Від «Заборони токенізованих акцій» до реального плану ринку: чому ясність на ринку цифрових активів...

Закон про ясність пропонує чітку регуляторну основу шляхом класифікації криптоактивів, допомагаючи інституціям оцінювати ризики та виходити за межі Біткоїна з більшою впевненістю.

Хоча законопроект пройшов Палату представників, він залишається на зупинці в комітеті Сенату, що робить час, поправки та міжпарламентська підтримка вирішальними для його майбутнього.

Уточнюючи, чи належать активи до нагляду SEC або CFTC, цей акт може прискорити затвердження ETF і вплинути на потоки капіталу в Ethereum, Solana та інші.

Закон про ясність ринку цифрових активів має на меті визначити регулювання криптовалют у США, зменшити невизначеність і сформувати доступ інституцій, ETF та структуру ринку.

Останній звіт CoinDesk відображає знайому схему у політиці США щодо криптовалют: одна головна заява викликає тривогу, а галузь потім намагається виправити ситуацію. Після того, як генеральний директор Coinbase заявив, що проект пропозиції щодо структури ринку фактично заборонить токенізовані акції, кілька компаній у сфері токенізації виступили проти. Керівники таких компаній, як Securitize, Dinari і Superstate, заперечили, що поточний напрямок не є «заглушкою» для токенізованих акцій. Замість цього вони описали його як підтвердження того, що токенізовані акції залишаються цінними паперами — і, отже, мають діяти відповідно до існуючих правил цінних паперів, а не плавати у регуляторній сірої зоні.

Ця суперечка може здаватися технічною, але вона безпосередньо стосується справжнього питання: чи будує Вашингтон робочий юридичний міст між блокчейнами та капітальними ринками, чи просто перепаковує старі обмеження новою мовою? Ця дискусія також пояснює, чому Закон про ясність ринку цифрових активів став постійною точкою відліку у інституційних розмовах. Для багатьох учасників ринку цей законопроект — не просто ще один «криптовалютний заголовок». Це пропонована структура, яка, якщо її приймуть, може зменшити найбільший бар’єр для широкого інституційного участі: невизначеність щодо того, який регулятор керує яким активом і за яких умов.

Ця перша стаття зосереджена на самому Законі про ясність: що він намагається визначити, чому це визначення важливе і де зараз знаходиться законопроект у законодавчому процесі. Другий матеріал буде присвячений питанню ринку прогнозів — адже існує активний контракт Polymarket, пов’язаний із тим, чи стане цей саме законопроект законом до кінця 2026 року, і що б означало змінити шанси.

ЧОМУ ЗАКОН ПРО ЯСНІСТЬ НАХОДИТЬСЯ В ЦЕНТРІ ІНСТИТУЦІЙНИХ ДИСКУСІЙ

За останні кілька років США регулювали значну частину криптовалют через застосування законів і фрагментарних інтерпретацій. Такий підхід може карати недобросовісних учасників, але також залишає відповідальні інституції в невизначеності. Фонд, брокер або публічна компанія можуть жити з волатильністю; що вони не можуть легко оцінити — це невизначеність щодо того, чи є актив цінним папером сьогодні, товаром завтра або обох одночасно, залежно від того, кого запитати. В результаті багато інституцій підходять до криптовалют з вузькою позицією: вони можуть з високою впевненістю купувати Біткоїн, але за його межами часто чекають, обмежують експозицію або вимагають значних знижок через юридичний ризик.

Саме тому Закон про ясність ринку цифрових активів часто вважається переломним моментом. Аргумент полягає не в тому, що закон зробить криптовалюту «безризиковою», а в тому, що він зробить її зрозумілою для існуючої системи відповідності у США. Якщо правила будуть достатньо стабільними, інституції зможуть оцінювати ризики, створювати продукти і розподіляти капітал без страху, що регуляторна основа зміниться посередині циклу.

Інвестиційні менеджери, такі як Bitwise, неодноразово підкреслювали цю ідею: найважливішою функцією законопроекту про структуру ринку є не маркетингова мова про інновації, а практичне зменшення невизначеності, що блокує входження великих капіталів. Іншими словами, Закон про ясність часто сприймається як менше «криптовалютний закон» і більше як закон про доступ до ринку.

ЩО НАМАГАЄТЬСЯ ЗРОБИТИ ЗАКОН: ТРИКУПНА МОДЕЛЬ

На високому рівні прихильники описують Закон про ясність як більш чіткий розподіл, класифікуючи криптоінструменти у три широкі категорії:

1. Цифрові товари (нагляд CFTC)

Зазвичай ці активи визначаються як достатньо децентралізовані — тобто без єдиної «команди ядра» або централізованої структури, чиї постійні управлінські зусилля переважно визначають цінність активу. У цій класифікації чим більше актив нагадує нейтральну, відкриту мережу, а не інструмент для залучення капіталу компанії, тим більш імовірно, що його можна буде вважати товаром під юрисдикцією CFTC.

