Коли головний керівник стає ризиковою змінною в DeFi-кредитуванні, як алгоритми переосмислюють ринок?

Автор оригіналу：@0xJaehaerys，Gelora Research

Оригінальний переклад: EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

Оригінальна назва: Позиковий ринок не потребує моделі керівника

Примітка редактора: Після серії крахів Stream Finance та USDX, спільнота DeFi переживає гіркий процес позбавлення міфів. Протоколи Morpho та Euler, що вводять модель «Куратора» (Curator), спочатку задумувалися для вирішення проблеми фрагментації ліквідності, але випадковим чином повернули на ланцюг «моральний ризик» людей. Автор статті вказує, що поточні протоколи позики неправильно поєднують «визначення ризику» та «згладжування замовлень». Посилаючись на модель торгового книги традиційних фінансів, у статті запропоновано новий підхід — без керівника, автоматизований алгоритмом маршрутизації.

Логіка еволюції позикового ринку

Оглядаючи історію розвитку торгівлі на блокчейні, можемо отримати корисне розуміння позикового ринку.

AMM на основі сталих функцій (наприклад, Uniswap) вирішили фундаментальну проблему: як створити ринок без активних маркет-мейкерів? Відповідь — використання незмінної функції для передбачення «форми» ліквідності. Постачальники ліквідності погоджуються з набором правил і протокол автоматично виконує угоди.

Це дуже ефективно у торгівлі, де операція проста: покупець і продавець зустрічаються за певною ціною. Але у позиках все набагато складніше. Одна позика має кілька параметрів:

• Відсоткова ставка

• Тип застави

• Відношення позикової вартості (LTV)

• Термін (фіксований vs поточний)

• Механізм ліквідації

Згладжування позик вимагає одночасного дотримання всіх цих обмежень.

Перші протоколи DeFi у сфері позик використовували рішення, схоже на AMM. Протоколи на кшталт Compound і Aave передбачали криві відсоткових ставок, де позичальники вкладали гроші у спільний пул. Це дозволяло функціонувати ринку без активних позикодавців.

Але у цьому є критичний недолік. У торгівлі форма кривої незмінна — вона впливає на якість виконання (спред, глибина), а у позиках форма кривої відсоткових ставок безпосередньо визначає ризик. Коли всі позикодавці використовують один пул, вони поділяють ризик усіх застав. Вони не можуть явно визначити, чи хочуть вони нести лише певний ризик.

У торгівлі книга замовлень вирішує цю проблему: вона дозволяє маркет-мейкерам визначати свою «форму кривої». Кожен маркет-мейкер виставляє ціну, що йому комфортна, а книга об’єднує ці ціни у один ринок. Але кожен залишається відповідальним за свій ризик.

Чи можливо у позиках застосувати таку ж ідею? Проєкт Avon намагається відповісти на це питання.

Проблема фрагментації ліквідності

Щоб дати позикодавцям контроль, перша спроба у DeFi — ізоляція ринків.

Протоколи Morpho Blue, Euler дозволяють будь-кому створювати позикові ринки з конкретними параметрами: визначеним типом застави, активом позики, фіксованим відношенням LTV (LTV) і кривою відсоткових ставок. Позикодавці вносять у ринок відповідно до свого ризик-профілю. Неуспішний борг одного ринку не вплине на інші.

Це ідеально для позикодавців — вони отримують бажаний рівень ізоляції ризиків.

Але для позичальників це створює фрагментацію.

Наприклад, для ETH-USDC може існувати кілька десятків ринків:

Ринок B: 3 млн ліквідності, LTV 86%, ставка 5.1%

Ринок C: 2 млн ліквідності, LTV 91%, ставка 6.8%

…і ще 9 ринків з меншою ліквідністю

Користувачам, які хочуть взяти позику на 8 млн доларів, не вистачить одного ринку. Вони мусять порівнювати ціни, виконувати кілька транзакцій, керувати розподіленими позиціями і слідкувати за різними порогами ліквідації. Теоретично найоптимальніший шлях — розбити позику на більше ніж 4 ринки.

На практиці це рідко робиться: позичальники зазвичай обирають один ринок. Ліквідність у фрагментованих пуллах низька.

Рішення ізоляції ризиків для позикодавців вирішує їхні проблеми, але створює проблеми для позичальників.

Обмеження моделі курируючих сейфів

Модель курируючих сейфів намагається подолати цю прірву.

Ідея полягає у тому, що за управління коштами відповідає професійний керівник. Позикодавець вносить у сейф, а керівник розподіляє кошти між базовими ринками, оптимізуючи дохід і ризики. Позичальник стикається з фрагментованими ринками, але щонайменше позикодавець не мусить вручну балансувати позиції.

Це допомагає позикодавцям, які хочуть «лежати і не паритися», але вводить те, що у DeFi покликаний усувати — дискрецію.

