*Título Original Encaminhado: Arthur Hayes: Por que a Ethena irá superar a Tether como a maior moeda estável

Resumo:

Hokkaido recebe dias ensolarados, mas as noites são extremamente frias, conhecidas como o “pó na crosta da Terra.” O autor propõe a criação do Ethena lastreado sinteticamente, uma moeda estável legal, utilizando Ether para criar dólares sintéticos com rendimentos de até 50%, potencialmente superando o Tether. O Federal Reserve espera destruir o Tether, tornando o Ethena a melhor escolha. O artigo analisa os motivos do Fed, introduz a construção do Ethena, ancoragem no dólar e fatores de risco. O modelo de valoração do Ethena também é fornecido. O Tether carrega riscos que poderiam perturbar os mercados globais de títulos. O Ethena permite a cunhagem da moeda estável USDe ao depositar ativos, com garantias de alto retorno. O Ethena pode se tornar o reino do domínio cripto, avaliado em bilhões de dólares.

A poeira na crosta retorna a Hokkaido, Japão, como esperado. Durante o dia, o sol brilha intensamente, criando um calor agradável, mas à noite, torna-se amargamente frio. Esse padrão climático contribui para as infelizes condições de neve conhecidas como "poeira na crosta." Sob a superfície aparentemente pristina, há gelo e neve quebradiça. É algo para se ter cuidado.

Com a transição acelerada do inverno para a primavera, me vejo revisando um artigo que publiquei há um ano intitulado 'Poeira na Crosta'. Neste artigo, propus a criação de uma moeda estável fiduciária sintética, não dependente do sistema bancário tradicional do TradFi. Minha ideia envolvia mesclar posições longas de hedge de criptomoedas com posições curtas de swap perpétuo para criar uma unidade de moeda fiduciária sintética. Eu a nomeei de Nakaddollar, imaginando sua criação através do Bitcoin e vendendo o swap 'perp' XBTUSD. Concluindo o artigo, prometi apoiar uma equipe credível da melhor forma possível para tornar essa ideia realidade.

As mudanças ao longo do último ano têm sido tremendas. Guy é o fundador da Ethena. Antes de se envolver no projeto da Ethena, Guy trabalhou em um fundo de cobertura com ativos sob gestão de $60 bilhões, focando em situações especiais de crédito, private equity e imóveis. Ele se encantou pelos tokens DeFi durante o verão DeFi de 2020 e nunca mais olhou para trás. Após ler “Dust on the Crust”, ele se inspirou para lançar seu próprio dólar sintético. Mas como todos os grandes empreendedores, ele buscou melhorar a minha ideia inicial. Em vez de usar Bitcoin, ele optou por criar uma moeda estável de dólar sintético usando Ethereum. Pelo menos, esse era o plano inicial. Guy escolheu o Ethereum porque a rede fornece um rendimento nativo. Para fornecer segurança e processar transações, os validadores da rede Ethereum são recompensados com uma pequena quantidade de ETH diretamente do protocolo para cada bloco. Isso é o que eu me referi como rendimento de stake do Ethereum. Além disso, como o Ether é agora uma moeda deflacionária, há uma razão fundamental pela qual as operações de forwards, futuros e swaps de moeda ETH/USD são consistentemente negociadas com prêmio em relação ao spot. Os detentores de swaps de opção curta podem capturar esse prêmio. Combinando ETH fisicamente staked com posições curtas de swap ETH/USD, Guy criou um dólar sintético de alto rendimento. Atualmente, o rendimento anual para Staked Ethena USD (sUSDe) é de aproximadamente >50%.

Sem uma equipe executável, uma grande ideia não é nada. O cara nomeou seu dólar sintético de Ethena e montou uma equipe de estrelas para lançar o protocolo de forma rápida e segura. Maelstrom juntou-se como consultor fundador em maio de 2023 e, em troca, recebemos tokens de governança. Já trabalhei com muitas equipes de alta qualidade no passado e as pessoas por trás da Ethena não poupam esforços. Doze meses depois, apenas três semanas após o lançamento da stablecoin USDe, a emissão se aproximou de quase um bilhão de unidades (TVL em $1 bilhão; 1 USDe = 1 USD).

Deixe-me tirar os joelheiras para que eu possa discutir honestamente o futuro da Ethena e moedas estáveis. Acredito que a Ethena pode superar a Tether e se tornar a maior moeda estável. Essa profecia levará muitos anos para se concretizar. No entanto, quero explicar por que a Tether é tanto o melhor quanto o pior negócio no espaço criptográfico. É o melhor porque é provavelmente o intermediário financeiro mais lucrativo tanto para funcionários do TradFi quanto da indústria cripto. É o pior porque a existência da Tether é para apaziguar seus parceiros bancários TradFi menos abastados. A inveja dos bancos e os problemas que a Tether traz para os guardiões do sistema financeiro “Pax Americana’’ podem levar imediatamente à queda da Tether.

Para aqueles que foram enganados pelos FUDsters da Tether, deixe-me esclarecer. A Tether não está envolvida em fraudes financeiras, nem enganou ninguém sobre suas reservas. Eu tenho profundo respeito pelos indivíduos por trás da criação e operação da Tether. No entanto, se eu posso ser franco, a Ethena está pronta para perturbar a Tether.

Este artigo será dividido em duas partes. Primeiro, vou explicar por que a Reserva Federal (Fed), o Departamento do Tesouro dos EUA e os grandes bancos dos EUA politicamente conectados querem desmantelar a Tether. Em segundo lugar, vou aprofundar em Ethena. Vou esboçar brevemente como Ethena foi construída, como mantém sua fixação ao dólar dos EUA e seus fatores de risco. Por fim, vou fornecer um modelo de valoração para o token de governança da Ethena.

Após ler este artigo, você entenderá por que acredito que Ethena é a melhor escolha para fornecer dólares sintéticos com base em blockchains públicos no ecossistema criptográfico.

