Гостра дискусія биків і ведмедів: чи є прибутковий захисний ров лідера стейблкоїнів CRCL достатньо міцним

Автори: Діндан, Odaily 星球日报

Оригінальна назва: Дискусія між “биками” і “ведмедями”: Чи варто купувати лідера стейблкоїнів CRCL? Чому фінзвіти з високим зростанням не піднімають ціну акцій?

Нещодавно в китайськомовній спільноті X розгорнулася гаряча дискусія навколо питання “Чи варто купувати Circle (NYSE: CRCL)”, і громадська думка чітко розділилася на два табори. Одна сторона вважає компанію цінним активом на стейблкоїн-ринку з інституційними перевагами, інша ж регулярно ставить під сумнів крихкість її бізнес-моделі та потенційні циклічні ризики. Суперечка відображає різні логіки оцінки та очікування щодо інноваційних проєктів на ринку.

Odaily 星球日报, базуючись на численних публічних обговореннях та раціональному аналізі в спільноті, систематизував ключові аргументи та логіку обох сторін, щоб показати читачам глибші структурні розбіжності поза емоціями та позиціями.

Короткий огляд

Circle (NYSE: CRCL) з 5 червня 2025 року котирується на Нью-Йоркській фондовій біржі та пройшла типовий ціновий цикл “активу, керованого наративом”: з ціни розміщення 64 долари швидко зросла до піку в 298,9 долара, після чого поступово повернулася до майже початкового рівня (мінімум 64,9 долара біля 20 листопада 2025 р.), нещодавно відскочивши до приблизно 83,9 долара.

12 листопада 2025 року CRCL оприлюднила перший повний квартальний фінзвіт після IPO (Q3): загальний дохід 740 млн доларів (+66% р/р); чистий прибуток 214 млн доларів, EPS 0,64 долара — значно вище очікувань ринку. Ключовий драйвер — обсяг USDC, що виріс з 35,5 млрд до 73,7 млрд доларів (+108%), а також підвищення дохідності резервних активів на фоні високих відсоткових ставок.

Втім, після публікації звіту акція в перший день впала на 11,4%, за тиждень — на 20%. Ключові проблеми: високі витрати на дистрибуцію (448 млн доларів, 60% доходу), операційні витрати, надто високий внесок разових доходів (71% — від зміни справедливої вартості інвестицій), а також тиск від розблокування акцій. За даними SEC, локап після IPO завершується після публікації Q3-звіту, і з 14 листопада потенційно виходить велика кількість розблокованих акцій.

Навколо цих фактів Odaily 星球日报 зібрала точки зору @0xNing0x, Цзян Чжоер, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank та інших для зручного порівняння.

1. Чи стійка бізнес-модель: CRCL — це банк чи фінансова інфраструктура?

Цзян Чжоер вважає, що прибуток CRCL по суті — “заробіток на спреді”: користувачі міняють гроші на USDC, Circle розміщує ці кошти в держоблігаціях США та інших низькоризикових активах, отримує відсотки, віднімає операційні витрати та ділиться доходами з партнерами.

Але структура розподілу прибутку CRCL дуже невигідна для самої компанії. За протоколом, близько 61% прибутку йде Coinbase, а Coinbase володіє ще 22% USDC, і цей дохід лишається їй повністю. Тобто реальна частка прибутку, що залишається CRCL, дуже низька.

Більш того, у фазі зниження ставок така модель “спреду” стає дуже вразливою. Якщо дохідність держоблігацій довгостроково знизиться до ~2%, а операційні витрати становитимуть 1%, то після виплат каналам CRCL може навіть опинитися у збитках.

Він вважає, що поточна прибуткова структура CRCL не є результатом бізнес-ефективності, а базується на регуляторній забороні “емітенту напряму платити користувачам дохід з держоблігацій”. Це паразитна модель: як тільки регулювання послабшає або конкуренти обійдуть обмеження через кешбеки/rewards/staking, прибутковість CRCL миттєво випарується.

@0xNing0x зробив детальніший розбір структури прибутку CRCL. Чистий прибуток CRCL залежить від трьох ключових змінних — обсяг емісії USDC, базова ставка ФРС та витрати на канали збуту.