Керівник вирішує, які ринки отримають фінансування, і може перерозподіляти його у будь-який момент. Ризик позикодавця змінюється відповідно до рішень керівника і при цьому його важко передбачити або контролювати. Як сказав один користувач у Twitter: «Керівник бореться з позичальником у PvP, але навіть сам позичальник не знає, що його «зжирають»».

Ця асиметрія проявляється не лише у стратегії, а й у точності інтерфейсу. UI Morpho іноді показує «300 мільйонів доларів доступної ліквідності», але при виконанні транзакції залишається дуже мало низьковідсоткових коштів; більшість — у високопроцентних сегментах.

Коли координація ліквідності залежить від людських рішень, прозорість знижується.

Розподільники коштів регулюють ліквідність відповідно до своїх графіків, а не згідно з поточним попитом. Сейфи намагаються вирішити проблему фрагментації позик через «ребалансування», але це вимагає Gas-фі та залежить від волі керівника, тому часто затримується. Позичальники все ще стикаються з менш вигідними ставками.

Розділення ризику і згладжування

Позикові протоколи плутають два принципово різні модулі.

Визначення ризику користувачами: різні позикодавці мають різну оцінку якості застави, рівня кредитного плеча.

Спосіб згладжування позик: механічний. Він не вимагає суб’єктивних рішень користувача, потрібно лише ефективне маршрутизація.

Модель пулу об’єднує ці дві функції, позикодавець втрачає контроль.

Модель із ізольованими пулами розділяє визначення ризику, але відмовляється від згладжування — позичальник мусить вручну шукати найкращий шлях.

Модель курируючих сейфів через роль керівника повертає згладжування, але вводить довіру до керівника.

Чи можливо автоматизувати згладжування без введення дискреції (людського втручання)?

Облікові книги у торгівлі цим вже займаються: маркет-мейкери виставляють ціни, книга агрегує глибину, а згладжування — це визначальний із механізмів (пріоритет найкращої ціни). Ніхто не вирішує, куди іде замовлення — механізм і все.

CLOB для позик застосовує ці ж принципи:

Позикодавці визначають ризик через ізольовані стратегії.

Стратегії публікують ціни у спільній книзі.

Позичальник взаємодіє з єдиним потоком ліквідності.

Згладжування автоматичне, без втручання керівника.

Ризики залишаються у рук позикодавця, а координація — механізована. Жоден етап не потребує довіри до третіх сторін.

Двошарова архітектура

Avon реалізує книгу замовлень у двох унікальних рівнях:

Рівень стратегій

«Стратегія» — це ізольований ринок позик із фіксованими параметрами.

Створювач стратегій визначає такі параметри: заставу/актив позики, LTV, криву ставок, оракул, механізм ліквідації.

Після запуску форма кривої ставок незмінна. Позикодавець точно знає правила перед внесенням.

Кошти ніколи не переміщуються між стратегічними профілями.

Якщо ви внесли у стратегію А, то ваші гроші залишаться там до зняття. Ніяких керівників, ребалансувань або раптових ризиків.

Хоча параметри встановлюють стратегічні менеджери, їхня роль відрізняється від керівника. Керівник — розподілювач коштів (вирішує, куди йдуть гроші), а менеджер — реальний менеджер ризиків (визначає правила, але не рухає гроші), наприклад, Aave DAO. Рішення щодо розподілу завжди у позикодавця.

Як протокол реагує на зміни ринку? Конкуренція, а не зміна параметрів. Якщо ризик безризикової ставки зростає, старі стратегії втрачають свою актуальність (вихід коштів), з’являються нові (вхід коштів). «Дискреція» змінюється з «куди йдуть гроші» (керівник) на «яку стратегію обрати» (позикодавець).

Рівень зглажування

Стратегії не напряму обслуговують позичальника, а публікують ціни у спільній книзі.

Книга агрегує ціни всіх стратегій у єдину картину. Позичальник бачить сукупний глибокий потік по всіх стратегічних ринках, що приймають його заставу.

При розміщенні замовлення, рушій згладжування:

• Фільтрує ціни за сумісністю (тип застави, LTV)

• Сортує за ставкою

• З початку за найнижчою

• Виконує угоду атомарно

Якщо один із стратегічних ринків може задовольнити весь запит — угода відбувається цілком. Якщо ні — вона автоматично ділиться між кількома стратегічними ринками. Позичальник бачить лише одну транзакцію.

Важливо: книга замовлень лише читає стан стратегій, не може їх змінювати. Вона виконує лише координацію доступу та не має права розподіляти капітал.

Новий погляд на RWA

DeFi постійно стикається з структурними суперечностями у залученні інституцій: вимоги до відповідності (забезпечують ізоляцію), але ізоляція пригнічує ліквідність.

Aave Arc спробував «схему огорожі», де відповідальні інституційні учасники мають свої пули. Це призвело до низької ліквідності та високих спредів. Aave Horizon намагається «напіввідкритий» режим (RWA емітенти повинні пройти KYC, але позики без дозволу), що є прогресом, але великі інституційні позичальники все ще не мають доступу до 32 млрд доларів основного пулу Aave. Деякі проєкти досліджують дозволений rollup. KYC — на рівні інфраструктури. Такий підхід підходить для окремих випадків, але спричиняє фрагментацію ліквідності. Взаємодія між ланцюгами A і B обмежена.

