Токенізація акцій непублічних компаній: чи можливо це, як це зробити, яким чином це виглядатиме?

Автор: Манквін

Останні кілька місяців тема токенізації на американському ринку акцій набрала величезної популярності, кілька платформ «токенів акцій», орієнтованих на закордонних користувачів, були запущені одна за одною, такі великі платформи, як Robinhood, продовжують діяти, а Jarsy, Republic та інші обговорюють можливість «перенесення» прав на акції таких високоякісних компаній, як SpaceX / xAI / Stripe, на блокчейн. Багато підприємців і інвесторів через це почали проявляти активність:

Чи можуть акції приватних компаній бути токенізовані?

Як відповідно дотримуватись норм? Наскільки великі відмінності між різними юрисдикціями?

Які є шляхи реалізації? У чому різниця в правах і ризиках для кожного з шляхів?

Як замовник / ініціатор / інвестор / платформа, як мені реалізувати це?

Ця стаття роз'яснює ці питання: чи можливо, як це зробити, яким чином це буде виглядати.

Чи можна токенізувати акції непублічних компаній?

Відповідь така: можна. Закони про цінні папери в різних юрисдикціях не забороняють використовувати «токени» як більш ефективні електронні документи для передачі акцій або їх економічних прав; регуляторів завжди цікавить, які права ви продаєте, як їх передають, на яких майданчиках торгують, а не те, чи використовуєте ви блокчейн.

Чому це можливо? (основна логіка)

Нейтральність носія: акції можуть бути в паперовому вигляді, електронній реєстрації або ж у вигляді записів на блокчейні; якщо вони відповідають вимогам інформаційної розкритості, придатності інвесторів та постійної відповідності чинному законодавству про цінні папери, технологічна форма не буде автоматично відхилена.

Перевірна ефективність: реєстрація – передача – розрахунок на блокчейні організовані на одному перевіряному шляху, що зменшує людські фактори та ризики контрагентів, полегшуючи міжкордонну співпрацю та автоматичне виконання.

Справжній попит на ринку: активи до IPO високої якості, але низької ліквідності, токенізація може забезпечити кращу конфігурацію, ціноутворення та проектування виходу в межах кваліфікованих інвесторів.

До якого рівня? (реальні межі)

Почніть з кваліфікованих інвесторів: більшість юрисдикцій наразі більше підтримують професійних / кваліфікованих інвесторів (такі як «PI/AI/QIB»), участь роздрібних інвесторів через інформаційну асиметрію та вимоги до відповідності все ще обмежена в короткостроковій перспективі.

Другий рівень ліквідності має «кола»: токенізація не змінює сутність «обмежених цінних паперів», список білих (реєстр відповідності) та період блокування все ще існують, реальна ліквідність переважно відбувається в регульованих місцях.

Співпраця емітента є ключовою: без згоди емітента або належного врегулювання ROFR (право першої покупки), навіть якщо продаж можливий, буде дуже важко реалізувати повні права акціонерів, максимум лише економічні права.

Коли не слід робити? (червона лінія)

Невизначеність прав власності: відсутність доказів, жодного зберігання / записів про передачу для основних часток з "1:1 відповідністю", або неможливість підтвердити їхнє справжнє походження.

Обіцянка не виконується: заявляючи "1:1 обмін на акції", але без умов співпраці з агентом передачі та емітентом.

Міжнародний маркетинг переходить межі: сприймати «глобально доступний» як гасло, ігноруючи місцеві закони про цінні папери та червоні лінії «активного залучення».

Отже, акції приватних компаній можуть бути токенізовані, з юридичної точки зору "права та правила", з технологічної точки зору "перевіряється та контролюється". Чітко визначивши три речі: право власності, можливість передачі та відповідне місце, токенізація може бути не лише здійснена, а й стабільно реалізована.

Три види токенізації

1. Справжні акції на блокчейні (перемістити "акції" безпосередньо на блокчейн)

Визначення: цей спосіб токенізації означає, що токен = сама акція, а передача токенів оновлюється разом із реєстром акціонерів.

Коли його вибрати: емітент готовий співпрацювати з реформами управління, прагнучи до «найповніших прав і найкращого доступу на вторинному ринку» у довгостроковій перспективі.

Приземлений захват (лише за трьома справами):

Статут та реєстр: статут компанії дозволяє реєстрацію в ланцюзі; зв'язок з агентом з передачі (Transfer Agent, третя особа, відповідальна за реєстрацію та передачу).

