Дилема венчурного капіталу: потрійне випробування капіталу, фінансування та зв'язків на хвилі штучного інтелекту

Нещодавній різкий спад цін акцій Oracle викликав глибокі роздуми на ринку. Це не лише проблема окремої компанії, а сигнал про тихе перетворення всієї логіки ризикових інвестицій у сфері штучного інтелекту. Інвестори починають усвідомлювати, що просте розповідання про зростання капітальних витрат вже недостатньо для підтримки мрій про оцінку в хмарах; їм потрібно бачити реальні бізнес-результати. Тож, що саме турбує ринок? Аналізуючи з трьох аспектів — повернення капіталу, труднощі з фінансуванням і взаємозв’язки компаній — ризикові інвестиції у сфері AI стикаються з безпрецедентними викликами.

Чи може величезний капітал принести реальний дохід?

Найяскравішою ознакою нинішньої хвилі AI є безпрецедентне збільшення капітальних витрат технологічних компаній. Це сприяє тому, що американські технологічні гіганти переходять від традиційної моделі «легких активів» до більш капіталомісткої «важкої» структури. За даними FactSet, п’ять основних гігантів хмарних сервісів (Hyperscalers) за останні чотири квартали витратили сумарно 357,2 мільярда доларів на AI-проекти, і очікується, що до 2026 року ця сума перевищить 500 мільярдів доларів.

Ці цифри здаються величезними, але глибша проблема полягає у невизначеності з поверненням інвестицій. З точки зору грошового потоку, середньорічні капітальні витрати цих п’яти компаній на AI становлять близько 60% їхнього вільного грошового потоку. Зокрема, у Oracle цей показник досягає 582%, що означає, що їхній вільний грошовий потік вже не може покривати інвестиційні потреби — компанія змушена залучати зовнішнє фінансування для підтримки такого рівня витрат.

Ринок дедалі більше сумнівається у рентабельності інвестицій у AI (ROI). Хоча AI вважається найперспективнішою технологією майбутнього, шлях її комерціалізації залишається туманним, а моделі отримання прибутку — ще в стадії пошуків. Це породжує фундаментальне питання: скільки реального прибутку зможуть принести ці величезні вкладення?

З економічної точки зору, капітальні витрати зазвичай слідують закону спадної граничної ефективності. Зі збільшенням масштабів інвестицій, гранична продуктивність AI ймовірно знизиться. Однак тривожно, що вартість AI-інвестицій не зменшується. З 2023 року ціни на комп’ютерне обладнання та інформаційно-процесорні пристрої продовжують зростати, що різко контрастує з тенденцією 1990-х років, коли ціни на капітальні товари під час інтернет-буму знижувалися. Це свідчить про важливий факт: наразі інвестиції в AI ще не перейшли у стадію масштабної економії, а навпаки — застрягли у стані «неекономічного масштабу».

Це змінює сприйняття і безпосередньо впливає на оцінки акцій. Якщо раніше інвестори були надто оптимістичні щодо очікуваних доходів, то тепер ці очікування коригуються. Зниження цін акцій Oracle — яскравий приклад такої корекції. Це ознака завершення епохи, коли просто оголошення про збільшення капітальних витрат могло викликати захоплення ринку. Тепер інвестори прагнуть бачити не обіцянки нескінченних фінансових вливань, а реальні, відчутні бізнес-результати.

Ускладнення фінансового середовища та переоцінка ризиків боргового навантаження

Щоб здійснювати масштабні інвестиції, компанії потребують фінансування. Якщо внутрішніх грошових потоків недостатньо, доводиться залучати зовнішнє фінансування. Його доступність і вартість залежать від довіри фінансових ринків до здатності компаній погашати борги та їхнього перспективного розвитку — тобто від кредитних умов. Якщо довіра знижується, умови кредитування стають жорсткішими, що підвищує вартість запозичень і ставить під загрозу стабільність інвестиційних планів.

Oracle опиняється саме у такій ситуації. Її масштабний план капітальних витрат значною мірою залежить від зовнішнього фінансування. За останніми фінансовими звітами, витрати компанії на грошові ресурси цього кварталу зросли, а вільний грошовий потік опустився до негативних 10 мільярдів доларів. З балансової точки зору, станом на травень 2025 року (фінансовий рік 2025) чистий прибуток компанії (до сплати відсотків, податків, амортизації) становив 28,9 мільярда доларів, тоді як чистий борг — 97,7 мільярда доларів. Різниця між прибутком і боргом — дуже велика і викликає занепокоєння.

Ця невідповідність вже змушує ринок переоцінювати кредитний ризик Oracle. Одним із ключових індикаторів є спред кредитних дефолтних свопів (CDS) — він за останні місяці стабільно зростає і вже перевищує 140 базисних пунктів, досягнувши найвищого рівня з часів фінансової кризи 2008 року. Це свідчить про зростання занепокоєння кредиторів щодо кредитоспроможності Oracle і їхнього бажання отримати більш високий захист від ризику дефолту. Відповідно, ймовірність здорожчання та ускладнення майбутнього залучення фінансування для Oracle зростає.

