Cet article retrace le parcours de sept ans de Circle vers son introduction en bourse, examinant sa gouvernance d'entreprise, sa structure commerciale et son modèle économique pour découvrir le potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière ses "marges nettes faibles".

À un moment où l'industrie accélère sa consolidation, la décision de Circle de devenir public raconte une histoire apparemment contradictoire mais convaincante — marges nettes en déclin mais un immense potentiel de croissance. D'une part, il se vante d'une grande transparence, d'une solide conformité réglementaire et de revenus de réserve stables. D'autre part, sa rentabilité semble étonnamment "modeste", avec une marge nette de seulement 9,3% en 2024. Cette "inefficacité" superficielle ne découle pas d'un modèle commercial défectueux, mais révèle plutôt une stratégie de croissance plus profonde : à mesure que les avantages des taux d'intérêt élevés s'estompent et que les coûts de distribution deviennent plus complexes, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive axée sur la conformité, réinvestissant stratégiquement les bénéfices dans l'expansion de la part de marché et le levier réglementaire.

Utilisant le parcours de sept ans de l'IPO de Circle comme cadre, cet article analysera son potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière ces marges nettes faibles, couvrant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et les modèles de rentabilité.

1. Un marathon de sept ans de l'IPO : une histoire de l'évolution de la réglementation des crypto-monnaies

1.1 Trois tentatives de capitalisation et changements de paradigme (2018-2025)

Le parcours d’introduction en bourse de Circle peut être considéré comme une étude de cas vivante du jeu dynamique entre les sociétés de crypto-monnaies et les cadres réglementaires. La première tentative d’introduction en bourse en 2018 s’est produite à une période où la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis avait une position ambiguë sur la classification des cryptoactifs. À cette époque, la société a mis en place un modèle à double moteur « paiements + trading » en acquérant la bourse Poloniex et a obtenu un financement de 110 millions de dollars auprès d’investisseurs tels que Bitmain, IDG Capital et Breyer Capital. Cependant, les questions des régulateurs concernant la conformité de l’activité d’échange, associées à un marché baissier soudain, ont fait chuter sa valorisation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, exposant la fragilité des premiers modèles commerciaux de crypto-monnaies.

La tentative de SAVS de 2021 a reflété les limites de la réflexion sur l’arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec Concord Acquisition Corp ait permis à la société de contourner l’examen rigoureux d’une introduction en bourse traditionnelle, les enquêtes de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins ont touché une corde sensible : exiger de Circle qu’elle prouve que l’USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a fait échouer l’opération, mais il a propulsé de manière inattendue une transformation cruciale : la cession d’actifs non essentiels (tels que la vente de Poloniex pour 150 millions de dollars à un groupe d’investissement) et l’établissement d’une orientation stratégique sur le « Stablecoin-as-a-Service ». Depuis ce moment jusqu’à aujourd’hui, Circle s’est pleinement engagé à renforcer la conformité USDC et à demander activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.

La décision d'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de l'industrie de la crypto vers la capitalisation. Être coté à la Bourse de New York nécessite non seulement une divulgation complète conformément à la Règlementation S-K, mais impose également des audits de contrôle interne en vertu de la Loi Sarbanes-Oxley. D'un intérêt particulier est que le dépôt S-1 a révélé pour la première fois le mécanisme de gestion du fonds de réserve : environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de pension livrée inversée de nuit par l'intermédiaire du Fonds Circle de BlackRock, tandis que 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systémiquement importantes telles que BNY Mellon. Cette opération transparente établit essentiellement un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.

1.2 Coopération avec Coinbase: De la Co-construction de l'Écosystème aux Dynamiques de Relations Subtiles

Dès le lancement de l'USDC, les deux sociétés s'étaient associées au travers du Centre Consortium. Lors de la fondation du Centre en 2018, Coinbase détenait 50 % des actions et a rapidement ouvert le marché à travers un modèle de "production technique en échange d'un accès au trafic". Selon le dépôt d'IPO de Circle pour 2023, il a racheté les 50 % restants des actions du Centre Consortium à Coinbase pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage des bénéfices concernant l'USDC a également été renégocié.

