Демістифікація Криптовалютних Цінних Паперів: Як Тест Хові Формує Регулювання Крипто

Вступ до Крипто Регуляторної Системи

Протягом багатьох років криптовалюти функціонували під тінню регуляторного меча Дамокла - нагляду SEC. Ця стаття розглядає, як основний стандарт у законодавстві про цінні папери - Тест Хоуі - визначає, які цифрові активи кваліфікуються як цінні папери, надаючи важливі вказівки для інвесторів, які орієнтуються в складному регуляторному середовищі.

Еволюція законодавства США про цінні папери

Під час глибокої депресії Конгрес і президент Рузвельт прийняли перше федеральне законодавство про цінні папери, встановивши рамки, які досі регулюють крипто активи.

Закон про цінні папери 1933 року зосередився на регулюванні того, як компанії залучають капітал від публіки. Він вимагав від емітентів надання всебічної, чесної та правдивої інформації для захисту інтересів інвесторів - те, що Рузвельт назвав "Законом про правду в цінних паперах."

У 1934 році Конгрес прийняв Закон про цінні папери та біржову торгівлю, розширивши контроль над посередниками, такими як біржі та брокер-дилери. Основним принципом було те, що публічне розкриття інформації та захист повинні застосовуватися не лише під час первинних пропозицій, але й у торгівлі на вторинному ринку.

До 1940 року додаткове законодавство вимагало від менеджерів фондів і радників реєструватися перед управлінням активами інших, запобігаючи конфлікту інтересів через Закон про інвестиційні компанії та Закон про інвестиційних консультантів.

Акти цінних паперів 1933 року та 1934 року про фондові біржі визначають "цінні папери" в широкому сенсі, охоплюючи традиційні інвестиційні інструменти, такі як акції та облігації, але також нестандартні цінні папери, такі як "сертифікати участі в прибутках" та "інвестиційні контракти."

Як зазначив суддя Верховного Суду Тургуд Маршалл, "Конгрес визначив термін "цінні папери" дуже широко. Метою законодавства про цінні папери було регулювання інвестицій, незалежно від форми чи назви."

Тест Ховей: Визначення класифікації цінних паперів

Тест Хауі виник з визначної справи Верховного Суду 1946 року (SEC проти WJ Howey Co.), яка встановила критерії для визначення, чи кваліфікуються угоди як інвестиційні контракти відповідно до законодавства про цінні папери.

Справа стосувалася компанії з нерухомості Флориди, яка розвивала апельсинові гаї та продавала землю інвесторам, одночасно укладаючи контракти на управління для експлуатації майна від імені інвесторів.

Чим більше критеріїв тесту Хоуі відповідає транзакція, тим більше ймовірність, що вона кваліфікується як цінний папір:

1. Інвестиція грошей

Це вимагає від покупців надання фінансування ініціаторам проекту через грошову винагороду.

2. Інвестиції в спільне підприємство

Це відрізняє інвестиційні контракти від приватних угод один на один. Верховний Суд вимагає, щоб спільні підприємства продемонстрували "горизонтальну спільність", "широку вертикальну спільність" та "вузьку вертикальну спільність":

• "Горизонтальна спільність" вимагає об'єднання коштів, що пов'язує долі кожного інвестора з іншими інвесторами, часто в поєднанні з пропорційним розподілом прибутків
• «Широка вертикальна спільність» означає, що прибуток інвесторів залежить від зусиль ініціаторів проекту
• "Вузька вертикальна спільність" вимагає поєднання доходів інвесторів та зусиль інших з операційними результатами

3. Очікування прибутку

«Прибуток» може включати збільшення капіталу від початкових інвестицій або бізнес-операцій, або прибуток, отриманий за рахунок коштів покупця. Зростання цін виключно за рахунок зовнішніх ринкових сил (like загальних тенденцій інфляції або економічних development), що впливають на попит і пропозицію, не кваліфікується як «прибуток» за тестом Хоуї.

4. Прибутки, отримані виключно від зусиль інших

Це вимагає від ініціаторів проектів, організаторів або пов'язаних третіх сторін здійснення необхідних управлінських зусиль, які суттєво впливають на успіх бізнесу. Інвесторам потрібно лише сплатити визначені збори та витрати без активної участі в операціях або управлінні проектом.

