Lybra Financeの紹介

「上海アップグレード」後、イーサリアムは公式にPOWからPOSに移行し、大量のETHがステーキングされました。ETHの一部は分散型ステーキングプラットフォームにステーキングされ、ステーキング後、流動性ステーキングトークン（LST）であるstETH（例：LidoにETHを預けると、stETHがもらえますが、ETHとリワードを引き出す際に破棄する必要があります）などのステーキング証明書を受け取りました。これにより、LSTを基に設計された多数のDeFiプロジェクトが登場しました。Lybra Finance（以下、Lybraとします）はその1つであり、V1ではLSTを使用して利子を生む安定コインであるeUSDを設計しています。

匿名チームがLybraを立ち上げました。2023年4月11日にテストネットでライブになった後、総額500万$LBRを販売するパブリックセールを発表しました。当時の価格0.0005ETH/LBRに基づくと、IDOの評価額は約1,000万ドルで、コイン単位で計算された最高のリターンは47倍でした。製品は4月20日に正式に立ち上げられ、現在までにLSDFiプロジェクトの市場シェア（LSD価値で計測）の半分を所有しています。

LybraのV2バージョンは、マルチチェーンの開発、清算メカニズム、賄賂プール、およびマルチLST担保に関する重要な更新を受けます。したがって、この記事では、V1の紹介から始め、V2で行われた変更の紹介に続き、最後にLybraのV1からV2への更新の影響、Lybraにとってのリスクと潜在的な機会について結論付けます。

V1メカニズムの探求

Lybraは2023年8月末にV2にアップグレードされる予定ですので、この記事で説明されているV1メカニズムは現行メインネット製品のメカニズムを指します。Lybraのコア製品は、Ethereum上に展開された分散型のオーバーコラテラル化されたステーブルコインであるeUSDです。市場上の他の分散型ステーブルコインと比較して、eUSDはUSDで表される約7.2%の利子を獲得することができる利子を生むステーブルコインです。

eUSDの仕組み、eUSDのペッグを1ドルに維持する方法、eUSDのユースケース、eUSDリターンに影響を与える要因、およびLybraのビジネスデータに焦点を当てます。

eUSDメカニズム

担保

1. ユーザーはまず、ETH/stETHを預ける必要があります。
2. Lybraは預けられたETHをstETHに変換します。
3. 入金されたETH/stETHの比率は、発行された金額よりも150％以上の水準でなければなりません（安全担保率は160％で、推奨担保率は200％です）。過担保化の要件を満たすためには、

鋳造

1. ユーザーはUIインタフェースで「発行」をクリックすることでeUSDを発行できます。
2. 将来、stETHで生成された利息所得は、1.5%のサービス手数料を差し引いた後、eUSDに換金され、eUSD保有者と共有されます。

eUSD発行メカニズム（出典：公式文書）

償還

1. ユーザーは、いつでもすべての担保資産を引き出すか、任意の金額のeUSDを等価のstETHに交換することができます。 これは、Lybraで「ハード償還」として知られるプロセスであり、プロトコルは0.5%の償還手数料を請求します。
2. 発行および償還プロセス中には、2つの「見えない」監督者、つまりリキデーターとキーパーがいます。これらの2つの役割が、eUSDをUSDにアンカーする要因となります。

清算人

リキデーターは、システムの持続可能性を維持するための最初の防衛ラインです。リキデーターになることで、ユーザーはeUSDを使用して、担保が十分でない借り手（ミンター）の借金を精算することができます。彼らはeUSDの安定性と総供給量を維持します。

キーパーズ

任意の第三者が、各清算者と鋳造者の状況を監視するためにキーパーを実行することができます。 借り手を清算する必要がある場合、キーパーは直ちに清算のためにeUSDを使用することを選択できます。

特定の清算および裁定メカニズムについては、次のセクションを参照してください。

eUSDを常に1米ドルにペッグされたままにする方法

オーバー担保

1 eUSDは少なくとも1.5 USドル相当のstETHを担保として裏付けられています。実際の担保率は150%をはるかに超えています。例えば、8月10日現在、担保されたETH/stETHの価値と流通しているeUSDの比率は約196.2%です。

Lybra公式ウェブサイトで表示されるPledged DataとeUSD数量(出典: 公式ウェブサイト)