L'accord actuel de partage des bénéfices reflète un jeu dynamique. Selon le dépôt S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves de USDC en fonction d'un certain ratio (le document mentionnant que Coinbase partage environ 50 % des revenus des réserves), et le ratio de partage des bénéfices est lié au montant de USDC fourni par Coinbase. Les données publiques de Coinbase montrent qu'en 2024, la plateforme détenait environ 20 % du total des USDC en circulation. Avec une part d'approvisionnement de 20 %, Coinbase a pris environ 55 % des revenus des réserves, posant des problèmes potentiels pour Circle : à mesure que l'USDC se développe en dehors de l'écosystème de Coinbase, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2 USDC Gestion des réserves et structure de l'équilibre et de la participation

2.1 Gestion des réserves en couches

La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique de "superposition de liquidité" évidente :

• Cash (15%): Détenues chez les GSIBs comme BNY Mellon, utilisées pour répondre aux rachats inattendus
• Fonds de réserve (85%) : Alloué par l'intermédiaire du Fonds de réserve Circle géré par BlackRock

Depuis 2023, les réserves de USDC ont été limitées aux soldes de trésorerie dans les comptes bancaires et au Fonds de réserve Circle. Le portefeuille d'actifs du fonds comprend principalement des titres du Trésor américain avec des échéances restantes de trois mois maximum et des accords de pension livrée de titres du Trésor américain du jour au lendemain. La maturité moyenne pondérée en dollars du portefeuille ne dépasse pas 60 jours et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classes d'actions et gouvernance en couches

Selon le formulaire S-1 déposé auprès de la SEC, après l'inscription, Circle adoptera une structure d'actions à trois niveaux :

• Actions de catégorie A : Actions ordinaires émises lors de l'IPO, chaque action a un droit de vote
• Actions de catégorie B : Détenues par les cofondateurs Jeremy Allaire et Patrick Sean Neville, chaque action comporte cinq droits de vote, mais le total des droits de vote est plafonné à 30 %, garantissant qu'après l'IPO, l'équipe fondatrice principale conserve le leadership dans la prise de décision
• Actions de catégorie C : Actions sans droit de vote, convertibles sous certaines conditions, garantissant le respect des règles de gouvernance du NYSE

Cette structure de participation est conçue pour équilibrer le financement du marché public avec la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, tout en préservant le contrôle exécutif sur les décisions clés.

2.3 Répartition de la détention d'actions des cadres et des institutions

Selon la déclaration S-1, l'équipe de direction détient une quantité importante d'actions. En même temps, de nombreux investisseurs en capital-risque et institutionnels bien connus - tels que General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners et Fidelity - détiennent chacun plus de 5% des actions. Ces institutions détiennent collectivement plus de 130 millions d'actions. La valorisation de 5 milliards de dollars de l'IPO devrait leur apporter des rendements substantiels.

3 Modèle de profit et répartition des revenus

3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Le revenu de réserve est la principale source de revenus de Circle. Chaque jeton USDC est adossé à 1:1 par des dollars américains, et les actifs de réserve sont principalement des titres du Trésor américain à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables dans un environnement à taux élevé. Selon le dépôt S-1, le revenu total en 2024 a atteint 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) provenaient du revenu de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : L'accord de coopération avec Coinbase stipule que Coinbase reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du montant de USDC qu'il détient. Cela réduit sensiblement les revenus réellement conservés par Circle et fait baisser les performances des bénéfices nets. Bien que cette répartition des revenus ait un impact sur la rentabilité, c'est un coût nécessaire pour construire l'écosystème et favoriser l'adoption généralisée de USDC.
• Autres revenus : En plus des revenus d'intérêts provenant des réserves, Circle génère également des revenus à partir de services aux entreprises, de services de frappe de jetons USDC et de frais de transactions inter-chaînes. Cependant, ces contributions sont modestes, ne totalisant que 15,16 millions de dollars.

