加密貨幣的終極產物：穩定幣

去年,三件大事推動穩定幣進入主流:

1. Tether(USDT發行商)不到200名員工創造了近130億美元利潤;

2. 川普就職和美國對加密資產監管態度轉變;

3. Stripe以11億美元收購穩定幣基礎設施公司Bridge。

當一個蓬勃發展的生態系統中出現巨額利潤,監管也隨之明朗。

如果你正在發行或使用穩定幣,希望本指南能幫你了解行業老手的觀點。

爲提供多角度視角,我們聯繫了穩定幣領域的先驅,獲取他們獨特的見解。

讓我們開始吧!

定義穩定幣

穩定幣通常是以美元計價的負債,由等值或更大市值的資產儲備支持。

主要有兩類:

• 法幣支持:完全由銀行存款、現金或低風險現金等價物(如國債)抵押

• 超額抵押債務頭寸(CDP):主要由加密資產(如ETH或BTC)超額抵押

穩定幣效用的關鍵在於其與美元的"掛鉤"。掛鉤通過兩種機制維持:一級贖回和二級市場。首先,我能否立即贖回等量儲備?如果不能,是否有深度持久的二級市場可以按掛鉤匯率交易?

由於二級市場不可預測,我們認爲一級贖回是更可靠的掛鉤機制。此外,還有一些低抵押或算法穩定幣實驗,但本文不作討論。

值得注意的是,穩定幣並非憑空而來。它們依賴區塊鏈提供與銀行類似的核心功能。

定義區塊鏈

區塊鏈是一個全球性的"記帳系統",包含個人資產、交易記錄以及交易規則和條款。

例如,Circle的USDC基於ERC-20代幣標準發行,規定了代幣轉帳規則。這些規則與共識機制結合,確保用戶無法轉出超過持有量的USDC。簡言之,區塊鏈是一個僅可追加的數據庫或復式帳本,記錄其閉環網路中的每筆交易。

區塊鏈上的資產由鏈上帳戶(EOA或錢包)或智能合約托管。EOA所有權通過加密方案實現,將公鑰地址與私鑰一一對應。智能合約則根據預設邏輯持有和交易資產。

對系統準確性的信任源於底層區塊鏈的執行和共識機制。準確性可通過初始狀態和交易歷史驗證。交易由全球節點網路全天候結算,不受傳統銀行營業時間限制。節點運營商通過Gas費獲得補償。

這些定義爲讀者提供了共同基礎。那麼,我們是如何發展到今天的呢?

穩定幣的歷史

12年前,穩定幣還只是構想。如今,USDC發行商Circle正準備出售或上市。Circle的S-1文件記錄了USDC創始人Jeremy Allaire的親身經歷。

我們邀請了USDT和DAI的創始人Phil Potter和Rune Christensen分享他們的創業故事。

Tether:王者誕生

2013年,加密貨幣市場處於狂野西部時期,主要交易場所是Mt.Gox和BitFinex等交易所。當時監管更模糊,交易所被建議只接受加密貨幣存取款。這迫使交易者自行兌換法幣,阻礙了加密貨幣普及。同時,交易者需要避險工具來應對劇烈波動。

Phil Potter看到了市場瓶頸,提出了"穩定幣"概念:一美元加密負債由一美元儲備支持,讓交易者能用美元計價負債應對波動。2014年,他與BitFinex合作創立了Tether,一個獨立機構,擁有必要的貨幣傳輸許可,可與更廣泛的金融網路整合。

Tether的產品簡單但結構激進:發行美元計價負債(USDT),只有經KYC認證的實體才能直接鑄造或贖回USDT。但USDT可在公鏈上自由流通,任何持有者都可在二級市場交易。

兩年內,這個概念似乎難以落地。直到2017年,Phil發現東南亞等地區USDT使用率上升。調查發現,出口企業開始將USDT視爲區域美元支付網絡的更快更便宜替代品,並用作進出口抵押品。同時,加密原生用戶開始將USDT用於跨交易所套利。Phil意識到Tether已構建了一個更快、更簡單、全天候開放的平行美元網路。

飛輪一旦開始旋轉便永不停止。由於發行和贖回在監管範圍內進行,而代幣在公鏈上自由流通,USDT達到了逃逸速度。每個新用戶、商家或交易所都增強了其網路效應,提升了USDT作爲價值存儲和支付手段的效用。

如今,USDT流通量近1500億美元,遠超USDC的610億美元,Tether被譽爲全球人均利潤最高的公司。

Phil Potter是加密貨幣領域的傑出人物,其理念也很獨特。然而,我們不能說他是傳統金融界的"局外人";他是你期望創造全球最大穩定幣的那類人。而Rune Christensen則並非如此。

DAI:首個去中心化穩定幣

Rune很早就接觸了加密貨幣,並迅速成爲"比特幣大佬"。他是典型的加密貨幣早期採用者,將BTC和區塊鏈視爲擺脫不公平金融秩序的工具。2013年,BTC從13美元漲到700美元,早期採用者有理由相信加密貨幣能徹底改變金融體系。

然而,隨後的經濟衰退讓Rune意識到:加密貨幣的最終效用取決於如何管理波動性。"穩定有利於商業,"Rune總結道,一個新想法由此萌生。

2015年,在見證比特股"首個"穩定幣失敗後,Rune與Nikolai Mushegian合作設計了一種美元計價穩定幣。但與Phil不同,他既缺乏執行Tether策略的人脈,也不想依賴傳統金融體系。以太坊的出現爲Rune提供了創作平台。他能否利用ETH發行基於它的穩定幣?如果底層資產ETH波動如此之大,該系統如何保持償付能力?

