ÍNDICE

• Já estivemos aqui antes
• Receita Programável & Financiamento Incorporado
• Mesma Equidade Mas Diferente
• Conclusões

Cripto irá tokenizar tradfi, ou tradfi irá tradicionalizar cripto?

A indústria financeira está sempre passando por transformações em seus modelos de negócios incumbentes. Por muitas décadas, temos visto a crescente popularidade de investimentos alternativos, como private equity, venture e especialmente crédito privado. O crédito privado tem sido um dos segmentos de crescimento mais rápido na área financeira.

O superstar das fusões e aquisições Ken Moelis tem recentementelamentou o desaparecimento do banqueiro de M&A. Nos dias de hoje, há mais negócios lucrativos a serem feitos em estruturas de financiamento alternativas e híbridas do que comprar e vender empresas.

Para investidores de criptomoedas curiosos como nós, não há razão para que o financiamento alternativo não possa envolver produtos estruturados onchain e elementos tokenizados da estrutura de capital. Mas seria uma verdadeira vergonha se essa oportunidade fosse primeiro explorada pelos banqueiros de M&A desempregados em vez dos fundadores de criptomoedas lucrativos.

Até agora, os únicos produtos produzidos pela cripto e aceites pelo resto do sistema financeiro são stablecoins e Bitcoin. O DeFi ainda não decolou significativamente fora da cripto e desvinculou-se dos volumes de negociação.

Uma das formas de avançar é adotar uma abordagem ascendente e construir um negócio com uma estrutura de capital totalmente onchain (dívida, patrimônio e tudo o que estiver tokenizado no meio). O Tradfi adora rendimento e produtos estruturados. Embora o passado tenha recompensado muitos de nós com retornos de 1000x em produtos que não passam de fumaça, o futuro das cadeias institucionalizadas nos pedirá para nos adaptarmos a uma ocasião diferente.

Já estivemos aqui antes

Durante muito tempo, mostramos pouco interesse pelas RWAs (ativos do mundo real). Vimos isso como uma interpretação skeuomórfica do passado - a cripto é simplesmente uma capa digital para um ativo que existe fora da cadeia, num sistema legal diferente do código como lei. Hoje, estamos a repensar esta oportunidade intelectualmente aborrecida, mas prática.

Tokenizar crédito privado e colocá-lo na cadeia é simplesmente uma forma para os mutuários terem acesso a mais capital. Tem sido facilitado por empresas comoMaple Financee outros. Mas no caso de deterioração de capital ou incumprimento, os credores estão inteiramente à mercê de um sistema legal existente (e da equipa da plataforma, como a Maple) para prosseguir a recuperação do capital. Em muitos casos, a dívida é emitida em mercados emergentes ou de fronteira onde o Estado de direito pode não ser respeitado. Portanto, não é uma solução mágica que os seus defensores querem que acredite (leia o nosso anterior
artigopara mais contexto).

Então, há o problema da seleção adversa. O crédito privado oferecido onchain ao varejo de criptomoedas provavelmente será de qualidade inferior. As melhores oportunidades ajustadas ao risco seriam sempre capturadas por mega fundos como Apollo, Blackstone e outros, e nunca chegariam à blockchain.

A boa notícia é que existem negócios lucrativos onchain que não estão disponíveis para Apollo e Blackstone (ainda). Agora, eles precisam ser criativos na angariação de capital, dada sua natureza única de geração de receitas onchain.

Os tesouros dos EUA tokenizados também não alcançam muito; é simplesmente um adoçante de rendimento para estratégias DeFi onchain e uma forma conveniente para os nativos de criptomoedas diversificarem, contornando as saídas para moeda fiduciária.