3.2 Le Paradoxe de la Croissance du Chiffre d'Affaires et de la Compression de la Marge Bénéficiaire (2022–2024)

Les moteurs structurels sous-jacents derrière la contradiction en surface :

• De la diversification à la concentration sur un seul noyau : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle est passé de 772 millions de dollars à 1,676 milliard de dollars, avec un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 47,5%. Les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus cruciale de l'entreprise, passant de 95,3% du revenu total en 2022 à 99,1% en 2024. Cette concentration accrue reflète le succès de sa stratégie « Stablecoin-as-a-Service », mais indique également une dépendance croissante aux changements des taux d'intérêt macroéconomiques.
• La hausse des coûts de distribution comprime la marge brute: les coûts de distribution et de transaction de Circle ont augmenté de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une augmentation de 253%. Ces coûts sont principalement liés à l'émission, au rachat et aux systèmes de règlement des paiements en USDC. À mesure que la circulation de l'USDC augmente, ces dépenses augmentent de manière rigide.
  Étant donné que ces coûts ne sont pas facilement compressibles, la marge brute de Circle a chuté rapidement, passant de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète un risque structurel dans le modèle de stablecoin B2B de Circle - bien qu'il ait des avantages d'échelle, il pourrait faire face à une pression sur la rentabilité dans un cycle de taux d'intérêt en baisse.
• Devenir rentable mais une croissance marginale plus lente : Circle est devenu rentable en 2023, réalisant un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge nette de 18,45 %. Alors que la rentabilité s’est poursuivie en 2024, après déduction des coûts d’exploitation et des impôts, le bénéfice distribuable n’était que de 101,25 millions de dollars. En ajoutant 54,42 millions de dollars de bénéfice hors exploitation, le bénéfice net s’est élevé à 155 millions de dollars, mais la marge nette est tombée à 9,28 %, soit près de la moitié d’une année sur l’autre.
• Coûts rigides : Notamment, en 2024, les dépenses générales et administratives (G&A) ont atteint 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant trois années consécutives de croissance. Selon les divulgations S-1, ces coûts sont principalement liés aux demandes de licences mondiales, aux audits et aux expansions de l'équipe de conformité légale, confirmant que la stratégie "conformité d'abord" a entraîné une rigidité structurelle des coûts.

Dans l'ensemble, Circle s'est complètement éloigné de la "narrative d'échange" en 2022, a atteint un point d'inflexion de rentabilité en 2023 et a maintenu sa rentabilité en 2024, bien que avec une croissance plus lente. Sa structure financière s'aligne de plus en plus sur celle des institutions financières traditionnelles.

Cependant, sa structure de revenus — fortement dépendante des écarts d'intérêt du Trésor américain et du volume des transactions — signifie que si les taux d'intérêt baissent ou si la croissance de l'USDC ralentit, les performances bénéficiaires seront directement impactées. Pour maintenir une rentabilité durable, Circle devra trouver un équilibre plus juste entre la "réduction des coûts" et l'"expansion de la croissance".

Problème plus profond : Flaw du modèle d'entreprise

Alors que l'USDC devient de plus en plus un « actif inter-chaînes » (avec 20 billions de dollars de volume de transactions sur chaîne en 2024), son effet multiplicateur monétaire s'affaiblit, ce qui réduit ironiquement la rentabilité de l'émetteur. Cela reflète les défis traditionnels de la banque.

3.3 Potentiel de croissance derrière une marge nette faible

Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle continue d'être sous pression en raison des coûts élevés de distribution et des dépenses de conformité (avec une marge nette de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % d'une année sur l'autre), son modèle d'entreprise et ses données financières cachent encore plusieurs moteurs de croissance :