Прихильники часто посилаються на великі мережі, такі як Bitcoin — і іноді Ethereum або Solana, залежно від оцінки децентралізації, — як типи активів, які з часом можуть відповідати цим критеріям. Важливо бути точним: називати щось «цифровим товаром» — це не просто модна фраза. Це юридичне висновок, що залежить від визначень, стандартів і, що найважливіше, від того, як регулятори застосовують тестування закону.

Звісно, інституційна релевантність очевидна. Якщо актив розглядається як товар у чіткій законодавчій рамці, межі відповідності стають легше визначити. Багато учасників ринку також пов’язують цю ясність із швидкістю затвердження спотових ETF, оскільки можливість продукту значною мірою залежить від того, чи буде базовий актив регулюватися як товар із більш простою моделлю нагляду за ринком, а не як цінний папір із більш об’ємними зобов’язаннями емітента.

2. Активи у вигляді інвестиційних контрактів (нагляд SEC)

Ця категорія зазвичай охоплює токени, цінність яких значною мірою залежить від зусиль конкретної команди, фонду або компанії — часто пов’язаних із структурами залучення капіталу, такими як ICO або IEO. Простими словами, якщо економічна історія токена — «купуйте зараз, бо наша команда побудує», він починає нагадувати інвестиційний контракт.

У такому разі роль SEC стає центральною, і очікування щодо відповідності змінюються кардинально. Розкриття інформації, практики продажу, реєстрація бірж, вимоги до брокерів-дилерів і обмеження вторинної торгівлі — все це може вступити в гру. Для інституцій це зазвичай означає більші труднощі, довші терміни і сильнішу перевагу активів, які можна чітко віднести до цієї категорії.

3. Стейблкоїни для платежів

Стейблкоїни часто розглядають як окрему категорію, оскільки їхній випадок використання ближчий до платежів і розрахунків, ніж до формування капіталу. Трикубна модель Закону про ясність розглядає «платіжні стейблкоїни» як окремі від цифрових товарів і інвестиційних контрактів. Це важливо, оскільки стейблкоїни перебувають на перетині банківських питань, захисту споживачів і системного ризику — сфер, у яких законодавці зазвичай менш терпимі до невизначеності.

Навіть якщо ви не погоджуєтеся з таксономією закону, його намір зрозумілий: рамки намагаються зробити «хто регулює що» менш політичним питанням і більш визначеним процесом.

ЧОМУ ЦЕ ВАЖЛИВО ДЛЯ РИНКІВ: НЕВИЗНАЧЕНІСТЬ — ЦЕ ПОДАТОК

Криптовалютні ринки зазвичай говорять у наративі, але інституції — у обмеженнях. Менеджер портфеля може сперечатися, чи актив недооцінений; юридичний відділ — чи створює він необмежений регуляторний ризик. У США цей ризик був однією з головних причин концентрації капіталу у Біткоїні, а не розподілу по всьому ринку.

Тому, коли дослідження галузі називає Закон про ясність «найважливішою юридичною основою другої половини 2025 року», воно фактично каже: це пропозиція, яка може визначити, чи залишиться інституційне прийняття орієнтованим на Біткоїн, чи розшириться у ширший набір мереж.

Саме тому питання класифікації токенів — іноді надто неформально — пов’язане з очікуваннями щодо ETF. Учасники ринку часто сприймають категорію «цифровий товар» як потенційний швидкий шлях до інституційних продуктів, тоді як категорія «інвестиційний контракт» передбачає більш складний шлях.

Звісно, реальність рідко буває такою чистою. Навіть класифікація як товар не гарантує легке затвердження продукту; навпаки, класифікація як цінний папір не обов’язково означає, що актив «недоінвестований». Але ясність змінює стандартну позицію. Вона перетворює тверде «ні» у структуроване «можливо», що часто достатньо для масштабних експериментів.

КОНТРОВЕРСІЯ З ТОКЕНІЗОВАНИМИ АКЦІЯМИ: ЧОМУ «ЩЕ ЦЕ ЦІННИЙ ПАПЕР» — ЦЕ ВСПЛИСКОВА ТОЧКА

Спір CoinDesk щодо токенізованих акцій ілюструє, чому різні частини галузі прагнуть ясності з різних причин.

Компанії, що зосереджені на токенізації і будують регульовані шляхи — часто працюючи з брокерами-дилерами, агентами з передачі та обмеженнями цінних паперів — зазвичай стверджують, що підтвердження токенізованих акцій як цінних паперів не є забороною. З їхньої точки зору, навпаки: це запрошення інтегрувати блокчейни у традиційне ринкове обладнання так, щоб регулятори могли це прийняти. Вони фактично кажуть: «Ми можемо зробити токенізацію робочою, але вона має відповідати існуючим межам цінних паперів».

З іншого боку, Coinbase у публічних дискусіях більше турбує функціональний результат, ніж ярлики. Якщо практичний ефект проекту закону полягає в тому, що токенізовані акції повинні відповідати кожному рівню традиційної системи цінних паперів, тоді токенізовані акції можуть не досягти швидкості, модульності та широкого розповсюдження, які уявляють крипто-орієнтовані платформи. У цьому сенсі називати щось «не забороненим» може бути не зовсім правильно: якщо шлях відповідності настільки важкий, що мало хто зможе працювати масштабно, результат може здаватися фактичною забороною навіть без явного заборонного закону.