Observação: Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são emitidas por entidades que possuem moedas fiduciárias em contas bancárias, como Tether, Circle, First Digital (ahem… Binance) e outras. Stablecoins lastreadas sinteticamente em moeda fiduciária são emitidas por entidades que possuem moedas criptográficas protegidas com derivativos de curto prazo (ou seja, Ethena).

Ciúme

Tether (símbolo: USDT) é a maior moeda estável por oferta circulante. Cada token USDT está atrelado ao valor de 1 USD. Esses tokens podem ser transferidos em várias blockchains públicas, como Ethereum. Para manter esse piso, a Tether mantém uma reserva de 1 USD em uma conta bancária para cada token USDT em circulação.

Sem uma conta bancária em USD, Tether não pode cumprir suas funções de criar USDT, manter o lastro de USD para USDT e resgatar USDT.

Criação: Sem uma conta bancária, não há como criar USDT, pois os traders não têm para onde enviar seus dólares.

Custódia em USD: Sem uma conta bancária, não há lugar para manter os dólares que garantem o USDT.

Resgate de USDT: Sem uma conta bancária, não há como resgatar USDT porque não há conta bancária para enviar dólares à parte resgatante.

Ter uma conta bancária não é suficiente para garantir o sucesso, porque nem todos os bancos são iguais. Enquanto existem milhares de bancos em todo o mundo que podem aceitar depósitos em dólares, apenas alguns bancos têm uma conta principal no Federal Reserve. Qualquer banco que deseje cumprir suas obrigações como banco correspondente em dólares, compensando dólares através do Federal Reserve, deve possuir uma conta principal. O Federal Reserve tem total discrição sobre quais bancos concede contas principais.

Vou explicar rapidamente como funciona a banca correspondente.

Existem três bancos: A, B e C. Os bancos A e B estão localizados em duas jurisdições não americanas. O banco C é um banco dos EUA com uma conta principal. Os bancos A e B desejam transferir dólares americanos dentro do sistema financeiro legal. Cada um deles solicita usar o banco C como seu banco correspondente. O banco C avalia as bases de clientes dos bancos e os aprova.

Banco A precisa transferir $1000 para o Banco B. O fluxo de fundos é de $1000 transferidos da conta do Banco A no Banco C para a conta do Banco B no Banco C.

Vamos modificar ligeiramente o exemplo e adicionar o Banco D, que também é um banco dos EUA com uma conta principal. O Banco A usa o Banco C como seu banco correspondente, enquanto o Banco B usa o Banco D como seu banco correspondente. Agora, se o Banco A quiser transferir $1000 para o Banco B, o fluxo de fundos é o seguinte: o Banco C transfere $1000 de sua conta no Federal Reserve para a conta do Banco D no Federal Reserve. O Banco D então credita $1000 na conta do Banco B.

Normalmente, os bancos fora dos Estados Unidos usam bancos correspondentes para enviar dólares americanos globalmente. Isso ocorre porque, uma vez que os dólares americanos se movem entre jurisdições, eles devem ser compensados diretamente pelo Federal Reserve.

Desde 2013, estou envolvido na indústria de criptomoedas. Normalmente, os bancos usados pelas exchanges de criptomoedas para depósitos e saques fiduciários não são bancos registrados nos Estados Unidos. Isso significa que eles dependem de um banco dos EUA com uma conta principal para processar transações fiduciárias. Esses bancos menores fora dos EUA estão ansiosos para integrar depósitos de empresas de criptomoedas, porque eles podem cobrar taxas pesadas sem incorrer em quaisquer custos para depósitos. Globalmente, os bancos muitas vezes precisam urgentemente de financiamento barato em dólares, pois o dólar é uma moeda de reserva global. No entanto, esses bancos estrangeiros menores devem interagir com seus bancos correspondentes para lidar com depósitos e saques em dólares fora de sua jurisdição. Embora os bancos correspondentes tolerem fluxos fiduciários relacionados a negócios de criptomoedas, às vezes, por vários motivos, certos clientes de criptomoedas são convidados a sair por seus bancos menores, muitas vezes a mando do banco correspondente. Se os bancos menores não cumprirem, correm o risco de perder suas relações de correspondentes bancários e, consequentemente, sua capacidade de transacionar dólares internacionalmente. Para um banco perder sua capacidade de transacionar em USD é semelhante a ser extinto. Portanto, quando os bancos correspondentes fazem solicitações, os bancos menores invariavelmente cedem e se separam dos clientes de criptomoedas.

Isso sublinha a indispensabilidade dos bancos correspondentes ao analisar a força dos parceiros bancários da Tether.

Parceiros do Tether Bank:

Banco & Confiança Britannia

Cantor Fitzgerald

União Capital

Ansbacher

Banco e Confiança Deltec

Entre os cinco bancos listados, apenas Cantor Fitzgerald está registrado nos Estados Unidos. No entanto, nenhum desses cinco bancos possui uma conta primária no Federal Reserve. Cantor Fitzgerald é um dealer principal que auxilia o Federal Reserve na realização de operações de mercado aberto, como compra e venda de títulos. A capacidade da Tether de transferir e manter dólares depende inteiramente dos caprichos de bancos correspondentes imprevisíveis. Considerando a escala da carteira do Tesouro dos EUA da Tether, acredito que sua colaboração com Cantor é crucial para manter o acesso contínuo ao mercado dos EUA.

Se os CEOs desses bancos não negociaram participações acionárias na Tether em troca de serviços bancários, então eles são tolos. Quando eu apresentar posteriormente as métricas de renda de cada funcionário da Tether, você entenderá o motivo.

Isso explica por que os parceiros bancários da Tether não são ideais. Em seguida, quero explicar por que o Federal Reserve não gosta do modelo de negócios da Tether e por que, fundamentalmente, tem pouco a ver com criptomoeda, mas mais com o funcionamento dos mercados monetários em USD.