No passado, houve algumas tentativas de emitir dívida nativa onchain (por exemplo, Protocolo de Títulos e Debt DAO) e garantir com o token do projeto ou fluxos de caixa futuros. No entanto, isso não funcionou, por razões que não nos são totalmente claras. Existem várias hipóteses sobre o porquê:

• Ausência de capital e utilizadores no mercado em baixa. Muito poucos projetos estavam a gerar receitas significativas;
• DeFi é um negócio de baixo custo de capital. Você pode executar um protocolo de bilhões de dólares com uma equipe pequena e escalá-lo com quase 0 custo. Isso sempre foi um dos atrativos do DeFi;
• Como alternativa à dívida, a venda de tokens OTC aos investidores certos proporciona credibilidade social e estatuto. Isso é então usado para atrair TVL e impulsionar o token;
• As obrigações são dificilmente competitivas com outras oportunidades onchain que são incentivadas (mineração de liquidez, pontos e outras formas de incentivos);
• Ausência de clareza regulatória em torno de instrumentos de dívida;

Devido às razões acima, os fundadores DeFi tinham pouca razão para explorar fontes alternativas de financiamento.

Receita Programável & Financiamento Incorporado

Acreditamos que as empresas onchain devem ter um custo de capital mais baixo do que seus equivalentes off-chain. Quando falamos de empresas, referimo-nos a tudo o que está relacionado com DeFi, pois é a única parte da criptomoeda que gera receitas. A vantagem do custo de capital deve existir porque todas as receitas são geradas onchain e são programáveis. Estas empresas podem vincular diretamente suas receitas futuras a obrigações de crédito.

Na finança tradicional, os instrumentos de dívida normalmente têm convenções que medem níveis específicos de alavancagem da empresa. Se forem violados, os detentores de dívida têm o direito de iniciar o processo e tomar posse dos ativos da empresa. O problema é que os detentores de dívida não só precisam esperar que a receita da empresa vá bem, mas também que os custos sejam mantidos sob controle. Receita e custos são os dois componentes que impactam as métricas medidas pelas convenções.

Na cadeia, a receita programável permitiria que os investidores de crédito contornassem a estrutura de custos da empresa e emprestassem diretamente com base na receita. Isso significa que a empresa deve ser capaz de pegar emprestado a taxas muito mais baixas do que se o fizesse ao nível do capital próprio da empresa, contra o seu PNL.

Projetos como Phantom, Jito ou Jupiter devem ser capazes de pedir emprestados centenas de milhões de dólares a grandes investidores institucionais contra a sua receita on-chain. O contrato inteligente poderia ser configurado de forma a que, se a receita do projeto estiver a diminuir, a parte destinada aos investidores de crédito poderia aumentar (para minimizar o risco de incumprimento) e diminuir se a receita estiver a crescer rapidamente (para manter o prazo de crédito acordado).

Como exemplo, se a pump.fun tomar emprestado um bilhão de dólares de um fundo de pensão, e a taxa de vinculação de novas moedas diminuir (como aconteceu recentemente), o fundo de pensão poderia assumir o contrato inteligente até que seu crédito fosse satisfeito. A desejabilidade de tal medida drástica seria discutível, mas a direção deve ser explorada.

A receita onchain pode ir além de um simples cumprimento da obrigação de crédito. Também pode ser usada para satisfazer facilmente reivindicações de diferentes senioridades na estrutura de capital (dívida junior vs sênior), tornar os pagamentos condicionais, leiloar e refinanciar a obrigação de dívida, tranche e titularizar a receita por tipo de atividade, etc.

Em última análise, a securitização da receita, conforme mostrado acima, deve ser uma solução de financiamento mais barata do que vender os tokens do projeto em uma negociação OTC com desconto para fundos líquidos que irão fazer hedge ou despejar na primeira oportunidade. A receita é infinita, enquanto o fornecimento de tokens é finito. Vender tokens é fácil, mas não é uma solução sustentável para projetos que desejam permanecer a longo prazo. Encorajamos as equipes ousadas a estabelecer uma nova meta de financiamento em vez de seguir o caminho estabelecido.

O que foi descrito acima é chamado de adiantamentos de dinheiro para comerciantes ou empréstimos de taxa de fator no comércio eletrônico tradicional. Processadores de pagamento como Stripe ou Shopify têm seus próprios veículos de investimento que fornecem financiamento de capital de giro para os comerciantes cuja receita eles processam. O custo implícito da dívida desses empréstimos é muito alto, frequentemente na faixa de 50-100% ou mais. Não há descoberta de preço; os comerciantes (mutuários) são tomadores de preço porque são cativos de seus provedores de pagamento.