Основна філософія тесту Ховей зосереджена на "захисті законних інтересів інвесторів."

Вимога "загального підприємства" існує, оскільки Верховний Суд визнав, що в таких сценаріях особи стикаються з високими витратами на належну перевірку та комунікацію. Окремі інвестори не мають стимулів для координації з іншими для збору інформації та не можуть ефективно вести переговори з ініціаторами проектів, що створює дисбаланс сил.

Щоб усунути цю диспропорцію, класифікація інвестиційних контрактів як цінних паперів допомагає інвесторам краще оцінювати та ціноутворювати інвестиційні проекти. Аналогічно, критерій "зусиль інших" чітко визначає відповідальних осіб за зобов'язання щодо розкриття інформації про цінні папери.

Підхід SEC до Крипто валют

3 квітня 2019 року SEC опублікувала рамки для аналізу цифрових активів на основі тесту Хоуі, надаючи офіційні вказівки щодо визначення, чи кваліфікуються криптовалюти як цінні папери. SEC дійшла висновку, що більшість цифрових валют відповідають першим двом критеріям Хоуі: "інвестиція грошей" та "інвестиція в спільне підприємство."

Щодо залишкових критеріїв, SEC вказала, що якщо розвиток цифрової валюти залежить від зусиль компанії або централізованої сутності, і покупці розумно очікують прибутків від своїх інвестицій, тоді криптовалюта підпадає під визначення цінних паперів. Однак, якщо цифрова валюта досягає достатньої децентралізації з чіткими випадками використання та коливаннями ціни, пов'язаними з застосуванням, а не очікуваннями прибутку інвесторів, вона може уникнути класифікації як цінний папір. SEC вже заявила, що Bitcoin і Ethereum не є цінними паперами.

Біткойн (BTC)

Колишній фінансовий директор SEC Білл Хінман уточнив у промові 2018 року, що **Біткойн не є цінним папером, але підпадає під регулювання Комісії з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) **. CFTC в основному контролює ринки деривативів, включаючи ф'ючерси, свопи та певні опціони. Ця класифікація узгоджується з думкою, що майнінг біткойнів нагадує видобуток товарів, подібний до золота або нафти.

Ethereum (ETH)

ICO Ethereum

Початкове розміщення монет Ethereum розпочалося в серпні 2014 року і тривало 42 дні, залучивши 31 000 біткойнів і продавши 60 102 216 токенів ефіру - приблизно 18,4 мільйона доларів за тодішніми обмінними курсами. На основі цієї історії ICO, це, ймовірно, відповідало б критеріям цінних паперів.

Фаза PoW Ethereum

Фаза Proof-of-Work Ethereum функціонувала подібно до Bitcoin.

Фаза PoS Ethereum

Ефіріум завершив злиття основної мережі та маякової мережі 15 вересня 2022 року, перейшовши на Proof-of-Stake (PoS). У рамках PoS валідатори ставлять 32 ETH у смарт-контракти та отримують сертифікати, що підтверджують їхні права на виведення.

Ця угода відрізняється від цінних паперів кількома способами. По-перше, смарт-контракти не використовують 32 ETH (, на відміну від компаній, які витрачають інвестований капітал на виробництво ). Завдяки сертифікатам на зняття всі стакері залишаються впізнаваними і не формують зв'язану колективну долю, позбавлену "горизонтальної спільності". По-друге, винагороди за стейкінг розподіляються алгоритмом PoS, а не постачальниками послуг (, такими як торгові платформи ), тому прибутки не походять від зусиль інших. У справжньому сценарії інвестицій ETH було б передано вузлам валідації, які інвестували б ці активи для отримання прибутків та розподіляли б частини стакерам.

Стабільні монети

14 лютого підрозділ примусового виконання SEC видав "повідомлення Уеллса" емітенту стабільної монети BUSD компанії Paxos. Пізніше того ж дня Департамент фінансових послуг Нью-Йорка наказав компанії Paxos Trust Co. припинити випуск додаткових токенів BUSD.