清算メカニズム

Lybraプロトコルは、十分な担保が不足してシステムが影響を受けないようにするために清算メカニズムを採用しています。ユーザーの担保率が安全担保率を下回ると、任意のユーザーが清算人となり、eUSDを使用して担保の一部であるstETHを購入することができます。清算人は、清算を完了した後に報酬を受け取ることができます。

アービトラージ機会

eUSDの価格が1米ドルペッグから逸脱すると、アービトラージの機会が生じます。ユーザーはこれらの価格差を利用して利益を得ることができ、eUSDの価格を期待値に戻すのに役立てることができます。

• eUSDの価格が1米ドルを超える場合、ユーザーはETHを担保として預け入れ、新しいeUSDを発行し、その後新しく発行されたeUSDをDEXで売ることができます。eUSDがさらに売られると、市場供給が増加し、価格が1米ドルに戻ります。ユーザーは低価格でeUSDを買い戻すか、それを返済するために使用してローンから利益を得ることができます。
• eUSDの価格が1米ドル未満の場合、ユーザーは市場でeUSDを割引で購入し、その後Lybraプロトコルで1米ドル相当のETH/stETHと交換することができます。ユーザーが過小評価されたeUSDを購入するにつれて需要が増加し、価格は1米ドルに戻ります。

eUSD 価格変動（出典: Coingecko）

Coingeckoのデータによると、eUSDの価値はほとんど常に1米ドル以上であり、ポジティブなプレミアム現象を示しています。このポジティブなプレミアムは、理論通りに完全に実現されない市場の期待が部分的に原因であり、他にもいくつかの要因があります:

1. 利息を生む資産への需要：USDCを使用してeUSDを購入する多くのユーザー（現在はUSDC-eUSD取引ペアのみ利用可能）がかなりのユーザー需要を生み出しています。
2. 発行プロセス中に、stETHとETHがeUSDに変換され、eUSDへの大きな需要が生まれます。
3. eUSDの消費は主に資産の償還（eUSD→ETH/stETH）によって生み出されますが、発行以来、eUSDは主に規模の拡大状態にあり、償還される資金の量が市場の需要を吸収するにはあまりにも少なすぎます。
4. Curve V2 USDC-eUSDプールのトークン比率は1:1であり、これには元々プレミアムがかかっています。これは要因【1】および【2】の結果だけでなく、トークンのプレミアム価格の主な理由でもあります。大量のeUSDがUSDCと交換されない限り、プレミアムは維持される可能性があります。

CurveのeUSD-USDCプール（出典：Curve）

eUSDの使用例

eUSDを保有して利息収入を得るだけでなく、eUSDはUSDCとペアになって流動性プール（LP）を形成し、収益を得ることもできます。また、ETHをステーキングしてeUSDを製造し、その後ステーキングを続けることでETHを購入することもできます。数回のステーキングサイクルの後、これは長期的なETHポジションのレバレッジとなります。ローンチ後間もないため、DeFiに参加していることから約8%の利回りを放棄する意味で、現在広く採用されている他の用途はありません。

Lybra Earn（出典：公式ウェブサイト）

eUSDのリターンに影響を与える要因

ETHステーキング収益

発行メカニズムから見ると、eUSDの基本利回りはETHステーキング利回りです。ETHステーキングの利回りが低下すると、eUSDのリターンも低下します。この部分はETHステーキング比率にも関連しているかもしれません。ステーキングする量が多いほど、ステーキングリターンが低くなります。

担保率

ユーザーがステークするとき、担保率が160％であっても200％であっても、最終的なリターンはシステムの平均リターンです。したがって、個々のユーザーにとって、より低い担保率は理論的にはより高い資本効率を意味します。

ETH価格

ETH価格の最も重要な影響は清算です。価格が急落すると、迅速に清算が引き起こされます。清算が適時でないか、価格の変動が激しすぎると、オンチェーンの清算が不完全になり、ペッグの損失を引き起こす可能性があります。もちろん、価格が上昇すれば、コインベースのリターンの元本ベースの価値が増加し、eUSDの利子収入が増加します。

マクロブルマーケットの影響

価格要因から派生するもう1つの影響は、マクロのブル市場が出現した場合、ほとんどのユーザーが低担保率を採用するか、ETHをロングポジションにしてレバレッジをかける可能性が高く、全体的なリターンが減少することです。

