Можливо, SEC США починає діяти проти компаній з шифруванням активів, чи продовжуватиметься наратив DAT?

Автор: kkk, ритм

24 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) спільно з Управлінням фінансового регулювання (Finra) оголосили про розслідування понад 200 публічних компаній, які раніше оголосили про плани щодо крипто-скарбниці, оскільки ці компанії зазнали "аномальних коливань цін на акції" напередодні публікації відповідних новин.

З тих пір, як MicroStrategy першою включила біткойн до свого балансу, «крипто-скарбниця» стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на ринку акцій США—акції нових компаній, таких як Bitmine, SharpLink, зросли в ціні десятки разів через подібні дії. За даними, опублікованими Architect Partners, з 2025 року 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 102 мільярдів доларів для придбання основних криптоактивів, таких як BTC, ETH.

Однак цей капітальний бум, підвищуючи ціни, також викликав широкі сумніви. mNAV компанії MSTR (співвідношення ринкової капіталізації до чистих активів) за місяць впав з 1,6 до 1,2, тоді як у перших двадцяти криптовалютних компаній три з чотирьох мають mNAV нижче 1. З'являються численні сумніви щодо бульбашок активів, внутрішньої торгівлі та інших питань, і ця нова хвиля інвестицій в активи стикається з безпрецедентними регуляторними викликами.

Як працює флайвіл компанії криптосховища

Фінансова модель компанії «Цайку» базується на механізмі mNAV, який по суті є рефлексивною логікою фінансового колеса, що надає компанії «Цайку» здатність мати, здавалося б, «безкінечні патрони» під час бичачого ринку. mNAV означає співвідношення ринкової чистої вартості активів, яке обчислюється як множник ринкової капіталізації компанії (P) відносно її чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті стратегії компанії «Цайку», NAV означає вартість цифрових активів, що вони утримують.

Коли ціна акцій P перевищує чисту вартість активів на акцію NAV (тобто mNAV > 1), компанія може продовжувати залучати кошти та реінвестувати залучені кошти в цифрові активи. Кожен новий випуск акцій підвищує кількість акцій у володінні та балансову вартість, що, в свою чергу, зміцнює довіру ринку до наративу компанії, сприяючи зростанню ціни акцій. Таким чином, починає обертатися замкнене коло позитивного зворотного зв'язку: підвищення mNAV → залучення фінансування → купівля цифрових активів → збільшення обсягу акцій на одну акцію → підвищення довіри ринку → зростання ціни акцій. Саме завдяки цій механіці MicroStrategy змогла протягом останніх кількох років постійно залучати фінансування для купівлі біткоїнів, не сильно розмиваючи акції.

Якщо ціна акцій і ліквідність будуть підняті достатньо високо, компанія зможе розблокувати цілий набір механізмів входу інституційних інвестицій: можна випускати боргові зобов'язання, конверсійні облігації, привілейовані акції та інші фінансові інструменти, перетворюючи наратив на ринку в активи на балансі, а потім знову підвищуючи ціну акцій, формуючи колесо. Суть цієї гри полягає в складній резонансі між ціною акцій, історією та капітальною структурою.

Однак, mNAV є двосічним мечем. Премія може свідчити про високу довіру ринку, а може бути лише спекулятивною грою. Як тільки mNAV конвергує до 1 або опускається нижче 1, ринок переходить від «логіки збільшення» до «логіки розведення». Якщо в цей час ціна токена сама падає, маховик перейде з позитивного обертання в негативний зворотний зв'язок, що призведе до подвійного удару по ринковій капіталізації та впевненості. Крім того, фінансування компаній зі стратегії казначейства також базується на маховику премії mNAV; коли mNAV тривалий час перебуває в стані знижки, простір для емісії буде заблоковано, а бізнеси малих і середніх компаній, які вже перебувають у стагнації або на межі ліквідації, будуть повністю знищені, а встановлений ефект маховика миттєво зруйнується. Теоретично, коли mNAV < 1, більш доцільним вибором для компанії є продаж активів для викупу акцій, щоб відновити баланс, але не слід узагальнювати, компанії зі знижкою також можуть означати, що їхня вартість недооцінена.

У 2022 році, під час ведмежого ринку, навіть коли mNAV компанії MicroStrategy спочатку впав нижче 1, компанія не вибрала продаж монет для викупу, а натомість через реструктуризацію боргу вирішила зберегти всі свої біткоїни. Ця логіка «мертвої охорони» походить з віри Сейлора у BTC, сприймаючи його як «актив, який ніколи не буде продано». Але цей шлях не можуть повторити всі компанії з фінансовими резервами. Більшість альткоїнових фінансових компаній самі по собі не мають стабільного основного бізнесу, а перетворення на «компанії з купівлі монет» є лише засобом виживання, без віри в це. Як тільки ринкове середовище погіршується, вони більш ймовірно продадуться, щоб обмежити втрати або реалізувати прибуток, що може призвести до паніки.