Rune和Nikolai的解決方案是MakerDAO協議,於2017年12月在以太坊上線。MakerDAO允許用戶存入100美元ETH獲得固定數量DAI(如50美元),創造了一種由ETH儲備支持的超額抵押穩定幣負債。爲保障系統償付能力,智能合約設置了清算門檻,一旦突破,清算人就可出售底層ETH資產以償還DAI債務。隨着時間推移,新模塊不斷加入,用於簡化拍賣流程、設定利率調節DAI發行,並進一步激勵清算人。

這個巧妙的解決方案如今被稱爲"CDP"穩定幣,引發了數十個效仿者。系統無需中心化守門人運行的關鍵在於以太坊的可編程性和公鏈透明度:所有儲備資產、負債、清算參數和邏輯對所有市場參與者可見。用Rune的話說,這實現了"去中心化爭議解決",確保每個參與者都了解維持系統償付能力的規則。

隨着DAI(及其姊妹項目USDS)流通量超過70億美元,Rune的創作已成爲去中心化金融(DeFi)的系統性支柱。然而,在快速變化的競爭格局下,擺脫崩潰系統的意識形態訴求變得越來越難以管理;CDP的資本效率低下和缺乏高效直接的贖回機制限制了其可擴展性。認識到這一現實後,MakerDAO於2021年開始向傳統儲備資產(如USDC)轉型,並於2025年轉向貝萊德的代幣化貨幣市場基金(BUIDL)。在此轉型期間,MakerDAO(現爲Sky)通過代幣化大獎賽、由Steakhouse Financial管理的10億美元代幣化貨幣市場基金RFP以及BlockTower Credit與Centrifuge合作發行的2.2億美元私募信貸基金,確立了其作爲代幣化資產最關鍵流動性提供者的地位。

穩定幣:當今產品

穩定幣的根本承諾是:任何持有者都應該能隨時將一枚穩定幣兌換成一美元,且無需折價,並將交易摩擦降至最低。實現這一等價承諾的基石在於健全的資產管理、儲備透明度、卓越運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性以及來之不易的監管許可。Tether、Circle和Maker誕生於綠地時代,這使它們能在發展過程中取得成功;如今很難想象一個新進入者能達到Tether的規模,同時將儲備投資於高收益的中國商業票據。

鑑於早期穩定幣發行者的巨大成功,如今市場競爭更加激烈。目前至少有200種穩定幣,未來可能還會有數千種。這種猛烈衝擊可能會分散流動性,降低用戶體驗,並導致追逐下一個重大成果的風險投資資金蒸發。要有效地與現有企業和新來者競爭,需要從一開始就制定新策略並提供具有凝聚力的產品。對於法幣支持的穩定幣而言,成功的基礎要素包括但不限於以下幾點:

• 專業的儲備管理: "除非你願意配備專業交易團隊,"Austin Campbell(Paxos前首席風險官)表示,"否則不要自己管理底層儲備。"維持掛鉤取決於償付能力,而專業管理是大型法幣支持穩定幣的最低要求。規模較小的發行者可能更傾向於從現有的代幣化貨幣市場基金(MMF)入手,最終從相對較高的費用負擔擴展到更便宜的解決方案。

• 托管覆蓋: 雖然消費者可以將穩定幣托管在像MetaMask這樣的瀏覽器錢包中,但機構會將數字資產托管在Coinbase、BitGo、Fireblocks、Copper和Anchorage等提供商處。有些機構可能會向資產發行人收取上市費用,這需要技術和運營審計、合規性審查以及風險委員會的批準。上市費用有時可能高達六位數或七位數(通常針對加密代幣,而非穩定幣),並且通常需要獲得做市商等服務提供商的最大機構支持。

• 規範跨鏈部署: 在2020年初期,穩定幣可能主要存在於一條鏈上,並依賴於信任最小化的橋接或在其他鏈上進行包裝副本。隨後的橋接漏洞時代(Ronin、Wormhole、Nomad)催生了新一代跨鏈部署,例如Circle的跨鏈傳輸協議(CCTP)和Tether較新的USDTO標準,它們都建立在LayerZero的全鏈消息傳遞協議之上。隨着區塊鏈的激增和互操作性的提升,在多鏈上進行原生部署將成爲實現流暢用戶體驗的必要條件,潛在的發行者必須關注這一發展方向。

像Paxos這樣的基礎設施提供商,爲Paypal等高端客戶提供白標穩定幣服務,以及像Brale和MO這樣的新興穩定幣即服務提供商,都提供了許多開箱即用的核心功能。雖然這些提供商可能會改變"購買還是構建"的權衡,但設計一款實用產品並有效推廣的責任仍然在於發行方。除了穩定性和按面值無摩擦兌換之外,什麼才能使穩定幣成爲一款好產品呢?發行方爲其穩定幣及其週邊產品創造效用的能力。

穩定幣效用函數

美