ETH価格が$2,000から$2,500に上昇することが予想されている場合、ユーザーは$2,000の200%担保率で1,000 eUSDを交換する必要はありません。代わりに、彼らは2,000/150% = 1,333.3 eUSDを交換するために150%の担保率だけが必要であり、交換されたeUSDをUSDCに変換してETHを購入し、前回の操作を繰り返すことができます。この操作では、$2,000で評価される1 ETHをステーキングすることで、1,333.3 eUSD以上の収益が得られます。つまり、実際の担保率は150%をはるかに下回っており、リターン率が高くなっています。

stETHとその他のLSTの切り離し

プロトコルはステークされたETHをLSTと交換するため、LSTが切り離される場合（つまり、ディスカウントで取引される場合）、プロトコル収入の主要な源泉であるLSTステーキング報酬が減少し、さらにeUSD収量と担保資産の価値も減少します。 より深刻な影響は、切り離しによって引き起こされるパニック売りによって、ペッグが失われることになります。

Lybra ビジネスデータ

他の確立されたステーブルコインと比較してLybraは遅れて始まりましたが、その成長は「急成長」と表現できます。たった4か月足らずで、その規模は1億7200万ドルに達し、12位にランクインし、トップ12に単一チェーンのステーブルコインとして唯一の存在です。

eUSDのランキングと時価総額（出典: DeFiLlma）

ステーブルコインの開発と同期して、4月の300万ドルから100倍に増加した総ロックアップ価値（TVL）があります。しかし、データはTVLの緩やかな成長、さらには下降トレンドも示しています。

Lybra TVL 変更（ソース：DeFiLlma）

LST比率の観点から見ると、Lybraプロトコルが所有するstETHの価値は、LSDFiプロジェクトのLSD TVLの半分を占めており、その先導的な立場を強調しています。

LSD TVL市場シェアデータ（ソース：Dune）

トークン経済学（トークンエコノミクス）

LBRはLybraプロトコルのネイティブトークンです。 LBRの保有者はプロトコルのマネージャーでもあり、プロトコルの収入を分かち合うことができます。 LBRは最大供給量が100MのERC-20ガバナンストークンです。

トークンのユーティリティ:

• 収入共有：Lybraプロトコルは、年間合計流通eUSDの1.5％のサービス料を請求します（サービス料はeUSDの現在の実際の流通に基づいて毎秒蓄積されます）。徴収されたサービス料は、LBRステーキングプールに分配されます。
• プロトコルガバナンスに参加する：LBRの投票権は、ステークされたLBRの量に比例しています。 LBRをステーキングすると、esLBRが獲得でき、esLBR保有者はプロトコル、財務、およびコミュニティ活動の方向を決定できます。 ロックされたesLBRをLBRに交換するには、約30日の待機期間が必要です。 esLBRの収益はロックアップ期間とともに増加します。
• 生態学的インセンティブ：LBRはエコシステム内のさまざまな役割にインセンティブを与えるために使用され、それによってプロトコルの開発が促進されます。

トークンの配布とロック解除

トークンの60%がユーザーマインドプールに割り当てられており、チームはステーブルコインスケールの開発を優先しています。チームと資金調達の背景はまだ公開されていませんが、文書によると、トークンの5%がIDOに使用され、40%の資金がLBRおよびeUSD関連のLPの形成に使用され、20%が運営費用に、残りはeUSDに鋳造され、初期のプロトコル開発の基盤を築いています。チームは早期の資金を合理的に利用しました。現在、チームはまだトークンをロック解除しておらず、アドバイザーだけがロック解除を開始しており、チームやVCからの売り圧はありません。

LBR トークン配布（出典：公式ドキュメント）

ただし、V2文書によると、トークノミクスは採掘プールの1/12を取り、それをVCや市場メーカーに分配しました。新しい分配は以下の表に示されています。

更新されたLybraトークン経済（ソース：V2ドキュメント）

V2によってもたらされる変更

V1の説明から、いくつかの既存の問題が明らかになります: eUSDは過大評価されており、その評価上昇属性は流通属性よりもはるかに強く、LidoとそのLST stETHに過度に依存しています。V2はV1に現れた問題を改善するだけでなく、Lybraプロトコルの境界を積極的に拡大します。V2の主な更新内容は以下の図に示されています:

V1とV2の主な比較（出典：Medium）

10以上のアイテムが更新され、このセクションではpeUSDといくつかの主要な革新的なメカニズムに焦点を当てて紹介しています。

peUSD

peUSDは、すべてのチェーンで均質なトークンです（OFT、Layerzeroのクロスチェーン技術を使用）。peUSDは、EthereumメインネットからLayer2にeUSDをブリッジすることができます。これにより、ホルダーは任意のチェーンで利子を生むステーブルコインを使用することができます。さらに、交換や取引ペア、永続契約への参加時に、ユーザーはブリッジバック時に利子を生む能力を維持します。これにより、eUSDの市場シナリオが拡大します。

マルチLST担保

V2では、Rocket PoolのrETH、BinanceのWBETH、SwellのswETHなどを含むさまざまなLSTを使用して、eUSDおよびpeUSDを鋳造することができます。 これによって、担保のベースを拡大し、LybraのLST捕捉範囲をさらに広げ、LBRのユーティリティをより多くのパートナーシップを通じて拡大し、さまざまなLSTをLybraにステークするよう奨励し、より多くのDeFi戦略を作成することにより、より高いTVL（総保管価値）をもたらすという利点がもたらされます。

dLPとLBRの破壊

ユーザーがeUSDプールからesLBR報酬を受け取りたい場合、少なくともdLPの5%をロックする必要があります。たとえば、ユーザーが1,000 eUSDを作成したい場合、少なくとも$50相当のLBR/ETH dLPトークンを提供する必要があります。これにより、ステークされるLBRの量が増加し、市場でのLBRの流動性が向上します。また、V2のメカニズムはLBRの破壊を強化し、流通量を減らします。ユーザーがLBRまたはeUSDを使用してdLPとesLBRを取得すると、プロトコルによって受け取ったすべてのLBRが破壊され、売り圧力が軽減されます。これによりLBRの流通量がさらに減少します。

安定化メカニズム

V2は、eUSDの清算プロセス中に財務セキュリティの追加レイヤーを提供する新しいフラッシュローン機能を導入しています。さらに、異なるLSTのための別々の資金プールや新しいLSTアセットのための多段階の専門家審査プロセスがあります。さらに、V2では、新しいeUSD/3CRVプール、プレミアム抑制メカニズム、専用の安定基金を含む一連の安定化メカニズムが導入されます。複数の安定化措置を通じて、V2のeUSDおよびpeUSDは、プレミアムのプラス傾向から脱却し、安定して比較的小規模なボラティリティを維持することが期待されています。

DAOガバナンスモデル

LybraのガバナンストークンLBRおよびesLBRの保有者は、プロトコルの方向を管理するための投票権を持つようになりました。ユーザーはまた、esLBRを使用して、特定のLSTプールに関連する問題に投票することができ、特定のLSTアセットの選択、選択したLSTボールトのミンティングクォータ、および各LSTへの報酬の割り当てなどにも投票することができます。

その結果、保有者が受け取るインセンティブは、彼らが支持する投票権の数と一致しています。各LSTプールは、トークン報酬を提供することで、esLBR保有者にそのプールを支持するように投票するようにインセンティブを与えることができます。Curveプロトコルに類似したLSTセクターは、esLBRを競合するユーザーが関与し、それによってプールの報酬を増やすための投票権を表しており、潜在的な「Lybra War」につながります。

Lybra War Schematic（出典：Medium）

現在、Lybraのテストネットはまだテスト中であり、公式のローンチは8月末を予定しています。テストを促進するために、Lybraはタスク報酬を導入しており、特定のテストネットタスクでトップの実績を収めた人はLBR報酬を受け取ることができます。

Lybra V2 テストネットの状況 (出所: Lybra V2 テストネット)

パートナーシップネットワークとエコシステムの拡大

Lybra V1では、ユーザーはETH/stETHをイーサリアムメインネット上でステーキングしてeUSDを取得することしかできませんでした。V2では、製品のアップグレードに加えて、エコシステムの境界のさらなる拡大や強化されたパートナーシップネットワークもあります。