Схожі статті: «Перше продаж криптовалюти, делістинг, акції більше не є криптовалютним піхіо»

Чи існує внутрішня торгівля?

SharpLink Gaming є одним із перших випадків, які викликали збурення на ринку під час цього раунду "криптовалютного буму". 27 травня компанія оголосила про намір збільшити резервні активи до 425 мільйонів доларів у ефірах, і в день оголошення акції підскочили до 52 доларів. Проте дивно, що ще 22 травня обсяги торгів акціями суттєво зросли, а ціна акцій зросла з 2,7 долара до 7 доларів, при цьому компанія ще не оприлюднила жодної інформації та не надала жодних даних SEC.

Цей феномен «повідомлення не надіслано, а ціна акцій уже зросла» не є унікальним випадком. MEI Pharma 18 липня оголосила про запуск стратегії з придбання Litecoin на суму 100 мільйонів доларів, але за чотири дні до публікації новини акції зросли з 2,7 долара до 4,4 долара, майже подвоївшись. Компанія не подала жодних значних оновлень і не оприлюднила прес-реліз, а її представник відмовився коментувати це.

Схожі ситуації також спостерігалися в компаніях Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global та 180 Life Sciences Corp, які демонстрували різні ступені аномальних торгових коливань перед оголошенням про плани крипто-скарбниці. Чи існує витік інформації та торгівля на випередження, викликало занепокоєння у регуляторів.

Чи зруйнується DAT нараду?

«Solana Мікростратегії» консультант Upexi Артур Хейз зазначив, що криптофінансові сховища стали новим наративом у традиційних фінансах компаній. Він вважає, що ця тенденція буде продовжувати еволюціонувати в кількох основних класах активів. Однак ми повинні чітко усвідомлювати: на кожному блокчейні врешті-решт може бути лише одна-дві переможці.

Водночас ефект голови прискорено формується. Незважаючи на те, що до 2025 року вже понад 200 компаній оголосили про стратегії крипто-скарбниці, охоплюючи BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюги, фінанси та оцінки швидко концентруються в руках дуже небагатьох компаній та активів — BTC скарбниця та ETH скарбниця займають велику частину DAT компанії. У кожній категорії активів лише одна-дві компанії можуть насправді вийти вперед: BTC траса — це MicroStrategy, ETH траса — це Bitmine, SOL траса, можливо, це Upexi, решта проєктів важко може скласти конкурентоспроможну масу.

Як підтвердив Майкл Сейлор, на ринку існує велика кількість керуючих інституційними фондами, які хочуть отримати ризикову експозицію до біткойна, але не можуть безпосередньо купувати BTC і не можуть тримати ETF — але вони можуть купувати акції MSTR. Якщо ви зможете упакувати компанію, що володіє криптоактивами, у їхній «комплаєнс-кошик», ці кошти готові купувати активи, вартість яких на балансі лише $1, за $2, $3 або навіть $10. Це не ірраціонально, це інституційний арбітраж.

У другій половині циклу на ринок все ще виходитимуть нові емітенти, які звертатимуться до більш агресивних фінансових інструментів для досягнення вищої еластичності цін акцій. Коли ціни знижуються, такі дії зазвичай призводять до негативних наслідків. Артур Хейс вважає, що в цьому циклі може статися велика аварія DAT, схожа на крах FTX. У той час ці компанії зазнають невдачі, а їхні акції чи облігації можуть суттєво знецінитися, що призведе до значних коливань на ринку.

Регулятори також звернули увагу на цей структурний ризик. На початку вересня Nasdaq запропонував посилити перевірку компанії DAT; сьогодні SEC та FINRA спільно розпочали розслідування з приводу її інсайдерської торгівлі. Дії регуляторів спрямовані на зменшення простору для інсайдерської діяльності, підвищення бар'єру для виходу на ринок та ускладнення фінансування, що, в свою чергу, має знизити можливості маніпуляцій нових компаній DAT. Для ринку це означає, що «псевдолідери» будуть швидше усунуті, тоді як справжні лідируючі компанії зможуть вижити, а навіть зміцнитися завдяки своїй наративній силі.

підсумок

Наратив криптохранилищ ще триває, але поріг входу зростає, регулювання посилюється, а очищення бульбашок відбувається синхронно. Інвесторам слід не лише розуміти логіку та арбітражні шляхи, що стоять за фінансовою структурою, але й бути постійно насторожі щодо накопичення ризиків, що стоять за наративом — ця «алхімія на ланцюгу» зрештою не може відбуватися безмежно, переможець отримує все, а переможений йде з поля бою.