Banco de reserva total

Quando visto através da lente das finanças tradicionais (TradFi), a Tether opera como um banco totalmente reservado, também conhecido como narrow banking. Um banco totalmente reservado apenas aceita depósitos e não se envolve em empréstimos. Seu único serviço é facilitar transferências de ida e volta. Como os depositantes não enfrentam riscos, ele paga juros mínimos, se houver, sobre os depósitos. Se todos os depositantes exigirem seus fundos de volta simultaneamente, o banco pode atender imediatamente a essa demanda. Daí o nome - totalmente reservado. Em contraste, bancos de reserva fracionária têm carteiras de empréstimos que excedem sua base de depósitos. Se todos os depositantes exigirem seu dinheiro de volta de um banco de reserva fracionária ao mesmo tempo, ele entrará em colapso. Bancos de reserva fracionária pagam juros para atrair depósitos, mas os depositantes enfrentam riscos.

Tether opera essencialmente como um banco totalmente reservado em USD, oferecendo serviços de transação em USD alimentados por blockchains públicas. Essa é sua função principal: sem empréstimos, sem complexidades.

A aversão do Federal Reserve aos bancos com reservas integrais não provém da sua base de clientes, mas sim de como esses bancos gerenciam seus depósitos. Para entender por que o Federal Reserve mantém essa visão, é essencial aprofundar-se na mecânica e nas repercussões do afrouxamento quantitativo (QE).

Bancos entraram em colapso durante a crise financeira de 2008 porque não tinham reservas suficientes para cobrir as perdas de empréstimos hipotecários ruins. Reservas são fundos que os bancos mantêm no Federal Reserve. O Federal Reserve monitora a relação entre as reservas bancárias e os empréstimos pendentes. Desde 2008, o Federal Reserve garantiu que os bancos nunca fiquem sem reservas, implementando afrouxamento quantitativo.

O afrouxamento quantitativo refere-se ao processo pelo qual o Federal Reserve compra títulos dos bancos e empresta reservas mantidas pelo Federal Reserve aos bancos. O Federal Reserve implementou medidas de afrouxamento quantitativo no valor de trilhões de dólares, expandindo os saldos de reservas bancárias. Viva!

O afrouxamento quantitativo não leva à inflação desenfreada como as medidas de estímulo à pandemia fizeram, porque as reservas bancárias permanecem no Federal Reserve. O estímulo à pandemia foi entregue diretamente ao público, permitindo que gastassem como quisessem. Se os bancos emprestassem essas reservas, a inflação aumentaria imediatamente após 2008, pois o dinheiro estaria nas mãos de empresas e indivíduos.

A existência de pequenos bancos depende de empréstimos; se eles não emprestam, não ganham dinheiro. Portanto, todas as coisas sendo iguais, os bancos de reserva fracionária estão mais inclinados a emprestar suas reservas aos clientes pagantes em vez de mantê-las no Federal Reserve. O Fed enfrentou um dilema: como garantir que o sistema bancário tivesse reservas quase infinitas sem causar inflação? Sua solução foi basicamente "subornar" o setor bancário em vez de emprestar.

Subornar os bancos envolve o Federal Reserve pagar juros sobre reservas excedentes mantidas pelo sistema bancário. Para calcular a escala do suborno, multiplique as reservas totais mantidas pelo Federal Reserve pelos juros sobre reservas excedentes (IORB). O IORB deve oscilar entre os limites inferiores e superiores da taxa de fundos federais. Leia meu artigo Papagaios ou Pranchaspara entender porquê.

Empréstimos carregam riscos. Os mutuários entram em inadimplência. Os bancos preferem ganhar juros sem risco do Federal Reserve em vez de emprestar para o setor privado, evitando perdas potenciais. Portanto, à medida que o afrouxamento quantitativo avança, os empréstimos pendentes no sistema bancário não cresceram no mesmo ritmo que os ativos no balanço do Federal Reserve. No entanto, o sucesso não vem barato. Quando a taxa de fundos federais está entre 0% e 0,25%, o custo do suborno não é alto. Mas agora, com a taxa de fundos federais entre 5,25% e 5,50%, o suborno através do IORB custa ao Federal Reserve bilhões de dólares anualmente.

O Federal Reserve mantém taxas de política 'altas' para conter a inflação; no entanto, devido ao alto custo do IORB, o Federal Reserve se torna não lucrativo. O Tesouro dos EUA, e, em última instância, o público americano, estão financiando diretamente o suborno aos bancos por meio do programa IORB. Quando o Federal Reserve obtém lucros, ele envia esse dinheiro para o Tesouro dos EUA. Quando o Federal Reserve incorre em prejuízos, o Tesouro dos EUA toma empréstimos e transfere para o Federal Reserve para compensar seus prejuízos.

O afrouxamento quantitativo abordou a questão das reservas bancárias insuficientes. Agora, o Federal Reserve tem como objetivo conter a inflação reduzindo as reservas bancárias, entrando em um processo conhecido como aperto quantitativo (QT).

O aperto quantitativo (QT) envolve o Federal Reserve vendendo títulos ao sistema bancário enquanto mantém reservas. Ao contrário do afrouxamento quantitativo (QE), que aumenta as reservas bancárias, o QT as reduz. À medida que as reservas bancárias diminuem, o custo dos subornos de IORB também diminui. Naturalmente, o Fed não ficaria satisfeito se tivesse que pagar altas taxas devido ao IORB enquanto as reservas bancárias estivessem subindo.

O modelo bancário totalmente reservado contradiz os objetivos estabelecidos pelo Federal Reserve. Bancos totalmente reservados não concedem empréstimos, o que significa que 100% dos depósitos são mantidos como reservas no Fed. Se o Fed começasse a emitir licenças bancárias totalmente reservadas para bancos envolvidos em atividades semelhantes ao Tether, isso agravaria as perdas do Fed.