З фінзвітів випливає, що еластичність прибутку щодо цих факторів різна: по обсягу — 2,1, по ставці — 1,9, по витратах на канали — 1,3. Тобто зміна обсягу має найбільший вплив: кожні додаткові 10 млрд доларів USDC теоретично дають +114 млн доларів до прибутку (~21% еластичності).

Обидва вважають, що CRCL — це “банк під маскою ІТ-компанії”, але ринок оцінює її як tech або “банк+тех”, що є невідповідністю, і ціна акцій зрештою повернеться до реалій.

З іншого боку, BTCdayu та qinbafrank не погоджуються з порівнянням “CRCL — банк”. Вони вважають, що це поверхневе судження.

З їх точки зору, CRCL діє за моделлю “спочатку збитки, потім монополія”. Прибуток віддається не вимушено, а як стратегічний вибір для нарощування масштабу, мережевого ефекту та довіри користувачів.

Вони порівнюють із Amazon, Pinduoduo, JD: ці компанії роками були збитковими, але це були “витрати на завоювання ринку”, а не структурний дефект. Якщо оцінювати їх за поточним прибутком, можна було б вирішити, що вони “мали збанкрутувати”.

На їх думку, ринок стейблкоїнів — це поле для “переможець забирає все”. Як тільки USDC отримає незворотну перевагу в комплаєнсі та масштабі, нинішні великі витрати на розподіл перетворяться на цінову владу.

2. Чи зниження ставок проб’є модель прибутку?

Цзян Чжоер та обережніші учасники впевнені: відсоткова ставка — це життєва лінія CRCL.

Оскільки доходи Circle дуже залежать від дохідності держоблігацій, як тільки тренд спрямований вниз, дохідність CRCL системно стискається. Навіть якщо обсяг USDC трохи зросте, це не компенсує негативний вплив циклу ставок.

Вони бачать CRCL радше як “фінансовий спред-актив, чутливий до ставок”, а не компанію з внутрішнім драйвером зростання.

BTCdayu та qinbafrank вважають, що ключ не у ставці, а у масштабі.

Вони стверджують: зниження ставок буде поступовим, а справжній бум стейблкоїнів ще попереду. Після ухвалення закону про стейблкоїни, більше фінінститутів та корпорацій почне використовувати USDC, і емісія може зрости з менш ніж 100 млрд доларів до 200-300 млрд, і навіть вище.

Їх не турбує, буде ставка наступного року 3% чи 2,5%. Важливо, щоб ріст обсягу перевищував падіння ставки — тоді прибуток все одно зростатиме.

Вони вважають, що ринок надто фокусується на ставках і недооцінює потужний фактор комплаєнс-міграції масштабів.

І, що важливо, угода з Coinbase — результат переговорів, а не назавжди. Коли CRCL стане невід’ємною для ринку, позиція у переговорах зміниться.

3. Війна стейблкоїнів: чи не розчавлять CRCL гіганти?

Цзян Чжоер оцінює конкурентне поле песимістично.

Він вважає, що якщо JP Morgan чи інші гіганти повністю увійдуть у гру, CRCL буде складно конкурувати в довірі, каналах та регуляторному впливі. Гіганти можуть субсидувати, знижувати ціни чи навіть працювати у збиток для захоплення ринку.

CRCL, на його думку, не має антицензурних властивостей USDT і не є незамінною. Якщо банки масово випустять свої стейблкоїни, CRCL може опинитися на маргінесі.

@BTCdayu підкреслює: конкуренція у стейблкоїнах — це боротьба за довіру користувача. USDC вже має приховані “рви” завдяки комплаєнсу, ліцензіям, партнерам. Більшість грошей і далі надходитиме до USDC. Стратегічні альянси з Coinbase, BlackRock, JPMorgan, а також майбутнє отримання першої банківської ліцензії для стейблкоїнів у США додатково зміцнюють позиції.

BTCdayu і qinbafrank підкреслюють: це хибне розуміння логіки конкуренції стейблкоїнів.