Місця та розрахунки: визначення регульованих вторинних місць (наприклад, ATS (альтернативна торгова система США, регульована SEC) та MTF (багатостороння торгова система ЄС, регульована MiFID)) та лінки розрахунків.

12(g) Управління (відповідно до розділу Закону США про цінні папери 12(g), що встановлює поріг для реєстрації публічної компанії за кількістю "власників записів" та обсягом активів): контроль статистичних даних та кількості, не перетворюйте приватне розміщення на "приблизно публічну компанію".

Не вибирати його сигнал: емітент не змінює статут, не співпрацює з передачою прав власності або не може нести витрати на розкриття / аудит та управління витратами власників.

2. Економічні права / Контрактна експозиція (як акції, але не акції)

Визначення: цей вид токенізації означає, що токени несуть економічні результати, такі як доходи / викуп / розрахунки по подіях, юридично ви зазвичай не є акціонером.

Коли його обирати: щоб швидко вийти на ринок, швидко протестувати, емітент тимчасово не відкриває реєстр акціонерів, але на ринку є сильний попит.

Приземлені захвати (фокус на трьох речах):

Умови погашення повинні бути виконуваними: чітко визначити події, що викликають викуп / обмін акцій, графік, відповідальні сторони та механізм компенсації у разі невдачі.

Регуляторний подвійний трек: США використовують Reg D 506(c) (пункт 506(c Закону про цінні папери США 1933 року, що дозволяє публічне залучення, але тільки для кваліфікованих інвесторів) + закордонний Reg S (Регламент S, правила безпечної гавані для закордонних ринків, що вимагають офшорних угод і забороняють залучення на ринок США); канали розділені, щоб уникнути "інтеграції".

Переносимість на блокчейн: контрактування / програмування білого списку, терміну блокування та декларації обмеженого перепродажу (Legend), щоб уникнути лише зберігання в PDF документах випуску.

Не обирайте його сигнал: на маркетингу натякають «ти є акціонером», або обіцяють «1:1 обмін на акції», але немає угоди про передачу / умови співпраці з емітентом.

Нагадування: неподібні активи з однаковими назвами на різних платформах не можуть бути взаємозамінними, різниці в цінових якорях (останнє фінансування / пропозиція / NAV) та шляхах викупу можуть призвести до цінових різниць на тіньовому ринку.

3. Токенізація часток фонду / SPV (непряме володіння кількома активами)

Визначення: цей спосіб токенізації означає, що токенізуються частки фонду / LP / SPV, які в свою чергу володіють акціями кількох компаній перед первинним публічним розміщенням.

Коли його обрати: для установ / сімейних офісів / заможних осіб, які прагнуть систематизованого управління, аудиту чистих активів та більш стабільного дотримання регламентів при другорядному з'єднанні.

Приземлений захват (лише за трьома справами):

Договір та розкриття інформації: фондовий договір чітко визначає вікно викупу та бокові рахунки; зрозумілі критерії оцінки та переоцінка у разі значних подій.

Прозорість витрат: плата за фонд, плата за платформу, плата за канали розкриваються поетапно, не дозволяйте інвесторам заплутатися.

Другий рівень підключення: пріоритетне підключення до регульованих місць (наприклад, ATS/MTF/RMO), основний обіг в межах кола.

Не вибирайте його сигнал: хочете ставити лише на один гарячий напрямок, дуже чутливі до блокування та вікна ліквідності, або маєте низьку толерантність до «багатошарових витрат».

Який спосіб вибрати з трьох наведених?

Щоб отримати найміцніші права: виберіть 1 справжню акцію на блокчейні (за умови, що емітент справді співпрацює).

Для швидкості та гнучкості: виберіть 2 економічні права (але закодіть «відновлення ланцюга» та «обмежений переказ»).

Необхідні системи та стабільність: виберіть 3 фонди/частки SPV (з використанням розкриття інформації та чистої вартості для довіри, вторинні операції проходять на регульованих майданчиках).

Як дотримуватись норм: «Мінімальні вимоги та канали» чотирьох юрисдикцій

(О) США

Регулювання: звертається до «які цінні папери ви продаєте, кому ви їх продаєте, як ви їх передаєте», а не до того, чи є ви ланцюгом.

Виплатні канали, які ви можете використовувати (виберіть один або комбінацію)

Reg D 506)b( (Регламент D 506)b(, виняток для приватних розміщень відповідно до Закону про цінні папери 1933 року): Не можна публічно пропонувати; допускаються незначні не кваліфіковані, але фінансово зрілі інвестори; обмеження не встановлене; Форма D (федеральна реєстрація протягом 15 днів після випуску).

