Коли Tether більше не буде жорстко прив'язаний до долара…

Автор: Пратік Десаї

Оригінальна назва: Gold, Bills, Thrills

Переклад та адаптація: BitpushNews

Коли я думаю про стейблкоїни, я часто уявляю їх лише як міст між доларом США та блокчейном, і не більше. Вони можуть бути потужними інфраструктурними компонентами, які часто непомітно підтримують роботу продуктів на ланцюгу.

Як бізнес-модель, дохід емітентів стейблкоїнів є прямим і прив’язаний до ставок, оприлюднених Федеральною резервною системою США. Чим вищі ставки, тим більше доходу приносять емітентам стейблкоїнів казначейські облігації США, що забезпечують їх обіг.

Однак за останні роки найбільші емітенти стейблкоїнів за обсягом в обігу вже скорегували свою стратегію резервів для кращої адаптації до макроекономічного середовища.

У цій кількісній аналітиці я глибоко розгляну, чому і як компанія Tether частково замінила потужний двигун доходності золотом і біткоїном, щоб підготуватися до майбутньої зміни циклу відсоткових ставок.

Почнемо.

Машина на казначейських облігаціях США

Один погляд на резерви Tether у казначейських облігаціях США одразу показує, як у період високих ставок це перетворюється на прибуткову машину.

Останні кілька років власники USDT отримували 0% доходу, тоді як Tether отримувала 5% прибутку з близько 1 трильйона доларів США в казначейських облігаціях.

Навіть якщо середня ставка більшу частину 2025 року буде нижчою — близько 4,25%, на 30 вересня 2025 року Tether повідомляє про чистий прибуток понад $10 млрд за рік. Для порівняння, другий за величиною емітент стейблкоїнів Circle за той же період повідомив про чистий збиток у $202 млн.

Більшу частину останніх трьох років бізнес-модель Tether ідеально відповідала макроекономічним умовам. Федеральна резервна система США тримала ставки на рівні 4,5-5,5%, Tether володіла понад $1 трлн у казначейських облігаціях, і кожен відсотковий пункт прибутковості приносив близько $1 млрд на рік.

У той час, як більшість криптокомпаній боролися з операційними збитками, Tether лише завдяки ставці на короткострокові державні облігації накопичила мільярди доларів надлишку.

Але що станеться, коли цикл ставок зміниться, і в найближчі роки очікується зниження ставок?

Проблема циклу відсоткових ставок

За даними CME FedWatch, до грудня 2026 року ймовірність понад 75%, що ставка федеральних фондів знизиться з поточного діапазону 3,75–4% до 2,75–3% або 3,25–3,5%. Це вже суттєво нижче рівня 5%, на якому Tether заробляла у 2024 році.

Зниження ставок може скоротити процентний дохід Tether від її казначейських облігацій.

Зниження ліквідності в економіці США на один відсотковий пункт може зменшити річний дохід Tether щонайменше на $1,5 млрд. Це більше ніж 10% її річного чистого прибутку за 2025 рік.

То як Tether збирається захистити свою прибутковість у такому світі? Після закінчення терміну Джерома Павелла у 2026 році новий голова ФРС, ймовірно, дотримуватиметься курсу президента Дональда Трампа щодо ще більшого і швидшого зниження ставок.

Саме тут стратегія резервів Tether найбільше відрізняється від інших емітентів стейблкоїнів.

Стратегія диверсифікації

У період з вересня 2021 до жовтня 2022 року Tether зменшила свою залежність від комерційних паперів (короткострокових незабезпечених боргових інструментів, випущених великими компаніями) більш ніж на 99%. З понад $30 млрд у вересні 2021 до майже нуля.

Вона замінила ці активи підтримуваними державою казначейськими облігаціями США, щоб підвищити прозорість для інвесторів.

За той же період резерви Tether у казначейських облігаціях США зросли з менш ніж $25 млрд до $40 млрд.

З третього кварталу 2023 до третього кварталу 2025 року структура резервних активів Tether змінилася, додавши категорії активів, які рідко зустрічаються на балансах інших емітентів стейблкоїнів.

На вересень 2025 року Tether вже накопичила понад 100 тонн золота вартістю близько $13 млрд. Вона також володіє понад 90 тис. BTC майже на $10 млрд. Разом це складає приблизно 12-13% її резервів.

Для порівняння, її конкурент Circle має лише 74 BTC на близько $8 млн.