Саме тому ця проблема знову і знову з’являється. Це не просто питання того, що таке токенізовані акції. Це питання того, яким ринком хочуть зробити токенізацію законодавці: регульованим продовженням сьогоднішньої системи цінних паперів або новою криптовалютною структурою з легшими правилами.

ЯК ЗАКОН СТАЄ ЗАКОНОМ: ПРАКТИЧНІ КРОКИ, ЩО МАЮТЬ ЗНАЧЕННЯ

Щоб зрозуміти, чому прогнози ринків можуть коливатися через, здавалося б, незначні новини, корисно пройти стандартний шлях ухвалення закону у США. У спрощеній формі, законопроект зазвичай проходить такі етапи:

Внесення та направлення Законопроект вносять у Палату представників або Сенат і потім направляють до відповідних комітетів.

Процес у комітетах (слухання, розробка та правки) Комітети можуть проводити слухання, вести переговори щодо поправок і потім проводити правки — формальну сесію, де члени обговорюють, редагують і голосують за просування законопроекту.

Голосування комітету за звіт Якщо комітет схвалює, законопроект «звітно» виходить із комітету для запланованого голосування на пленарному засіданні.

Обговорення та голосування на пленарному засіданні Повний Палата або Сенат обговорює і голосує. Тут ще можуть бути поправки, і політична ситуація може швидко змінюватися.

Узгодження версій Палати і Сенату Якщо обидві палати ухвалюють різні версії, їх потрібно узгодити — через конференційний процес або інші механізми.

Остаточне ухвалення і підпис президента Коли обидві палати ухвалюють однаковий текст, він передається президенту для підписання у закон (або вето).

Ця послідовність здається процедурною, але саме тут більшість законопроектів і гине: у заторах у комітетах, у затримках із розкладом або у розбіжностях між палатами.

ДЕ ЗНАХОДИТЬСЯ ЗАКОН ПРО ЯСНІСТЬ ЗАРАЗ: ПРОЙШОВ У ПАЛАТІ, ЗАСТОПОРИВСЯ У СЕНАТІ

З урахуванням наданої вами інформації та публічних повідомлень про нещодавню затримку, ситуацію з Законом про ясність можна описати так:

Він уже пройшов Палату представників. Зараз він у Сенаті, де його направили до відповідного комітету. Найближчий важливий крок — правки комітету та просування — зіткнувся з затримками, особливо після зміни позиції Coinbase і політичної напруги, що виникла. Інакше кажучи, закон пройшов один важливий бар’єр (Палату), але залишається на найуразливішому етапі (комітет Сенату). Саме тому існує описана вами «розповідь ринку» — «розгляд комітетом у січні, з реалістичним шляхом до результату у другій половині року». Люди не вигадують драму; вони реагують на календарну математику. Як тільки рух у комітеті сповільнюється, все стискається, і закон стає більш вразливим до політики виборчого року, конкуренції законодавчих пріоритетів і втоми учасників, які не хочуть знову і знову переробляти один і той самий текст.

Водночас, було б помилкою вважати затримку смертельним вироком. Законодавство США часто рухається імпульсами: довгі періоди переговорів перериваються раптовим прогресом, коли останні опоненти задоволені або коли політична угода робить компроміси терпимими.

ЧОМУ РИНОК ПРОГНОЗІВ ОРГАНІЗУВАВСЯ НА ОСНОВІ ЦЬОГО — І ЧОМУ ЦЕ ВАЖЛИВО

Закон про ясність, підписаний у 2026 році?

Однією з причин, чому ця законодавча ініціатива стала такою актуальною, є те, що питання тепер явно торгується. Polymarket пропонує контракт, пов’язаний із тим, чи стане Закон про ясність ринку цифрових активів 2025 року (H.R. 3633) законом до кінця 2026 року. Це важливо, оскільки прогнози ринків змушують до жорсткої ясності: не «посилюється регулювання», а «цей конкретний закон, з цим конкретним ідентифікатором, буде ухвалений обома палатами і підписаний президентом до фіксованого терміну».

Ця різниця важлива, і саме тому потрібна друга стаття. Закон може «мати імпульс» у пресі і все одно не відповідати критеріям контракту. Навпаки, закон може здаватися застиглим, але раптово просунутися вперед, якщо керівництво комітету переназначить правки і пакет поправок стане прийнятним для достатньої кількості голосів.

Поки що, суть у тому, що Закон про ясність став орієнтиром для інституційних очікувань, оскільки він намагається визначити категорії активів, що формують усе подальше — можливість ETF, відповідність бірж, зобов’язання емітентів і темпи руху капіталу за межі Біткоїна у ширший набір мереж. Чи він досягне успіху — ще відкрито. Але той факт, що ринок зараз оцінює цю проблему у реальному часі, показує, наскільки багато залежить від відповіді.