Щодо крипто-стейблкоїнів, чинний голова SEC Гері Генслер зазначив у промові 8 вересня 2022 року, що стейблкоїни мають характеристики, схожі на характеристики грошових ринкових фондів, інших цінних паперів та банківських депозитів, потенційно конкуруючи з ними та піднімаючи політичні питання. Він наголосив на важливості належного захисту інвесторів та запобігання незаконним діям.

Стейблкоїни в першу чергу функціонують як засіб участі в криптоплатформах або як внутрішні розрахункові токени. Чи є вони акціями фондів грошового ринку або іншими типами цінних паперів, залежить від їх конкретних атрибутів - наприклад, чи прямо чи опосередковано вони виплачують відсотки через афілійованих осіб або інші засоби, які механізми підтримують їх вартість, а також як токени пропонуються, продаються та використовуються в криптоекосистемі.

Інші Токени

Голова SEC Гері Генслер неодноразово заявляв, що більшість віртуальних активів відповідає визначенню цінних паперів.

Він наводить думку Верховного Суду 1990 року судді Тургуда Маршалла як підтримку: коли хтось залучає кошти від громадськості, і громадськість бере участь у прибутках, це є цінним папером. SEC регулює ці віртуальні активи, класифіковані як цінні папери, вимагаючи від емітентів дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та реєстрації відповідно до законів про цінні папери, забезпечуючи інвесторам можливість приймати обґрунтовані інвестиційні рішення. Крім того, SEC контролює шахрайство та маніпуляції на ринках віртуальних активів, щоб захистити інтереси інвесторів.

Чи є стейкінг цінним папером?

Деякі торгові платформи стверджують, що послуги стейкінгу не відповідають критеріям тесту Хауі:

1. Послуги стекингу не є грошовими інвестиціями, оскільки стеакери зберігають повне право власності на свої активи.
2. Провайдери послуг стейкінгу не є типовими підприємствами, оскільки процес виконується через смарт-контракти на децентралізованих мережах.
3. Нагороди за стейкінг є оплатою за валідацію блокчейну, а не інвестиційними доходами, і не становлять "розумних очікувань прибутку".
4. Постачальники послуг стекингу просто використовують публічне програмне забезпечення та комп'ютери для виконання послуг валідації без управлінських обов'язків - це ІТ-послуги, а не інвестиційні послуги, тому винагороди не виплачуються на основі "зусиль інших"

Закони про цінні папери мають на меті виправити інформаційну асиметрію та захистити інтереси інвесторів. Однак у стекингу інформаційна асиметрія не існує, оскільки всі учасники діють на прозорих блокчейнах з однаковим доступом до тієї ж інформації для верифікації транзакцій. Спроба застосувати закони про цінні папери до стекингу не приносить жодних переваг користувачам. Натомість, надмірно агресивні вимоги до авторизації завадять користувачам отримувати доступ до основних крипто-сервісів і змусить їх звертатися до офшорних, нерегульованих платформ.

Ключові висновки для інвесторів

При оцінці крипто проектів враховуйте ці елементи тесту Хоуі, щоб оцінити потенційний клас цінних паперів:

1. Інвестиції в гроші: Чи передбачає проект фінансовий внесок від інвесторів?
2. Спільне підприємство: Чи об'єднуються кошти інвесторів разом із колективними результатами?
3. Очікування прибутку: Чи головним чином інвесторів мотивують фінансові доходи?
4. Залежність від зусиль інших: Чи залежать прибутки в основному від розробників проєкту, а не від індивідуальних дій?

Проекти, що відповідають усім чотирьом критеріям, підлягають більш суворому регуляторному контролю та вимогам щодо відповідності. Розуміння цих відмінностей допомагає інвесторам орієнтуватися в еволюціонуючому регуляторному середовищі, приймаючи обґрунтовані рішення щодо інвестицій у цифрові активи.

Посилання:

[1] Чжан, Чао. Правова природа та регуляторна парадигма зміни випуску токенів безпеки — з точки зору аналізу контракту інвестицій у цифрові активи США [J]. Фінансове право, 2020(01):85-100.

[2] Сяо, Фенг. Блокчейн: Розподілений бізнес та інтелектуальне цифрове майбутнє, CITIC Press 2020.

[3] Пол Гревал. Послуги стейкінгу Coinbase не є цінними паперами. І ось чому.

** 2023-2-10**