Tether não é um banco charterizado dos EUA, portanto, não pode depositar diretamente fundos no Federal Reserve e obter IORB. No entanto, Tether pode estacionar dinheiro em fundos de mercado monetário, que podem participar do Programa de Reverse Repurchase (RRP). Semelhante ao IORB, o Fed deve pagar taxas de juros dentro da faixa da taxa de fundos federais para direcionar com precisão as taxas de curto prazo. As letras do Tesouro são títulos sem cupom com vencimentos de menos de um ano, rendendo ligeiramente mais do que a taxa de reserva de depósito. Portanto, embora não seja um banco, os depósitos do Tether são investidos em instrumentos que exigem pagamentos de juros do Fed e do Tesouro dos EUA. Tether investiu quase $81 bilhões em fundos de mercado monetário e letras do Tesouro. Tether está fazendo arbitragem com o Fed, pois não paga juros sobre saldos de USDT, mas obtém retornos próximos ao limite superior da taxa de fundos federais. Este é a Margem de Juros Líquidos (NIM) do Tether. Como você pode imaginar, o Tether está satisfeito com os aumentos de juros do Fed, pois o NIM disparou de praticamente 0% para quase 6% em menos de 18 meses (de março de 2022 a setembro de 2023).

A Tether não é a única emissora de moeda estável que faz arbitragem com o Federal Reserve. A Circle (USDC) e todas as outras moedas estáveis que aceitam dólares e emitem tokens estão fazendo o mesmo. Se os bancos abandonassem a Tether por algum motivo, o Fed seria impotente. Na verdade, os membros do Conselho do Federal Reserve teriam um queijo maior para beliscar durante a visita não conjugal de Tiffany Fong do que o queijo rechonchudo de Sam Bankman-Fried.

Quanto a essa má garota Yellen, o Tesouro dela tem alguma opinião sobre Tether?

Tether é muito grande

A secretária do Tesouro dos Estados Unidos, Janet Yellen, precisa de um mercado do Tesouro dos Estados Unidos bem funcional. Isso permite que ela pegue emprestado os fundos necessários para cobrir os trilhões de dólares anuais em déficits do governo. Desde 2008, o tamanho do mercado do Tesouro dos Estados Unidos tem se expandido rapidamente ao lado do déficit fiscal. Quanto maior ele cresce, mais frágil ele se torna.

O gráfico do Índice de Liquidez de Títulos do Governo dos EUA ilustra claramente a queda na liquidez no mercado do Tesouro dos EUA desde o início da pandemia de COVID-19 (números mais altos indicam condições de liquidez mais pobres). Apenas uma pequena quantidade de vendas pode perturbar o mercado. Com perturbação do mercado, quero dizer uma queda rápida nos preços dos títulos ou um aumento nos rendimentos.

Tether é atualmente um dos 22 principais detentores de Tesouros dos EUA. Se a Tether reduzisse rapidamente suas participações por qualquer motivo, poderia potencialmente criar tumulto no mercado global de títulos. Quando digo global, quero dizer que todos os instrumentos de dívida soberana são precificados, em certa medida, com base na curva do Tesouro dos EUA.

Se os parceiros bancários da Tether saírem da Tether, Yellen pode intervir das seguintes maneiras:

1. Ela pode concordar em dar à Tether um tempo razoável para garantir a identidade do cliente, para que não seja forçada a vender ativos para atender às demandas de resgate rápido.

2. Ela pode congelar os ativos da Tether para evitar que ela venda qualquer coisa até que o mercado possa absorver os ativos da Tether.

No entanto, é improvável que Yellen ajude a Tether a encontrar outro parceiro bancário de longo prazo. O crescimento da Tether e de moedas estáveis similares que atendem ao mercado de criptomoedas representa riscos para o mercado do Tesouro dos EUA.

Se a Tether decidir comprar títulos de longo prazo em vez dos de curto prazo com alta demanda, Yellen pode apoiá-los. Mas por que a Tether assumiria tal risco de prazo para menos lucro? Isso pode ser devido à inversão da curva de rendimentos (taxas de longo prazo inferiores às taxas de curto prazo).

As instituições financeiras mais poderosas sob a Pax Americana prefeririam que a Tether não existisse. Essas questões não têm nada a ver com a criptomoeda em si.

Tether é muito rico

Os brilhantes analistas da Maelstrom criaram o seguinte balanço especulativo e demonstrativo de resultados para a Tether. Eles combinaram as divulgações públicas da Tether com seus próprios julgamentos para criar isso.

A tabela abaixo lista os oito bancos “Too Big to Fail” (TBTF) que operam no sistema econômico e político da “Pax Americana”, juntamente com seus lucros líquidos para o ano fiscal de 2023.

A Cantor Fitzgerald não é um banco, mas sim um dealer primário e uma firma de negociação. Existem apenas 23 bancos dealers primários. Portanto, na coluna de Depósitos Totais, a cifra da Cantor representa o valor dos ativos em seu balanço. Obtive a estimativa de renda líquida e o total da força de trabalho da Cantor da Zippia.

Os funcionários da Tether ganham $62 milhões cada um. Nenhum outro banco da lista chega perto. A lucratividade da Tether é outro exemplo de como as criptomoedas estão remodelando as maiores transferências de riqueza na história humana.

Por que esses bancos TBTF não oferecem uma moeda estável vinculada à moeda fiduciária? A renda de cada funcionário da Tether excede a de todos esses bancos, mas sem esses bancos e outros semelhantes, a Tether não existiria.

Talvez um desses bancos possa comprar Tether em vez de exigir que o Tether se torne bancarizado. Mas por que eles fariam isso? Certamente não é devido à tecnologia. Com a transparência das blockchains públicas, o código para implantar contratos inteligentes para clones de Tether está prontamente disponível na internet.

Se eu fosse o CEO de um banco dos EUA, eu imediatamente desvincularia a Tether do banco e ofereceria um produto concorrente. O primeiro banco dos EUA a oferecer uma moeda estável dominaria rapidamente o mercado. Como usuário, manter tokens do JPMorgan Chase carrega um risco menor do que a Tether. O primeiro é uma responsabilidade de um banco “muito grande para falir”, enquanto o segundo é essencialmente uma responsabilidade de todo o império. O segundo é a responsabilidade de uma empresa de propriedade privada desprezada por todo o sistema bancário dos EUA e suas autoridades reguladoras.