Reg D 506)c( (дозволяє публічний заклик до інвестицій, але лише для кваліфікованих інвесторів): необхідно провести суттєву перевірку «кваліфікованих» (Accredited) (перевірка третіх осіб / податкові форми тощо).

Reg S (Регулювання S, міжнародна безпечна гавань): офшорна угода (Офшорна угода) + заборона на цілеспрямовані продажі на американському ринку (Немає цілеспрямованих зусиль продажу). Часто поєднується з Reg D для покриття «в межах США + за кордоном».

Як отримати вторинну ліквідність

Правило 144/144A (правила перепродажі обмежених цінних паперів; 144A призначене для QIB, Qualified Institutional Buyer - кваліфікованого інституційного покупця): визначає, хто може і коли передавати цінні папери. ATS (Alternative Trading System, альтернативна торгова система, що регулюється FINRA/SEC в США): хоче "справжній другий рівень", підключається до ATS; інакше переважно викуп на біржі / внутрішнє узгодження.

Записати обмеження в коді: білий список (тільки кваліфіковані / KYC адреси можуть володіти / передавати), період блокування та Legend (заява про обмежений перепродаж) повинні бути записані в блокчейн, а не лише написані в PPM.

Не наступайте на яму

Інтеграція ризику (Integration): 506)b( Будь-який публічний маркетинг під час 506)c(/Reg S з використанням одного й того ж доменного імені / однієї й тієї ж воронки продажів може розглядатися як одне й те саме випуск і втратити звільнення.

12)g(（«Закон про торгівлю» 12)g(, що викликає поріг «реєстраційного держателя» для публічних компаній): номінальний держатель / статистика за багатоадресними рахунками в мережі має бути узгодженою, щоб уникнути «багато гаманців = багато людей».

Одне речення для оцінки: Reg D 506)c(+Reg S – найбільш поширене двохсистемне рішення; атрибути обмежених цінних паперів залишаються незмінними, спочатку закріплюємо білий список +ATS, а потім обговорюємо «ліквідність».

(II) Гонконг

定位: акційний токен = цінний папір; не є звичайною VATP (платформа торгівлі віртуальними активами), яка може обробляти "нецінні папери VA".

Випуск / канал продажу, яким ви можете скористатися

Приватне розміщення лише для PI (професійний інвестор); залучення / реклама для публіки може призвести до виникнення обов'язків щодо ліцензування / затвердження.

Щоб здійснити угоду, зазвичай залучаються клас 1 (Торговля цінними паперами) та/або клас 7 (Надання автоматизованих торгових послуг), при цьому ATS (Автоматизовані торгові послуги, термін Гонконгу) потребує затвердження SFC; не намагайтеся вставити токени цінних паперів у VATP.

Як отримати вторинну ліквідність

Другий рівень ліквідності повинен базуватися на регульованих торгових майданчиках (з наданням послуг з угод / розрахунків ліцензованими компаніями); наразі в основному орієнтований на PI, роздрібний простір обмежений.

Не наступайте на ями

Активний маркетинг проти пасивного підключення: китайська сторінка, оцінка в гонконгських доларах, реклама в гонконзьких медіа / телефон служби підтримки можуть вважатися активним залученням громадськості Гонконгу.

Одним реченням: виконання цінних паперів у Гонконзі = ліцензія на цінні папери + тільки PI; шлях VATP не підходить.

(Три) Сінгапур

Розташування: Токени, що є цінними паперами, належать до продуктів на ринку капіталу відповідно до SFA (Закон про цінні папери та ф'ючерси); а DPT (Цифровий платіжний токен) відповідно до PSA (Закон про платіжні послуги) є двома різними системами.

Випуск / Місце, куди ви можете йти

AI/II приватні пропозиції (Accredited/Institutional Investor, акредитовані/інституційні інвестори) можуть бути доступні з виключенням проспекту, але мають обмеження на рекламу та передачу.

RMO/AE (Визнаний ринковий оператор / Затверджена біржа): для того, щоб здійснювати угоди / торгівлю, приймайте RMO/AE або працюйте в його рамках.

VCC (Компанія з змінним капіталом): дружня оболонка для фондів / портфелів, що підходить для «③ частки фонду / SPV».

Як отримати вторинну ліквідність

З основним виконанням на RMO на майданчику, рівень = AI/II; можливе підключення до регульованих закордонних майданчиків для міжмайданчикових розрахунків.