Стейблкоїн — не простий фінансовий продукт, а типовий “мережевий продукт”. Справжній захист — це не капітал, а довіра користувачів, консенсус безпеки та витрати на міграцію.

Вони відзначають, що JP Morgan вже має схожий продукт, але це “депозитні токени” для внутрішнього користування — закрита система, більше схожа на корпоративний Q-coin, а не відкритий USDC.

Банківські стейблкоїни, на їх думку, обслуговують лише власний бізнес, а не створюють глобальну відкриту клірингову мережу. Справжні конкуренти USDC — це тільки такі самі відкриті, compliant, composable стейблкоїни.

4. Комплаєнс — це “рів”, чи прихований ризик?

Цзян Чжоер вважає, що прибуткова модель CRCL базується на регуляторній прогалині. Як тільки правила зміняться, перевага стане кайданами.

BTCdayu і qinbafrank мають протилежну думку.

Вони вважають, що шлях стейблкоїнів невідворотно веде до “легалізації”. Хто першим стане compliant, той стане частиною інфраструктури національного рівня.

У їх логіці комплаєнс — це механізм “зачистки”, а не обмеження. Зі зменшенням сірої зони перевага переходить до гравців, які вже мають глибоку compliant-стратегію, як USDC.

5. Короткострокова торгівля: розблокування, тиск продажу та таймінг

Phyrex_Ni дивиться на питання з торгової точки зору.

Його цікавить не довгострокова логіка, а короткострокова структура попиту-пропозиції. Він відзначає, що CRCL увійшла у фазу масового розблокування акцій: у керівників, засновників, співробітників та ранніх інвесторів закінчується локап.

Він не вважає, що всі ці акції будуть негайно розпродані, але попереджає: це класичний період “раптового збільшення пропозиції”, що створює додатковий тиск на ціну.

Його позиція чітка: ціна вже не дорога, але він не готовий платити “вартість часу + альтернативну вартість”, воліє дочекатися зняття невизначеностей.

6. Реальні бар’єри для платежів: структурні обмеження USDC у США

Phyrex_Ni підняв рідко обговорювану, але вкрай важливу проблему: податковий статус.

Він відзначає, що в США USDC не вважається “готівкою”, а класифікується як “актив”. Це означає, що кожна оплата USDC потенційно підлягає розрахунку капітального прибутку.

Через це USDC важко прорватися у роздрібні платежі в США. Навіть якщо регулювання дозволить, поки не зміниться податкове законодавство, масові C2C-платежі майже неможливі.

Він вважає, що це обмежує “стелю” USDC у США, і він лишиться інструментом для B2B, кросбордер-клірингу та фінансового бекенду, але не стане справжньою “цифровою готівкою”.

7. Довгостроковий потенціал: циклічний актив чи структурна можливість?

qinbafrank є типовим “довгостроковим биком”.

Його логіка проста: ринок стейблкоїнів має величезний потенціал і ще не досягнув стелі. Від кількох сотень мільярдів до кількох трильйонів — це реально.

Він вважає, що на ринку з потенціалом у 10 разів лідери та “напівлідери” мають природне право на премію. CRCL хай і не абсолютний №1, але найбільш compliant і найприйнятніший для інституцій.

На його думку, справжня задача ринку — не перейматися короткостроковими коливаннями, а у структурних можливостях обрати тих, хто має шанс на “останній консолідаційний бонус”.

Висновок

Чим дешевшою стає ціна, тим ретельніше слід досліджувати, а не легковажно відкидати. “Ведмеді” бачать короткострокові структурні ризики: надто високі витрати на дистрибуцію, залежність від ставок, тиск розблокування акцій, потенційні потрясіння від податкових і регуляторних змін; “бики” ж роблять ставку на структурні бонуси у довгій перспективі: міграцію глобальних розрахунків, інституціоналізацію compliant-стейблкоїнів і “квазі-інфраструктурний статус” мережевих продуктів після досягнення критичної маси.

Безсумнівно, у найближчі роки Circle навряд чи зможе перемогти Tether, але й нові конкуренти навряд чи швидко повторять вже досягнутий CRCL шлях комплаєнсу, мережу каналів і довіру інституцій.