Eu não acredito que os bancos dos EUA estejam conspirando para derrubar a Tether, mas isso pode não ser importante. A existência da Tether depende inteiramente de seu acesso ao sistema bancário dos EUA, tornando-a um jogador-chave na indústria de criptomoedas. Por que o sistema bancário dos EUA permitiria que a Tether obtivesse mais lucro em alguns dias de negociação do que Jamie Dimon? Bem...

À medida que o mercado de touros de criptomoedas avança, quaisquer ações relacionadas às linhas de negócios de criptomoedas provavelmente subirão. Com o pânico do mercado sobre empréstimos ruins de imóveis comerciais, o preço das ações de um banco dos EUA está caindo, levando o banco a potencialmente entrar no mercado de moedas estáveis de criptomoedas para impulsionar a avaliação. Isso poderia ser toda a motivação de que os bancos dos EUA precisam para competir diretamente com Tether, Circle e outros no final.

Se o IPO da Circle progredir sem problemas, espera-se que enfrente desafios do sistema bancário. Empresas de moeda estável como Circle e Tether devem negociar a preços mais baixos do que seus ganhos porque lhes faltam moats competitivos. O fato de que a Circle pode se tornar pública por meio de um IPO é uma comédia em si.

Não é que não haja montanhas mais altas...

Acabei de explicar por que destruir a Tether pelo sistema bancário dos EUA é mais fácil do que derrotar Caroline Ellison na competição olímpica de matemática. Mas, como parte do ecossistema cripto, por que devemos criar um tipo diferente de moeda estável vinculada à moeda fiduciária?

Graças à Tether, sabemos que o mercado de capital criptográfico precisa de uma moeda estável vinculada à moeda fiduciária. O problema é que os serviços bancários são ruins porque não há concorrência para torná-los melhores. Com a Tether, qualquer pessoa com uma conexão de internet pode usar dólares para pagamentos o tempo todo.

Existem dois problemas principais com Tether:

1. Os usuários não recebem nenhuma parte do NIM da Tether.

2. Tether poderia ser fechado da noite para o dia pelo sistema bancário dos EUA, mesmo que opere totalmente dentro da lei.

Falando francamente, os usuários de qualquer moeda normalmente não compartilham da renda do senhoriagem. Ter dinheiro físico em dólares americanos não lhe dá direito a lucros do Federal Reserve, mas certamente você suporta as perdas. Portanto, os detentores de USDT não devem esperar receber qualquer parcela da NIM da Tether. No entanto, um grupo de usuários que deve ser compensado são as exchanges de criptomoedas.

O principal caso de uso da Tether é como uma moeda de financiamento para negociação de criptomoedas. Também oferece uma maneira quase instantânea de transferir moeda fiduciária entre plataformas de negociação. As exchanges, como locais para negociação de criptomoedas, dão à Tether sua utilidade, mas não receberam nenhuma recompensa. Não há tokens de governança da Tether disponíveis para compra, fornecendo aos detentores reivindicações ao NIM. A menos que as exchanges tenham obtido de alguma forma participação na Tether no início, não há maneira de compartilhar o sucesso da Tether. Esta não é uma história triste sobre por que a Tether deve financiar as exchanges. Em vez disso, incentiva as exchanges a apoiar emissores de stablecoin que repassem a maior parte do NIM para os detentores e ofereçam às exchanges a oportunidade de comprar tokens de governança a preços baixos nas fases iniciais do desenvolvimento do emissor.

Esta abordagem é bastante simples: para superar Tether, a maioria dos NIM deve ser paga aos detentores de moedas estáveis, e os tokens de governança devem ser vendidos às exchanges a um preço baixo. Esta é a sua maneira de atacar as moedas estáveis lastreadas em fiat.

Ethena seguiu integralmente este roteiro. Os detentores de USDe podem apostar diretamente na Ethena e receber a maioria dos NIM. Grandes exchanges investiram na Ethena em seu financiamento inicial. A Ethena conta com investidores parceiros de trocas como Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini e Kraken.

Em termos de participação de mercado representada por essas exchanges, elas cobrem cerca de 90% do interesse aberto do ETH nas principais exchanges.

Como funciona?

Ethena é uma criptomoeda sinteticamente lastreada a uma moeda fiduciária.

ETH = Ethereum

stETH = Derivativos de Staking de ETH da Lido

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

Valor do contrato perpétuo de troca ETH/USD = 1 USD em valor de ETH ou stETH = 1 / valor em USD de taxa de câmbio fixa de ETH ou stETH

USDe é uma moeda estável emitida pela Ethena, projetada para ser vinculada 1:1 ao dólar dos EUA. A Ethena tem alistado vários participantes autorizados (APs). Os APs podem criar e queimar USDe em uma proporção de 1:1.

Cunhagem:

Atualmente, aceita stETH da Lido, Mantle mETH, Binance WBETH e ETH. Em seguida, o Ethereum é automaticamente vendido para contratos perpétuos de ETH/USD para travar o valor em USD desse ETH ou ETH LSD. O protocolo gera então uma quantidade equivalente de USD correspondente ao valor em USD da proteção curta.

exemplo:

1. Depósitos AP 1 stETH, no valor de $10,000.

2. Ethena vende 10.000 ETH/USD / contrato perpétuo de troca = 10.000 USD / 1 valor do contrato em USD.

1. AP recebeu 10.000 USDe porque Ethena vendeu um contrato perpétuo de swap 10.000 ETH/USD.

Queima:

Para queimar USDe, APs depositarão USDe em Ethena. Em seguida, Ethena cobrirá automaticamente uma parte de sua posição curta no contrato perpétuo ETH/USD, desbloqueando um certo valor em USD. Posteriormente, o protocolo queimará o USDe e devolverá uma certa quantidade de ETH ou ETH LSD com base no valor total desbloqueado em USD menos as taxas de execução.