Модель торгової книги пропонує третій шлях.

На рівні стратегій можна реалізувати будь-які механізми доступу (KYC, регіональні обмеження, перевірка кваліфікації інвестора). Згладжування — лише механізм відповідності.

Якщо дві стратегічні моделі — одна відповідна (з KYC), інша без дозволу — пропонують сумісні умови, вони можуть одночасно наповнити один кредит.

Уявімо корпоративний сейф, що позичає 1 мільярд доларів під державні облігації з використанням різних стратегій:

• 300 мільйонів — стратегія з KYC (пенсійний фонд LP)

• 200 мільйонів — стратегія для кваліфікованих інвесторів (фамільний офіс LP)

• 500 мільйонів — без дозволу (роздрібний LP)

Гроші ніколи не змішуються з початку, інституції залишаються відповідними, але ліквідність глобальна. Це розриває стереотип «відповідність = ізоляція».

Механізм багатовимірної згладжування

Книга замовлень фокусується лише на одному критерії — ціні. Найвищий ціновий запит і найнижча пропозиція — ідеальний баланс.

Позикові книги мусять одночасно враховувати кілька критеріїв:

• Відсоткова ставка: має бути нижчою за максимум, прийнятний позичальником.

• LTV: заставне співвідношення повинне відповідати вимогам.

• Сумісність активів: валютний паритет.

• Ліквідність: достатній рівень ліквідності ринку.

Якщо позичальник надає більше застави (менший LTV) або погоджується на вищу ставку, він матиме доступ до більшої кількості стратегій. Алгоритм шукає найоптимальніший шлях у просторі цих обмежень.

Для великих позик потрібно пам’ятати: у Aave 10 мільярдів доларів — це один пул. А у системі з книгами замовлень — 10 мільярдів можуть бути розподілені у сотні стратегій. Позика на 100 мільйонів швидко «розчиняється» у всій системі, починаючи з найдешевших стратегій і закінчуючи найдорожчими. Спред очевидний.

У системах із пулом також є сліппінг: зростання використання підвищує ставку. Але у цьому випадку прозорість — у тому, що у книзі замовлень сліппінг видно заздалегідь, а у пулі — лише після виконання транзакції.

Плаваюча ставка і повторне ціноутворення

DeFi використовує плаваючу відсоткову ставку: вона змінюється відповідно до використання.

Це створює проблему синхронізації: якщо стратегія змінила використання, а ціна у книзі не оновилась — позичальник отримує неправильну ціну.

Рішення — постійне оновлення ціни.

Якщо стан стратегії змінюється, вона одразу публікує нову ціну у книгу. Це вимагає дуже високої пропускної здатності інфраструктури:

• швидких блоків

• низьких транзакційних витрат

• атомарного зчитування стану

Саме тому Avon будується на MegaETH. У мережі Ethereum ця архітектура через високі Gas-фі не працює.

Зіткнення: якщо ринкові ставки змінюються, але фіксована крива стратегії не підлаштовується — виникає «мертва зона» (Dead Zone): позикодавці відмовляються позичати, а позичальники — брати. В Aave криві автоматично коригуються, а у CLOB — це ручне перенесення коштів у нову стратегію. Це ціна за контроль.

Керування багатостратегічними позиціями

Коли позиція складається з кількох стратегій, позичальник фактично володіє багатостратегічною позицією.

Зовні здається, що це один кредит, але на рівні нижнього рівня — окремі:

• Відсоткові ставки: компонент A може зростати через підвищення utilization, тоді як компонент B — ні.

• Рівень здоров’я (Health Ratio): при падінні цін на активи, компоненти з вищим LTV будуть першими ліквідовані частково. Ви не збанкрутуєте миттєво, а пройдете через серію часткових ліквідацій, ніби вас «їдять по частинах».

Для спрощення — Avon пропонує єдине управління позицією (одним натисканням додати заставу, автоматично розподіляючи за вагами) і швидке рефінансування (через flash loans автоматично позичає нові кошти для погашення старих, завжди тримаючи найкращу ставку на ринку).

Висновки

DeFi позики пройшли кілька етапів:

• Пуловий протокол (Pooled): глибина для позикодавців, але втрата контролю.

• Ізольовані ринки (Isolated): контроль для позикодавців, але погіршення досвіду позичальника.

• Курируючі сейфи (Vaults): спроба поєднати — але з людським ризиком.

• Книга замовлень (CLOB): розв’язання проблеми розділення визначення ризику і згладжування. Відповідальність за визначення ризику повертається позикодавцю, а згладжування — реалізується через механізм згладжування у книзі замовлень.

Принцип дизайну дуже простий: коли згладжування можливо реалізувати через код — людське втручання не потрібно. Ринок стає саморегулюючим.