正式遞交至參議院。3月26日，STABLE法案成功遞交修訂版，並於4月3日獲衆議院金融服務委員會通過，遞交至衆議院進行全體表決。

盡管同爲穩定幣法案，但兩者側重點略有不同。STABLE優先考慮聯邦統一管控，而GENIUS更強調構建州級與聯邦並行的雙軌管理制度。STABLE將發行資格限定在具有保險的存款機構和獲聯邦批準的非銀行機構，而GENIUS則允許更多類型的發行主體開放準入。兩者均要求儲備1:1支持並每月披露，但STABLE更爲嚴格，額外要求聯邦存款保險公司提供保險，同時對算法穩定幣實施爲期兩年的禁令，而GENIUS則在特定條件下允許探索算法穩定幣機制。此外，GENIUS法案支持穩定幣向持有人提供利息或收益，但STABLE法案則明令禁止付息行爲。

在實踐過程中，兩大法案均面臨多方面質疑。州政府反對聯邦在STABLE中的監管優先權，部分業內人士對嚴格條款表示不滿，而GENIUS則主要引發了合規成本的討論，認爲雙軌制會增加合規成本，且該法案過分聚焦美國本土市場，忽視了第三世界國家的使用需求。

目前來看，GENIUS法案進展比STABLE更快。5月9日，GENIUS法案在參議院投票中以48票贊成49票反對未能通過，原因是某政黨要求加強反腐敗條款及禁止行政部門成員持有加密貨幣，但另一方並不讓步。對此，某高級官員公開表示對該決定的不滿。

不久後，GENIUS法案二次闖關。更新版本中通過規模劃分了監管機制，即超過100億資產的穩定幣由聯邦監管，低於100億市值的穩定幣則由各州自行監管。同時明確與美國的保險信用和政府信用做出割裂，降低系統性風險，並增加了科技公司參與穩定幣的限制條款。更新後的法案雖然仍未觸及某黨派質疑的道德規範，但在投資者及現有機制保護方面有所進步。在此背景下，部分議員改變立場，美國參議院於19日晚以66票支持、32票反對的表決結果，通過了GENIUS法案的程序性動議，爲最終立法掃清了障礙。

下一步將進入參議院全體辯論和修正程序，隨後將交由衆議院審議。考慮到衆議院通過門檻相對較低，該法案最終遞交至總統辦公室籤字成爲最終立法的可能性很高。

該法案的通過無疑是美國加密資產歷史上的重要裏程碑，將填補美國穩定幣的監管空白，明確監管主體與規則，進一步推動美國穩定幣產業的蓬勃發展，爲加密行業的主流化再次添磚加瓦。從美國自身角度來看，法規頒布後，美元以穩定幣爲基礎深入滲透的影響力將更爲凸顯，加密市場成爲美元附屬的趨勢將持續增強，爲美元構建中心化與去中心化霸權提供了核心驅動。值得注意的是，無論何種法案，都要求穩定幣持有者必須持有美國國債、美元等，這也爲美債創造了新的持續購買需求。

美國之外，全球穩定幣監管已初步成形

2025年才有明確的穩定幣監管，說明美國在這方面並非走在前列。實際上，早在美國之前，歐盟就推出了加密資產市場(MiCA)法案，爲包括穩定幣在內的所有加密資產提供了全面的監管框架。在穩定幣方面，MiCA將其劃分爲資產參考代幣與電子貨幣代幣，同樣禁止算法穩定幣，要求穩定幣發行機構(尤其是具有一定市場規模的機構)必須維持1:1資本儲備，遵守透明度規則，在歐盟監管機構完成註冊。同時，某管理局建議對持有加密資產(包括穩定幣)的保險公司實施嚴格的資本管理制度，要求保險公司對這類資產持倉計提100%的資本充