Por exemplo:

O depósito AP é de US$10.000.

1. Ethena recompra 10.000 ETH/USD / contrato perpétuo de swap = 10.000 USD / valor do contrato de 1 USD

3.AP recebe 1 stETH = 10.000 * $1 / $10.000 stETH/USD menos taxa de execução

Para entender por que inicialmente o USDe deve ser negociado a um preço ligeiramente mais alto do que o dólar em plataformas de negociação de moedas estáveis como a Curve, vou explicar por que os usuários gostariam de manter o USDe.

O rendimento de USDe

O rendimento do USDe, quando combinado com o rendimento da participação do ETH e fundos dos contratos perpétuos ETH/USD, oferece um rendimento em dólares sintéticos significativamente alto. Para obter esse rendimento, os detentores de USDe podem apostá-lo diretamente no aplicativo Ethena. Leva menos de um minuto para começar a obter retornos.

Isso ocorre porque, no momento da publicação deste artigo, o rendimento do sUSDe está em torno de 30%, o que é bastante alto. Os usuários que estavam segurando stablecoins com rendimentos muito mais baixos provavelmente mudarão para sUSDe. Isso cria pressão de compra e aumenta o preço do USDe na pool da Curve. Quando o USDe é negociado a um prêmio suficientemente alto, os Participantes Autorizados (APs) intervêm e realizam arbitragem a partir dele.

Como você pode ver, o rendimento do sUSDe (com títulos de dólar americano colateralizados) é significativamente maior do que o do sDAI (com títulos de dólar americano colateralizados) e os títulos do Tesouro dos EUA. Fonte: Ethena

Imagine isso: 1 USDe = 2 USDT. Se AP puder criar 1 USDe com 1 USDT de ETH ou stETH, eles podem ganhar um lucro livre de riscos de 1 dólar. O processo é o seguinte:

1. Transferência bancária em USD para a exchange.

2. Venda 1 USD por ETH ou stETH.

3. Deposite ETH ou stETH no aplicativo Ethena para receber 1 USDe.

4. Deposite USDe na Curve e venda por 2 USDT.

5. Venda 2 USDT na bolsa por 2 USD e retire os USD para uma conta bancária.

Se os usuários acreditarem que Ethena é seguro e os ganhos são legítimos, então neste cenário hipotético, a circulação de USDT diminuiria enquanto a circulação de USDe aumentaria.

O Rendimento do Terra USD (UST)

Muitos na indústria de criptomoedas acreditam que Ethena irá falhar de forma semelhante ao UST. UST é uma moeda estável afiliada ao ecossistema Terra/Luna. Anchor é um protocolo de mercado monetário descentralizado dentro do ecossistema Terra que oferece um rendimento anual de 20% para aqueles que colateralizam UST. As pessoas podem depositar UST, e o Anchor empresta os depósitos para os mutuários.

UST é garantido por Luna, e Bitcoin é comprado vendendo Luna. Luna é o token de governança do ecossistema. A fundação detém a maior parte da Luna. Como o preço da Luna é alto, a fundação vende Luna por UST para pagar as altas taxas de juros do UST. As taxas de juros não são pagas em dólares físicos, mas sim você ganha mais tokens UST. Enquanto o UST está fixado em 1:1 com o dólar, o mercado acredita que se houver mais UST retido, haverá também mais dólares retidos.

Conforme o valor total de UST bloqueado no Anchor cresce, também crescem suas despesas com juros em UST. A fundação continua a vender Luna para subsidiar as recompensas em UST do Anchor, o que se tornou insustentável. Essa renda existe apenas porque o mercado acredita que a Luna deveria valer bilhões de dólares.

Quando o preço da Luna começa a cair, a espiral da morte das moedas estáveis algorítmicas começa. Devido à forma como a Luna é cunhada e queimada para manter uma relação de 1:1 com o dólar, torna-se cada vez mais desafiador sustentar a relação de paridade à medida que o valor da Luna cai. Uma vez que a taxa de câmbio fixada é quebrada violentamente, todo o juro acumulado no Anchor se torna inútil.

O Rendimento da Ethena

A maneira como o USDe gera renda é completamente diferente do UST. Ethena detém dois tipos de ativos que geram renda.

Staking ETH:

ETH é apostado usando derivativos de aposta de liquidez como Lido (stETH). stETH ganha recompensas de aposta em ETH. O ETH é depositado no Lido, que opera nós validadores capitalizados com ETH depositado e distribui as recompensas de ETH ganhas na rede Ethereum para os detentores de stETH.

Contrato perpétuo:

Contratos de swap perpétuo são contratos contínuos de futuros de curto prazo. A maioria dos contratos perpétuos redefine sua taxa de financiamento a cada 8 horas. A taxa de financiamento é baseada no prêmio ou desconto do contrato perpétuo em relação ao preço à vista. Se o contrato perpétuo foi negociado com um prêmio de 1% em relação ao preço à vista nas últimas 8 horas, a taxa de financiamento para o próximo período será de +1%. Se a taxa de financiamento for positiva, as posições longas pagam as posições curtas; se for negativa, é o contrário.

A Ethena mantém posições curtas em contratos perpétuos de swap para proteger o valor em dólares de seus ativos de ETH colateralizados. Portanto, se a taxa de financiamento for positiva, a Ethena recebe renda de juros. Se for negativo, paga juros. Obviamente, como detentores de USDe, queremos ter certeza de que a Ethena recebe juros em vez de pagar. A questão então surge: por que o comércio ETH/USD deve ter um prêmio na base a termo?

O Ethereum é atualmente considerado um ativo deflacionário, em contraste com o dólar, que é visto como inflacionário. Se espera que o Ethereum diminua de valor ao longo do tempo, enquanto o dólar é antecipado para apreciar, então o par ETH/USD deveria ser negociado a uma taxa mais alta no futuro. Isso sugere que o preço de negociação de derivativos a termo alavancados, como opções swaps, deveria exceder o preço à vista atual. Consequentemente, as taxas de financiamento provavelmente permanecerão amplamente positivas, indicando que a Ethena receberia juros. Esta afirmação é suportada por dados disponíveis.