Este modelo de financiamento embutido (in-app) poderia beneficiar de estar onchain. Pagamentos programáticos permitiriam pagamentos condicionais, transmissão em tempo real de dinheiro e estratégias de pagamento mais sofisticadas (por exemplo, quais clientes recebem um desconto). Talvez a Stripe, com a sua aquisição de captura de comerciantes e Bridge, esteja mais próxima de implementar este modelo de negócio de algoritmo em primeiro lugar e de impulsionar stablecoins tanto para comerciantes como para consumidores. O conceito de embutido, ou seja, financiamento cativo, provará ser de imensa importância para a adoção.

Se permitirá que capital sem permissão participe e promova a concorrência é totalmente outra questão. É altamente improvável que as empresas de pagamento desistam de sua vala e permitam que qualquer pessoa forneça empréstimos aos seus comerciantes. Talvez seja uma ideia de startup para o comércio de criptomoedas nativas onchain e soluções de capital sem permissão.

Mesma Equidade Mas Diferente

Se o valor do capital próprio da empresa é inteiramente derivado da receita onchain (ou seja, não existem outras fontes de receita), então apenas faz sentido que o capital próprio seja tokenizado também. Não precisa ser capital próprio direto no início, mas poderia ser algo entre dívida e capital próprio.

Houve recentemente notícias da Backed.fi a oferecerstock da Coinbase tokenizado. Tem custódios suíços que detêm a ação subjacente e podem fornecer resgate em dinheiro a indivíduos KYC-ed. O token em si é um ERC-20, por isso traz todos os benefícios da composabilidade DeFi. Dito isto, é útil apenas para os participantes do mercado secundário. A própria Coinbase não beneficia de tal instrumento, uma vez que não lhe permite angariar novo capital em cadeia nem fazer algo novo com o instrumento de capital próprio.

Portanto, embora ações tokenizadas (e outros ativos) tenham sido uma ideia na moda ultimamente, ainda não vimos exemplos realmente emocionantes disso. Esperamos que seja executado por alguém que tenha acesso realmente amplo à distribuição e possa beneficiar do registo blockchain, por exemplo, Robinhood.

Talvez outra direção para a tokenização do capital próprio seja construir uma potência onchain que possa levantar quantias praticamente infinitas de capital contra a sua receita a taxas baixas e provar um ponto aos incumbentes de que medidas a meio termo não funcionarão. Ou começa a ganhar toda a sua receita onchain e torna-se uma organização totalmente onchain, ou fica na Nasdaq.

De qualquer forma, o capital tokenizado tem que permitir novas funcionalidades ou alterar o perfil de risco do capital. Uma empresa totalmente tokenizada poderia ter um custo de capital mais baixo porque todo o seu P&L está em cadeia em tempo real? Ou poderia alterar a forma como a emissão de capital ATM (no mercado) funciona, tornando a emissão de capital condicional a eventos validados pelo oráculo em cadeia? Os pacotes de ações dos empregados poderiam ser concedidos com base em marcos em cadeia em vez de tempo? A empresa pode reivindicar todas as taxas geradas a partir da negociação de suas ações, em vez de entregá-las às corretoras?

Conclusões

Como sempre, temos duas formas de avançar: de cima para baixo e de baixo para cima. Nós, como investidores, procuramos sempre a última, no entanto, a maioria das coisas no cripto têm sido cada vez mais entregues pela primeira.

Seja património tokenizado, crédito ou produtos estruturados em torno da receita, as mesmas questões permanecem: permite novas formas de formação de capital? Cria funcionalidades incrementais em torno de instrumentos financeiros? Estas coisas reduzem o custo de capital para a empresa?

Da mesma forma como o mercado privado versus público foi arbitrado no empreendimento tradicional (a tendência é manter-se privado e não abrir o capital), suspeitamos que a dicotomia entre o capital onchain e offchain deixará de existir no futuro — haverá apenas uma maneira melhor ou pior de fazer finanças. Pode muito bem ser que estemos errados e que o crédito onchain vinculado à receita não resulte em um custo de capital mais baixo (na verdade, pode ser mais alto), mas, de qualquer forma, ainda não houve descoberta de preços. Para chegar lá, precisaremos passar pela maturação dos mercados de capital onchain e captação de recursos em grande escala, com novos participantes de mercado.

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