Не наступайте на яму

Сутність: в Сінгапурі є команда / операції, навіть якщо сервери знаходяться за кордоном, це може бути визнано як надання регульованих послуг у Сінгапурі.

Одне речення для оцінки: якщо хочете стабільно приземлитися, SFA приватне розміщення + RMO є основною лінією; PSA/DPT не вирішують проблему токенізації цінних паперів.

(Чотири) Європейський Союз

Розташування: ціннісні токени все ще підлягають MiFID II (Директива ЄС про фінансові інструменти II) та CSDR (Регламент про центральні цінні паперові депозитарії); MiCA (Регулювання криптоактивів) не стосується цінних токенів.

Випуск / Місце, де ви можете ходити

Звичайна система проспектів (Prospectus Regulation) або звільнення від розподілу;

DLT Пілот (Регламент 2022/858, пілотний проект інфраструктури ринку розподілених реєстрів): ліцензований DLT MTF/SS/TSS (мультиторовий торговий режим DLT / система розрахунків / інтегровані розрахунки), пілотна торгівля + розрахунки в блокчейні в умовах обмежень за масштабом і категоріями.

Як отримати вторинну ліквідність

Підключення до MTF або DLT MTF для забезпечення відповідності угодам та розрахункам; в іншому випадку можливо лише викуп на ринку / передача за угодою.

Не наступайте на ями

вважати MiCA пропуском для токенів цінних паперів; або замінити стандарт проспекту / ключової інформації на «білий папір».

Одне речення для визначення: використання «справжніх акцій / справжніх облігацій» на блокчейні, DLT Pilot + MTF - це правильний шлях; в іншому випадку слід дотримуватись традиційного шляху MiFID, технологія є лише середовищем.

Підсумок:

Вибір випуску: Американський Reg D 506)c( (можливий публічний запит) + Reg S (закордонний безпечний порт) є найбільш універсальною комбінацією; Гонконг / Нова Зеландія / Європа йдуть своїми шляхами приватних розміщень / звільнень.

Як роз'яснити другий рівень: властивості обмежених цінних паперів залишаються незмінними; білий список / період блокування / Legend повинні бути укладені в контракти та торгуватися на регульованих майданчиках (США ATS, ЄС MTF/DLT MTF, Сінгапур RMO).

Як робити маркетинг: розподілити канали за територіями та розробити антиконсолідаційний дизайн, уникати "одного лійки для продажу по всьому світу".

Як уникнути ризику: спочатку закріпіть права власності та згоду емітента; потім напишіть можливість передачі в код; і лише після цього обговорюйте оцінку та ліквідність.

Що ми можемо запропонувати

Ми спеціалізуємося на перетворенні «історії, яку можна розповісти» на продукти, які можна легально випускати, відповідно до правил обертати та виконувати зобов'язання. Спочатку я прибираю всі базові ризики (чи зрозуміле джерело акцій, чи погоджує цільова компанія, чи є обмеження на передачу), а потім надаю одну сторінку рішення: чи можна це зробити, яким шляхом пройти найшвидше і найекономніше, які ресурси та графік потрібні. Потім я записую правила випуску, передачі, розкриття та управління ризиками в контракт і систему (не тільки в PPT) і виводжу продукт на регульований вторинний ринок, щоб забезпечити «можливість торгівлі» та «можливість виконання угоди».

Ви в кінцевому підсумку отримаєте не просто сукупність юридичних термінів, а набір практичних результатів: чітку дорожню карту та ключові етапи, юридичні висновки, які можна використовувати зовні, повний пакет документів для випуску, правила відповідності, закладені в коді, плани ліквідності вторинного ринку та надзвичайні плани, а також набір операційних норм, які будуть прийнятні для банків і регуляторів. Іншими словами — я допоможу вам перетворити невизначеність на певність, зробити ризики видимими, процеси контрольованими, а результати перевіреними.

Висновок

Токенізація – це не «перетворення акцій на монети». Справжня складність полягає в тому, щоб закодувати три речі «старого світу»: право власності, можливість передачі та торгову інфраструктуру, щоб вони стабільно працювали в умовах множинних юрисдикцій. Рекомендується дотримуватися єдиного підходу – спочатку чітко викласти правові норми, а потім правильно написати код: спочатку закріпити згоду емітента /ROFR, 12)g( поріг, період розподілу та білий список, а потім говорити про оцінку, ліквідність та ринкову освіту. Зробивши це, токенізація акцій приватних компаній може вважатися справжнім продуктом, а не просто оповіданням.