O que faria com que o Ethereum passasse de uma moeda deflacionária para uma inflacionária? Se a utilização da rede Ethereum diminuir bruscamente, a quantidade de gás ETH queimado por bloco diminuiria significativamente. Nesse cenário, as recompensas por bloco do Ethereum excederiam o consumo de gás ETH.

O que faria o dólar dos EUA passar de uma moeda inflacionária para uma deflacionária? Os políticos dos EUA não devem gastar tanto dinheiro para se reelegerem. O Federal Reserve deve reduzir seu balanço para zero. Isso levaria a uma contração significativa na circulação da moeda de crédito em dólares dos EUA.

Acredito que ambas as situações são improváveis de ocorrer; portanto, há motivos para esperar que, no futuro previsível, as taxas de financiamento para a maioria dos períodos sejam positivas.

USDe não é UST.

A combinação do rendimento do staking de ETH e do financiamento positivo de swaps perpétuos é a razão para gerar rendimento para USDe. O rendimento não é baseado no valor dos tokens de governança da Ethena. USDe e UST geram rendimento de maneiras completamente diferentes.

Risco da Ethena

Embrulhe isso!

Ethena está exposta ao risco de contraparte. Não é descentralizada e não tem intenção de se tornar descentralizada. Ethena mantém posições curtas de contratos perpétuos em trocas de derivativos centralizadas (CEX). Se, por qualquer motivo, a CEX deixar de pagar os lucros das posições de contrato perpétuo ou devolver a garantia depositada, Ethena incorrerá em perdas de capital. Ethena tenta mitigar o risco direto da contraparte confiando fundos a custodiantes de terceiros, como:

Tether enfrenta risco de contraparte de bancos financeiros tradicionais. O risco de contraparte da Ethena vem de CEXs derivativos e custodiantes de criptomoedas.

CEXs são investidores na Ethena e têm um interesse real em garantir que seus derivativos sejam pagos corretamente e não sejam comprometidos por hackers. As CEXs derivativas estão entre as empresas de criptomoedas mais lucrativas e querem manter assim. Não é bom para os negócios prejudicar seus clientes. À medida que a Ethena cresce e o número de contratos derivativos pendentes aumenta, também aumenta a receita de taxas para as CEXs. Todos os incentivos estão alinhados. As CEXs querem que a Ethena tenha sucesso.

O produto da Tether contribui para o funcionamento dos mercados de capital cripto. As criptomoedas existem dentro dos bancos TradFi descentralizados. Os bancos TradFi esperam que as criptomoedas falhem. Fundamentalmente, as operações bancárias da Tether aceleram a queda do TradFi. Os incentivos não estão alinhados. Os bancos TradFi não querem que a Tether tenha sucesso, e seus reguladores também não.

Ethena é para nós, por nós, também conhecida como FUBU.

Tether é para nós, por eles, também conhecido como FUBAR.

Contratos inteligentes de LSD e corte de riscos

Ethena detém ETH LSD. Enfrenta risco de contrato inteligente. Por exemplo, pode haver problemas com Lido que tornam stETH sem valor. Além disso, há risco de penalização. A penalização ocorre quando os validadores da rede Ethereum violam certas regras. Como penalidade, o capital ETH detido pelos validadores diminui, resultando em penalização.

Fundos negativos

Como mencionei anteriormente, a taxa de financiamento para swaps perpétuos pode permanecer negativa por um longo período de tempo. A taxa de financiamento pode cair para valores negativos, fazendo com que o valor líquido do ativo da Ethena caia abaixo dos dólares americanos emitidos. Então, o dólar americano quebrará a taxa de câmbio fixada quando cair. Da mesma forma, como mencionei anteriormente, a taxa de financiamento para swaps perpétuos pode permanecer negativa por um longo período de tempo. A taxa de financiamento pode ser tão baixa que o valor líquido do ativo da Ethena caia abaixo da quantidade de dólares americanos emitidos. Então, o USDe quebrará a taxa de câmbio fixada quando cair.

Riscos do contrato inteligente da Ethena

Assim como Tether, Ethena opera contratos inteligentes em uma blockchain pública. Erros no código podem existir, levando a comportamentos inesperados e, eventualmente, causando perdas para os detentores de USDe. Tipicamente, hackers podem tentar criar grandes quantidades de moedas estáveis de graça e depois trocá-las por outra criptomoeda em plataformas como Uniswap ou Curve. À medida que o suprimento de moedas estáveis aumenta sem um aumento correspondente nos ativos que as respaldam, isso leva à quebra da paridade.

No entanto, os contratos inteligentes do Ethereum são relativamente simples, com a maior parte da complexidade situada na engenharia off-chain. Os contratos de minting/resgate on-chain consistem em apenas cerca de 600 linhas de código, e apenas participantes aprovados podem interagir com os contratos mais sensíveis on-chain. Isso ajuda a mitigar o risco e impede que contrapartes desconhecidas maliciosas interajam com eles.

Limites de crescimento

O fornecimento circulante de USDe só pode ser tão grande quanto o interesse aberto total dos contratos futuros de ETH e contratos perpétuos de trocas. O fornecimento circulante de stablecoins de moeda fiduciária lastreadas em ativos é de aproximadamente $130 bilhões. O interesse aberto total dos contratos de ETH negociados em bolsas onde a Ethena opera é de cerca de $8.5 bilhões, globalmente é de aproximadamente $12 bilhões. Além disso, há $31 bilhões em contratos de BTC em aberto, que a Ethena pode utilizar quando decidir aceitar BTC como garantia. Com aproximadamente $43 bilhões em contratos de juros abertos de BTC e ETH, não é viável para a Ethena reivindicar a posição mais alta dadas as condições de mercado atuais. Embora a Ethena comece com ETH, adicionar BTC e SOL ao seu sistema é relativamente simples — é apenas uma questão de priorização.