• La croissance continue de la circulation stimule les revenus stables des réserves : Selon CryptoQuant, début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, se classant ainsi au deuxième rang derrière les 144,4 milliards de dollars de l'USDT. Fin 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars. Étant donné qu'elle était inférieure à 1 milliard de dollars en 2020, son TCAM de 2020 à avril 2025 est de 89,7 %. Même si la croissance ralentit au cours des huit mois restants de 2025, la capitalisation boursière de l'USDC pourrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, portant le TCAM à 160,5 %. Bien que les revenus des réserves soient sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt plus bas pourraient stimuler la demande d'USDC, et une expansion robuste de l'échelle peut partiellement compenser les risques liés à la baisse des taux.
• Optimisation structurelle des coûts de distribution : Malgré le paiement de parts de revenus élevées à Coinbase en 2024, ce coût n'évolue pas de manière linéaire avec la circulation. Par exemple, un paiement unique de 60,25 millions de dollars à Binance a augmenté l'offre de USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, ce qui a permis d'obtenir des coûts d'acquisition de clients nettement inférieurs à ceux de Coinbase. Associé aux informations de l'S-1, le partenariat Circle-Binance suggère que Circle pourrait réaliser une croissance de capitalisation boursière à moindre coût à l'avenir.
• Une évaluation conservatrice sous-évalue la rareté du marché : La valorisation de l'IPO de Circle de 4 à 5 milliards de dollars implique un ratio P/E de 20 à 25x basé sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, comparable aux entreprises de paiement traditionnelles telles que PayPal (19x) et Square (22x). Cela suggère que le marché le considère comme une entreprise à "faible croissance, profit stable". Cependant, cette valorisation ne reflète pas pleinement sa rareté en tant que seul émetteur de stablecoin pur coté sur les marchés boursiers américains. Les entreprises dans des secteurs de niche commandent souvent une prime de valorisation, un facteur que Circle n'a pas pleinement exploité. De plus, si une législation sur les stablecoins est adoptée, les émetteurs étrangers pourraient avoir besoin de restructurer leurs réserves, tandis que le cadre de conformité existant de Circle peut effectuer une transition sans heurt, créant ainsi un "profit réglementaire d'arbitrage". Cela pourrait entraîner des gains importants de parts de marché pour le USDC.
• La capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : les capitalisations boursières des stablecoins ont tendance à rester stables même lorsque les prix du Bitcoin chutent fortement, montrant ainsi leur avantage unique dans les marchés cryptos volatils. Pendant les marchés baissiers, les investisseurs cherchent souvent des actifs refuges, et la stabilité de la croissance des stablecoins fait de Circle un potentiel "port sûr" pour le capital. Comparé à des entreprises comme Coinbase ou MicroStrategy qui dépendent fortement des tendances du marché, Circle - en tant que principal émetteur de l'USDC - base ses revenus davantage sur le volume des transactions des stablecoins et les intérêts des actifs de réserve, plutôt que sur une exposition directe aux fluctuations des prix des actifs cryptos. Ainsi, Circle présente une résistance plus forte aux marchés baissiers et une rentabilité plus stable. Cela en fait un actif de couverture potentiel dans les portefeuilles d'investissement, surtout pendant les marchés tumultueux.

4 Risques — Bouleversement sur le marché des stablecoins

4.1 Réseau Institutionnel n'est Plus un Fort Fossé

• L'intérêt contraignant comme une épée à double tranchant : Bien que Coinbase prenne 55 % des revenus de réserve, il ne détient que 20 % de la part de l'USDC. Ce partage asymétrique des revenus provient d'un accord hérité du consortium Centre de 2018, ce qui entraîne effectivement Circle à payer 0,55 $ de coût pour chaque nouveau revenu de 1 $ - considérablement plus élevé que la moyenne de l'industrie.
• Risque de verrouillage de l'écosystème : L'accord prépayé signé avec Binance expose le déséquilibre dans le contrôle du canal de distribution. Si les principales bourses demandent collectivement à renégocier les termes, cela pourrait déclencher un cycle vicieux de "hausse des coûts de distribution."

4.2 Double Impact de l'Avancement de la Législation sur les Stablecoins

• Pression pour localiser les actifs de réserve: Le projet de loi proposé exige que les émetteurs détiennent 100% de réserves (espèces et équivalents de trésorerie), et privilégient l'utilisation d'institutions de dépôt fédérales ou étatiques américaines comme gardiennes. Actuellement, seuls 15% de la trésorerie de Circle est stockée dans des institutions domestiques telles que BNY Mellon. Les ajustements réglementaires pourraient entraîner des centaines de millions de dollars de coûts de relocalisation de capital ponctuels.

