Tại sao mua lại lại không cứu được Tài chính phi tập trung？

作者：OXStill，比推

2025年 đối với các dự án DeFi không phải là dễ dàng, nhưng họ thực sự đã học được một chiêu từ Wall Street: sử dụng mua lại để thể hiện niềm tin.

Theo báo cáo của nhà tạo lập thị trường mã hóa Keyrock, 12 giao thức DeFi hàng đầu đã chi khoảng 8 tỷ USD cho hoạt động mua lại và cổ tức vào năm 2025, tăng 400% so với đầu năm 2024.

Các nhà phân tích trong báo cáo Amir Hajian viết: “Giống như các công ty niêm yết dùng mua lại để truyền tải cam kết dài hạn, các đội ngũ DeFi cũng hy vọng qua đó chứng minh rằng họ có lợi nhuận, có dòng tiền, có tương lai.”

Nhưng trong thị trường thiếu thanh khoản, tâm lý rủi ro thấp, những hành động “đáp lại cổ đông” này, liệu có phải là sự trở lại của giá trị, hay chỉ là phí phạm tiêu tiền?

Trong làn sóng mua lại, ai là người tham gia?

Làn sóng mua lại này, bắt đầu từ đầu năm với Aave và MakerDAO, sau đó lan rộng đến PancakeSwap, Synthetix, Hyperliquid và Ether.fi — gần như bao gồm tất cả các lĩnh vực chính của Tài chính phi tập trung.

Aave (AAVE) là một trong những dự án sớm bắt đầu hoạt động mua lại hệ thống.

Từ tháng 4 năm 2025, DAO của Aave dùng doanh thu của giao thức để mua lại khoảng 1 triệu USD AAVE mỗi tuần, và vào tháng 10 đã thảo luận về việc “làm bình thường hóa” cơ chế này, với ngân sách tối đa hàng năm là 50 triệu USD.

Ngày đề xuất được phê duyệt, giá AAVE tạm thời tăng 13%, nhưng sau sáu tháng thử nghiệm, lợi nhuận còn lại là âm.

MakerDAO (MKR) đã ra mắt Smart Burn Engine vào năm 2023, dùng lợi nhuận từ DAI để định kỳ mua lại và đốt MKR. Trong tuần đầu tiên hoạt động, MKR bật lại 28%, được xem là ví dụ về “cổ tức dòng tiền” dành cho cổ đông.

Tuy nhiên, sau một năm, thị trường lại xuất hiện một nghịch lý “tin tưởng phục hồi, định giá chậm lại”.

Dù các yếu tố cơ bản vẫn mạnh (MakerDAO liên tục tăng lợi nhuận từ dự trữ DAI nhờ tài sản thế chấp thực tế RWA), nhưng giá MKR (đến cuối tháng 10 năm 2025, dao động quanh mức 1.800 USD) vẫn chỉ bằng một phần ba đỉnh cao trong đợt tăng giá năm 2021 (khoảng 6.292 USD).

Giao thức Ether.fi (ETHFI) mới đề xuất phương án, không nghi ngờ gì, là một trong những “động thái lớn nhất” gần đây. DAO ủy quyền tối đa 50 triệu USD để mua lại ETHFI theo từng đợt dưới 3 USD, thông qua bỏ phiếu nhanh trên Snapshot, với mục tiêu “ổn định giá stablecoin, phục hồi niềm tin”.

Tuy nhiên, thị trường cũng cảnh báo: nếu nguồn vốn chủ yếu đến từ dự trữ kho bạc, chứ không phải từ doanh thu bền vững, thì “mua lại bảo vệ thị trường” này cuối cùng cũng khó tránh khỏi thiếu sức bật.

PancakeSwap (CAKE) chọn con đường tự động hóa nhất. Cơ chế “Buyback & Burn” đã tích hợp vào mô hình token, hàng tháng công bố dữ liệu lạm phát ròng. Tháng 4 năm 2025, nguồn cung CAKE giảm 0,61%, bước vào trạng thái giảm phát liên tục.

Nhưng giá vẫn quanh mức trên 2 USD, thấp xa so với đỉnh cao 44 USD năm 2021 — sự cải thiện về nguồn cung mang lại sự ổn định, chứ không phải là mức giá cao hơn.

Synthetix (SNX) và GMX cũng đang dùng phí giao dịch của giao thức để mua lại và đốt token.

Trong bản cập nhật năm 2024, Synthetix đã tích hợp module mua lại, còn GMX tự động chuyển một phần phí giao dịch vào bể mua lại.

Cả hai đều từng bật lại 30% đến 40% trong đợt mua lại cao điểm năm 2024, nhưng khi stablecoin bị áp lực giữ giá, phí giảm, họ lần lượt tạm dừng mua lại, chuyển nguồn lực sang dự phòng rủi ro.