Embora o acima seja verdade, lembre-se de que eu disse que Ethena seria coroado rei muitos anos depois. Embora o acima seja verdade, lembre-se do que eu disse sobre Ethena ser coroado rei muitos anos a partir de agora. Com o crescimento das criptomoedas como uma classe de ativos, o interesse aberto total experimentará um crescimento exponencial. Alguns acreditam que as criptomoedas como uma classe de ativos alcançarão $10 trilhões neste ciclo. Nesse nível, considerando que o Ethereum é a segunda maior criptomoeda em capitalização de mercado, não é irracional pensar que o interesse aberto em Ethereum poderia exceder $1 trilhão.

Ethena crescerá junto com o crescimento das criptomoedas.

fundo de seguro

A existência de fundos de seguro é para mitigar as perdas econômicas causadas por alguns dos riscos mencionados acima. Se a taxa de financiamento se tornar negativa ou a taxa de câmbio de USD sintético se desvincular do USD, esses fundos atuarão como licitantes para títulos do Tesouro dos EUA no mercado público. O fundo é composto por moedas estáveis (USDT e USDC), stETH e posições de LP USDe/USD. Atualmente, o financiamento para este fundo de seguro vem de várias rodadas de financiamento pela Ethena Labs e uma parte da renda gerada pelo USDe. No futuro, à medida que a oferta circulante de USD aumenta, esses fundos renderão retornos de longo prazo. No momento da redação deste artigo, o fundo de seguro está em $16 milhões.

Tanto USDT quanto USDe não são isentos de riscos. No entanto, os riscos são diferentes. Tether e Ethena podem eventualmente falhar, mas por razões diferentes.

Token

À medida que as pessoas começam a acreditar que o rendimento do USDe não é ilusório, o fornecimento circulante do USDe aumentará. O próximo passo é possuir uma parte do reino. É aqui que o próximo token de governança da Ethena entra em jogo.

Avaliação sobre Ethena

Como qualquer emissor de moeda, o destino da Ethena depende do imposto de senhoriagem. Isso é a diferença entre o custo de criar dinheiro e os bens reais que o dinheiro pode comprar. Gostaria de propor um modelo simples baseado nessas receitas de imposto de senhoriagem para avaliar a Ethena. Para aqueles que estejam considerando comprar tokens de governança da Ethena nos próximos meses, você deve pelo menos tentar construir um modelo para avaliar o protocolo.

Qualquer USDe emitido pode ser apostado para ganhar recompensas de apostas ETH e financiamento perpétuo. Atualmente, a Ethena distribui a receita gerada pelos ativos que suportam sUSDe, enquanto a receita gerada pelos ativos que suportam USDe não garantidos é enviada para o fundo de seguro. Após essa atividade de divisão, a receita entrará no protocolo. Estimo que, a longo prazo, 80% da receita gerada pelo protocolo se acumulará no USDe apostado (sUSDe), enquanto 20% da receita gerada pertencerá ao protocolo Ethena.

Rendimento anual do protocolo Ethena = Taxa de rendimento total (1 - 80% (1 - fornecimento sUSDe / fornecimento USDe)

Se 100% do USDe for apostado, significando que o fornecimento de sUSDe = fornecimento de USDe:

Rendimento anual do protocolo Ethena = Rendimento total * 20%

Taxa de rendimento total = fornecimento de USDe * (taxa de rendimento de stake de ETH + financiamento perpétuo de ETH)

A taxa de rendimento do Ethereum staking e o financiamento perpétuo de ETH são taxas variáveis. A história recente pode nos orientar em direção a possíveis resultados futuros.

Rendimento de staking de ETH — Eu assumo um rendimento anual de 4%

Financiamento de swap perpétuo ETH — Assumo 20% PA.

Percentagem de Staking — Atualmente, apenas 28% de USDe está staked. Espero que este número aumente ao longo do tempo. Assumo que haverá 50% de stake no futuro.

A parte chave deste modelo é a relação entre a avaliação diluída total (FDV) e o múltiplo de renda. Isso sempre é um jogo de adivinhação, mas vou propor alguns caminhos futuros com base em projetos de moeda estável DeFi comparáveis.

Usando esses múltiplos como guia, criei o seguinte potencial Ethena FDV.

O eixo horizontal representa o fornecimento em bilhões de dólares, enquanto o eixo vertical representa o múltiplo FDV/Rev.

Ondo é o mais novo e mais quente garoto no bloco de moeda estável. A empresa tem uma entrada de caixa de cerca de $6 bilhões, com receita de apenas $9 milhões, resultando em uma relação P/E de 630x. Ai! A avaliação da Ethena pode alcançar alturas semelhantes?

Nesta semana, os ativos da Ethena, de US$ 820 milhões, geraram um rendimento de 67%. Com base em uma taxa de oferta de sUSDe para USDe em 50%, a receita anualizada da Ethena é estimada em cerca de US$ 300 milhões. Se aplicarmos uma avaliação semelhante à de Ondo, o valor externo da empresa chegaria a US$ 1,89 trilhão. Isso significa que o FDV da Ethena se aproximará de US$ 200 bilhões no lançamento? Não. Mas isso significa que o mercado pagará um alto prêmio pela renda futura da Ethena.

Yachtzee!!

Esta história

Se você não se lembrar de mais nada deste artigo, lembre-se disso:

Ethena é para nós, por nós, também conhecido como FUBU.

Tether é para nós, por eles, também conhecido como FUBAR.

Se deve abrir uma posição longa ou curta em USDe, ou, no final das contas, no token de governança Ethena, é uma decisão sua. Espero que este artigo esclareça a missão da Ethena e por que é crucial para o sucesso das criptomoedas.

Dito isso, me despeço, pois devo me concentrar em não machucar minhas coxas enquanto rasgo essa neve difícil.

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