Чому саме зараз?

Збільшення частки золота і біткоїна збіглося з періодом, коли форвардна крива ставок перестала прогнозувати підвищення ставок.

Для боротьби зі зростаючою інфляцією ставки зросли з менш ніж 1% у травні 2022 до понад 5% у серпні 2023 року. У цей період максимізація доходу через казначейські облігації була економічно доцільною. Але коли ставки досягли піку у 2023 році і очікування подальшого їх підвищення зникли, Tether розглянула це як початок підготовки до зміни циклу відсоткових ставок.

Чому обирати золото і біткоїн у період зниження доходності?

Коли дохідність казначейських облігацій США падає, золото часто демонструє гарні результати. Це пояснюється очікуваннями зростання інфляції та зниженням альтернативних витрат володіння золотом порівняно з низькодохідними облігаціями.

Ми бачили це цього року: коли ФРС знизила ставки на 50 базисних пунктів, ціна золота зросла на понад 30% з серпня по листопад.

Навіть під час пандемії COVID-19, коли ФРС знизила ставки на 1,5 процентного пункту для вливання ліквідності в економіку, ціна золота протягом наступних п’яти місяців зросла на 40%.

Нещодавно біткоїн також став поводитися подібно на макрорівні. При пом’якшенні монетарної політики і розширенні ліквідності біткоїн зазвичай реагує як високобета-актив.

Тож хоча в умовах високих ставок максимізація доходу можлива через казначейські облігації, розміщення у біткоїн і золото дає потенціал зростання у період низьких ставок.

Це дозволяє Tether враховувати нереалізований прибуток, а за необхідності навіть фіксувати його, продаючи частину золота чи біткоїна, особливо у періоди низьких ставок, коли дохід стискається.

Однак не всі згодні з підвищенням частки золота та біткоїна у балансі Tether.

Проблема прив’язки

Хоча казначейські облігації США все ще складають 63% резервів Tether, зростання частки біткоїна і беззаставних кредитів спричинило занепокоєння рейтингових агентств.

Два тижні тому S&P Global Ratings переглянуло здатність Tether підтримувати прив’язку USDT до долара США з рівня 4 (обмежена) до рівня 5 (слабка). Агентство зазначило збільшення частки корпоративних облігацій, дорогоцінних металів, біткоїна та забезпечених кредитів у резервах.

Агентство зауважило, що ці активи складають майже 24% загальних резервів. Ще більше занепокоєння викликає обмежена прозорість та розкриття інформації щодо високоризикових категорій активів, хоч і більшу частину резервів все ще підтримують казначейські облігації США.

Крім того, існує побоювання щодо ризику порушення прив’язки токена USDT до долара США.

S&P у своєму звіті зазначає: «Зараз біткоїн становить близько 5,6% обігу USDT, що перевищує 3,9% надлишкового забезпечення, тож резерви вже не можуть повністю поглинути падіння його вартості. Тому зниження вартості біткоїна у поєднанні зі зниженням вартості інших високоризикових активів може зменшити покриття резервів і призвести до недостатнього забезпечення USDT».

З одного боку, зміна стратегії резервів Tether здається розумним кроком для підготовки до майбутнього низькодоходного середовища. Коли ставки почнуть знижуватися — а це неодмінно станеться — ця прибуткова машина на $13 млрд не зможе працювати як раніше. Потенціал зростання золота і біткоїна може частково компенсувати втрати доходу.

З іншого боку, така зміна викликає цілком зрозуміле занепокоєння рейтингових агентств. Головне завдання емітента стейблкоїнів — зберегти прив’язку до базової валюти (у цьому випадку — долара США). Все інше, зокрема доходи, диверсифікація резервів і потенційний нереалізований прибуток, є другорядним. Якщо прив’язка буде порушена, бізнес також зруйнується.

Коли обігові токени підкріплені волатильними активами, ризики для прив’язки змінюються. Достатньо значне знецінення біткоїна — що ми спостерігаємо останні два місяці — не обов’язково зруйнує прив’язку USDT, але зменшить буфер між ними.

Історія Tether розгортатиметься разом із майбутнім пом’якшенням монетарної політики. Рішення про зниження ставок цього тижня стане першим індикатором здатності цього гіганта стейблкоїнів захистити свою прив’язку і визначити подальшу траєкторію.

Слідкуймо за розвитком подій.