Và “người thắng lợi ngoại lệ” chính là nền tảng Futures Hyperliquid (HYPE).

Nó xem mua lại như một phần của câu chuyện kinh doanh: một phần doanh thu của giao thức tự động vào bể mua sắm trên thị trường thứ cấp.

Dune cho biết, Hyperliquid trong năm qua đã bỏ ra tổng cộng 645 triệu USD, chiếm 46% toàn ngành, và token HYPE kể từ khi phát hành vào tháng 11 năm 2024 đã tăng 500%.

Nhưng thành công của HYPE không chỉ dựa vào hoạt động mua sắm, mà còn đến từ doanh thu và tăng trưởng người dùng — khối lượng giao dịch hàng ngày đã tăng gấp ba lần trong một năm.

Tại sao mua lại thường “thất bại”

Từ góc độ logic tài chính truyền thống, mua lại thường được ưa chuộng dựa trên ba lý do chính:

Thứ nhất, nó hứa hẹn nâng cao phần trăm giá trị. Giao thức dùng tiền thật để mua lại và đốt token, giảm nguồn cung lưu thông, nghĩa là mỗi token sẽ có quyền lợi lợi nhuận trong tương lai cao hơn.

Thứ hai, nó truyền tải niềm tin quản trị. Việc sẵn sàng bắt đầu mua lại cho thấy giao thức có khả năng sinh lợi, có dư địa tài chính và hiệu quả quản trị. Điều này được xem là dấu hiệu quan trọng của việc chuyển đổi từ “tiêu tiền để bù đắp” sang “kinh doanh chia cổ tức” của DeFi.

Thứ ba, nó tạo ra kỳ vọng khan hiếm. Nếu kết hợp với cơ chế khóa token, giảm phát, mua lại có thể tạo ra hiệu ứng giảm cung, tối ưu hóa mô hình kinh tế token.

Tuy nhiên, lý thuyết hoàn hảo không đồng nghĩa với khả năng thực thi trong thực tế.

Thứ nhất, chọn thời điểm thường phản tác dụng. Hầu hết DAO trong thị trường tăng giá thường chi tiêu mạnh, còn trong thị trường giảm giá lại cắt giảm ngân sách, tạo ra tình trạng “ôm hàng giá cao, chờ đợi giá thấp”, trái ngược với mục đích đầu tư giá trị.

Nguồn vốn cũng thường gây lo ngại. Nhiều dự án sử dụng dự trữ kho bạc chứ không phải lợi nhuận liên tục, khi doanh thu giảm, hoạt động mua lại trở thành “đội mũ giả” không thể duy trì.

Thứ nữa là chi phí cơ hội. Mỗi đô la dùng để mua lại đồng nghĩa với việc bỏ lỡ cơ hội đầu tư vào phát triển sản phẩm và xây dựng hệ sinh thái. Nhà tạo lập thị trường Keyrock tháng 10 đã cảnh báo: “Việc mua lại quá mức có thể là một trong những cách phân bổ vốn kém hiệu quả nhất.”

Ngay cả khi thực hiện mua lại, hiệu quả cũng dễ bị pha loãng bởi việc giải phóng token liên tục và phát hành token mới. Khi áp lực cung vẫn còn, mua lại hạn chế như muối bỏ bùa.

Nhà nghiên cứu Messari Sunny Shi nhận định:

“Chúng tôi không thấy thị trường sẽ duy trì nâng cao định giá vì mua lại, giá vẫn do tăng trưởng và câu chuyện quyết định.”

Ngoài ra, toàn bộ cấu trúc thanh khoản vĩ mô của thị trường Tài chính phi tập trung hiện nay đã thay đổi. Mặc dù tổng giá trị khóa (TVL) đã phục hồi mạnh mẽ lên mức cao nhất trong ba năm (khoảng $1600 tỷ USD), nhưng so với đỉnh cao trong thị trường tăng giá 2021 (khoảng $1800 tỷ USD), vẫn còn khoảng cách. Quan trọng hơn, mặc dù doanh thu của các giao thức và tỷ lệ sử dụng vốn rất cao, nhưng khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp và dòng tiền đầu cơ vẫn cần thời gian để trở lại trạng thái “hưng phấn” của chu kỳ trước.

Trong bối cảnh nguồn vốn hạn chế, dù có chi tiêu mạnh mẽ cho mua lại, cũng khó có thể bù đắp cho các vấn đề cấu trúc về nhu cầu.

Niềm tin có thể được mua lại trong chốc lát, nhưng chỉ có dòng vốn thực sự và chu kỳ tăng trưởng mới có thể giúp Tài chính phi tập trung tự tạo ra lợi nhuận trở lại.