5 Réflexions Stratégiques — Une Fenêtre de Percée pour les Perturbateurs

5.1 Avantage clé: Positionnement stratégique dans une ère de conformité

• Réseau réglementaire double : Circle a construit une matrice réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon, une forme de capital institutionnel difficile à reproduire pour les entreprises traditionnelles comme PayPal. Une fois que la loi sur les stablecoins de paiement sera mise en œuvre, la proportion des coûts de conformité par rapport aux revenus devrait diminuer de manière significative, formant un avantage structurel.
• Vague de substitution des paiements transfrontaliers : Grâce à son partenariat avec Wise, Circle a lancé des services de "règlement instantané USDC", qui ont considérablement réduit les coûts des paiements transfrontaliers des entreprises. S'il capture une partie du volume de règlement annuel de SWIFT, il pourrait apporter un volume de circulation considérablement nouveau, compensant entièrement l'impact de la baisse des taux d'intérêt.
• Infrastructure financière B2B : Au sein du système de paiement de commerce électronique de Stripe, la proportion des règlements en USDC a considérablement augmenté. Son protocole de conversion automatique de devises fiduciaires peut aider les entreprises à réaliser des économies importantes sur les coûts de couverture de change. L'expansion de ces scénarios de « finance intégrée » permet à l'USDC d'évoluer au-delà d'un simple moyen de transaction et vers une fonction de réserve de valeur.

5.2 Croissance Flywheel: Le Jeu Entre les Cycles de Taux d'Intérêt et les Économies d'Échelle

• Remplacement des devises des marchés émergents : Dans les régions à forte inflation, l'USDC a déjà capturé une partie du marché des transactions de change en dollars américains. Si les baisses de taux de la Fed entraînent une dépréciation accélérée des devises locales, ce processus de « dollarisation numérique » pourrait stimuler de manière significative la croissance de la circulation.
• Canal de rapatriement des dollars offshore : Grâce à des partenariats avec BlackRock pour explorer des projets d'actifs tokenisés, Circle convertit certains dépôts de dollars américains offshore en actifs on-chain. Cette valeur de "canal de capitaux" n'est pas encore reflétée dans les valorisations actuelles.
• Tokenisation des actifs du monde réel (RWA) : Après avoir acquis des sociétés technologiques pertinentes, Circle a lancé des services d'actifs tokenisés qui ont atteint un AUM initial (actifs sous gestion), générant un revenu considérable de frais de gestion annualisés.
• Période tampon de taux d'intérêt : Avec le taux des fonds fédéraux encore à un niveau élevé, Circle doit pousser son volume de circulation au-delà d'un seuil critique grâce à une mondialisation accélérée avant que les attentes de réduction des taux ne soient pleinement intégrées, de sorte que les effets d'échelle puissent compenser l'impact de la baisse des taux d'intérêt.
• Période de la fenêtre réglementaire : Avant que la loi sur les "Stablecoins de Paiement" ne soit pleinement mise en œuvre, Circle devrait tirer parti de son avantage actuel en matière de conformité pour capturer des clients institutionnels, et signer des accords de règlement exclusifs avec les principaux fonds spéculatifs - érigeant des barrières à la sortie.
• Approfondir la suite de services aux entreprises : En emballant ses API de conformité et ses outils d'audit on-chain dans un “Cloud de services financiers Web3,” Circle peut facturer aux banques traditionnelles des frais d'abonnement SaaS, ouvrant ainsi une deuxième courbe de revenus au-delà des revenus de réserve.

Sous-jacente à la faible marge nette de Circle se trouve une stratégie délibérée de "négociation des bénéfices pour l'échelle" pendant sa phase d'expansion stratégique. Une fois que la circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars, l'échelle de gestion des actifs RWA et la pénétration des paiements transfrontaliers atteindront des percées, la logique de valorisation de l'entreprise changera fondamentalement - passant d'un "émetteur de stablecoin" à un "opérateur d'infrastructure du dollar numérique".

Cela nécessite que les investisseurs réévaluent sa prime de monopole des effets de réseau avec un horizon d'investissement de 3 à 5 ans. À cette intersection historique entre la finance traditionnelle et l'économie crypto, l'IPO de Circle n'est pas seulement une étape dans son propre développement, mais aussi un test décisif pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble de l'industrie.

Articles de référence:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

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