エコシステム境界拡張

イーサリアムは最も活発なパブリックブロックチェーンですが、高額なガス手数料と遅い取引スピードによって、特定のアプリケーションシナリオとユーザーベースに制限があります。理論的には、Lybraを使用することによるリターンは、出金と償還に必要なガス手数料と手数料よりもはるかに高くなければならず、小規模資本のユーザーやイーサリアム上に展開されたアプリケーションにも同様の問題が生じます。V2バージョンでは、LybraはLayerZeroと提携し、すべてのチェーンでpeUSDをトークン化し、Layer 2に展開する予定です。これにより、異なるチェーン上で資金を持つユーザーは、Lybraを活用してリターンを生み出し、eUSDアプリケーションシナリオの拡大を促進することができます。

パートナーシップネットワーク

V2 バージョンでは、単一の LST の使用に関連する収益の減少とデペッグ リスクに関する以前の問題にも対処しています。担保はrETHとWBETHを含むように拡大されました。参加できるLSTが多ければ多いほど、潜在的なユーザーベースは大きくなります。DefiLlamaのデータによると、これら2つの新しいLSTは、イーサリアムの流動性ステーキングの市場シェアの11.82%を占めています。担保としてのLSTの多様化もLBRに力を与えます。esLBRはLSTプールごとに報酬を調整できるため、より多くの報酬を得ることは、議決権を表すより多くのesLBRを保有することを意味します。これによりLBRの需要が高まり、前述のライブラ戦争の引き金となる可能性があります。ステーブルコインプロジェクトとして、eUSD/peUSDのアプリケーションシナリオとコンポーザビリティを増やすことによってのみ、Lybraはより多くのユーザーを引き付けてステーブルコインを鋳造し、それらを広く流通させて市場シェアを獲得することができます。この2つの事業拡大は、中核事業の発展に貢献しています。パートナーシップの拡大は、担保レイヤーであろうとDeFiコラボレーションレイヤーであろうと、主にユーザーベースをターゲットとしており、Lybraをより多くのユーザーがより多くの方法で使用できるようにします。一方、エコシステムの拡大はゼロから始まるため、Lybraのステーブルコインと製品はより多くのユーザーに届くようになります。

市場の展望と課題

過剰担保された分散型安定コインは、常に暗号経済の基盤の1つでした。しかし、使用ケースやユーザー受け入れの制限により、市場リーダーであるDAIでも時価総額は約40億ドルに過ぎません。LST担保からの利子を生み出すLybraは、一般的なDeFi製品の利回りをはるかに上回るリターンを提供し、革新的な突破口を表し、分散型安定コイン空間にポジティブな影響を与えています。

DAIなどの他のステーブルコインも同様の利息を生むサービスを導入しています。LSDトラックの観点から見ると、LSDFiの平均年間リターンは一般的に約5%程度です（筆者による簡単な分析による）。一方、Ethereumステーカーにとって約8%のAPYはかなり魅力的です。peUSDやLybra Warの登場により、資本効率と収益がさらに向上する可能性があります。ただし、ETHのステーキング率が上昇し、ステーキング報酬が減少すると、eUSDのリターンは低下する可能性があります。理論的には、RWAなどの他の固定収入製品もLybraの担保として機能し、強力なプロトコルのスケーラビリティを示すことができます。現在、LBR保有者が共有する主な収入源はサービス料金です。eUSDのスケールが大きくなればなるほど、LBRの収入も増えます。

V2で導入された贈収賄メカニズムは、ガバナンス権のためのサードパーティのコンテストを通じてユーザーLBRの収量も増加させます。さらに、ほとんどのトークンは2年後にロック解除され、V2での焼却メカニズムの導入はLBRに良い影響を与えます。競争の観点からは、LSDに基づいた多くのステーブルコインがあり、8%の利子によって駆動されるTVLの成長が鈍化しています。このシンプルなメカニズムは非常に簡単に複製できますが、Lybraが自分自身のプロトコルの防護壁を時に構築できない場合、追い越されるリスクがあります。

結論

ローンチしてからわずか4か月足らずで、Lybra V1はベテランのステーブルコインプロジェクトを上回り、LSDトラックの開発をリードしてきました。今後のV2はV1の課題に対処するだけでなく、製品、トークノミクス、UI/UX、およびDAOガバナンスをさらに最適化し、非常に期待されています。ただし、多くの分散型ステーブルコインと同様に、デペッギングや契約のセキュリティのリスクもありますので、LBRへの投資を検討する前にリスクを十分に評価してください。