Oracle — не єдина компанія у цій ситуації. Інші гравці, пов’язані з AI, також стикаються з подібними проблемами. Наприклад, компанія CoreWeave, що займається хмарною інфраструктурою, у листопаді 2024 року через затримки у виконанні контрактів змушена була знизити свої прогнози щодо річного доходу. Після падіння ціни акцій вона оголосила про намір випустити конвертовані облігації на 2 мільярди доларів для залучення коштів. Ці кроки ще більше підсилюють занепокоєння щодо фінансового тиску, і ціна акцій знову знизилася. З листопада вона зменшилася на 37%, а спред CDS по її боргу зріс з менше ніж 400 до приблизно 773 базисних пунктів, що свідчить про погіршення кредитного стану і здорожчання рефінансування.

Тісна взаємодія технологічних гігантів і системний ризик

Унікальність цієї хвилі AI полягає в тому, що традиційні технологічні гіганти поступово перетворюються на основних інвесторів і підтримують стартапи, виконуючи роль венчурних інвесторів. Це має переваги — посилення галузевої синергії, створення спільних зусиль і зменшення інформаційної асиметрії. Але водночас це вводить нову вразливість: формуються складні мережі інвестиційних і фінансових зв’язків між компаніями, і ризики окремих гравців можуть швидко поширитися через ланцюги поставок або фінансові потоки, спричиняючи системні кризи.

Зараз компанії, такі як NVIDIA, OpenAI, Oracle, вже створили глибокі партнерські мережі, що охоплюють інвестиції, хмарні сервіси, розгортання чипів і спільні дослідження. Вони «зв’язані» між собою, утворюючи щільну мережу взаємозалежностей. Наприклад, NVIDIA погодилася інвестувати в OpenAI до 100 мільярдів доларів, закуповує у CoreWeave хмарні послуги на 6,3 мільярда доларів, інвестує 5 мільярдів у Intel і планує спільно розробляти чипи. OpenAI уклала з Oracle контракт на 300 мільярдів доларів на хмарні обчислення, планує платити CoreWeave до 22,4 мільярда доларів і використовувати чипи AMD на десятки мільярдів.

Ринок починає побоюватися, що у разі провалу або фінансових труднощів однієї з компаній, негативний ефект швидко пошириться на інших учасників. Останні значні коливання цін акцій Oracle — яскравий тому приклад. Інші компанії, навіть з хорошими фінансовими показниками, наприклад Broadcom, зазнали суттєвого удару по ціні. Це свідчить про те, що ринок переосмислює системний ризик, який прихований у «спільній грі» AI-компаній.

Глибокий вплив змін у логіці AI на економіку США

У 2025 році економіка США демонструє досить високий рівень стійкості, багато в чому завдяки зростанню інвестицій у AI-активи та їхньому ефекту багатства. За оцінками, у першій половині 2025 року AI додав близько 0,7 відсоткових пунктів до річного зростання реального ВВП США, що становить приблизно третину від загального зростання. Іншими словами, без врахування AI, внутрішній потенціал зростання традиційних секторів був би недостатнім, і загальний показник економіки був би слабкішим, ніж здається за поверхневими даними.

На 2026 рік, якщо ринок почне сумніватися у здатності капітальних витрат у AI отримати достатній дохід, і фінансові обмеження для компаній посиляться, реалістичним сценарієм стане значне уповільнення темпів інвестицій у AI-активи. Це важко компенсувати політикою кількісного пом’якшення, оскільки основний обмежувач — не вартість фінансування, а невизначеність щодо повернення інвестицій. Крім того, тарифна політика адміністрації Трампа підвищила витрати на постачання, що сприяло зростанню цін на AI-капітальні товари, і ця проблема не може бути вирішена лише за допомогою політики ФРС.

Вплив AI на багатство також заслуговує уваги. Згідно з дослідженнями Moody, майже половина споживчих витрат у США припадає на доходи найвищих 10%, які володіють близько 87% американських акцій. Останні роки цей елітний прошарок отримував значний прибуток від ринкових зростань. Якщо через корекцію ринку зменшиться ефект багатства, споживчий попит також знизиться.

Паралельно, ринок праці у США демонструє ознаки ослаблення, а невизначеність щодо зайнятості знижує довіру споживачів. У фазі постциклічного зростання зростає роль «К-образного» розподілу споживання — коли високі доходи та низькі доходи споживачів розходяться ще більше. Чи сигналізує це про початок нової фази економічної нерівності? Це потребує постійного моніторингу та уваги.

Загалом, сфера ризикових інвестицій у AI переживає перехід від оптимізму до більш раціонального підходу. Зменшення темпів капітальних витрат, ускладнення фінансових умов і зростання системних ризиків у взаємозв’язках компаній — ці три чинники разом переформатовують інвестиційну логіку галузі. Це не короткострокова коливання ринку, а глибока рефлексія щодо сталості інвестицій у AI.