Можливості та ризики MicroStrategy: прибуток та збитки з одного джерела

Минулого тижня ми обговорювали потенціал Lido отримати вигоду від змін у регуляторному середовищі. Цього тижня ми звернемо увагу на популярність MicroStrategy, багато представників галузі висловили свої коментарі щодо моделі роботи цієї компанії. Перетравивши та глибше вивчивши це, у мене є кілька власних думок, якими я хочу поділитися.

Я вважаю, що причина зростання ціни акцій MicroStrategy полягає в "подвоєнні вигоди Девіса". Завдяки фінансуванню для покупки BTC, бізнес-модель прив'язує зростання вартості BTC до прибутку компанії, а також шляхом інноваційного дизайну, отриманого через поєднання традиційних фінансових ринків і фінансових каналів, компанія отримує фінансовий важіль, що дозволяє їй перевищити прибуток, отриманий від зростання вартості BTC. Одночасно з розширенням обсягу утримання, компанія отримує певні права на ціноутворення BTC, що подальше зміцнює ці очікування зростання прибутку.

А ризик полягає в тому, що коли ринок BTC зазнає коливань або ризику реверсії, зростання прибутку BTC зупиниться, а під впливом витрат компанії та боргового тиску здатність MicroStrategy до фінансування значно зменшиться, що, в свою чергу, вплине на очікування зростання прибутку. Тоді, якщо не буде нових сил, які зможуть підштовхнути ціну BTC, інакше ціна акцій MSTR відносно активів BTC швидко зведеться до нуля, цей процес також називають "подвійним вбивством Девіса".

Що таке подвійний удар та подвійне вбивство Девіса

"Двійний удар Девіса" – це термін, введений інвестором-майстром Кліфтоном Девісом, який зазвичай використовується для опису явища, коли в хорошому економічному середовищі акції компанії різко зростають через два фактори:

1. Зростання прибутку компанії: компанія досягла сильного зростання прибутку, або оптимізація її бізнес-моделі, керівництва тощо призвела до підвищення прибутку.

2. Розширення оцінки: оскільки ринок більш оптимістично оцінює перспективи компанії, інвестори готові платити вищу ціну, що сприяє підвищенню оцінки акцій.

"Двійне вбивство Девіса" є протилежним, зазвичай використовується для опису швидкого падіння цін на акції внаслідок спільної дії двох негативних факторів:

1. Зниження прибутку компанії: прибутковість компанії знижується, можливо, через зменшення доходів, зростання витрат, управлінські помилки та інші чинники, що призводять до прибутку нижче за ринкові очікування.

2. Зменшення оцінки: через зниження прибутків або погіршення ринкових перспектив, довіра інвесторів до майбутнього компанії зменшується, що призводить до зниження оцінних множників і падіння ціни акцій.

Цей резонансний ефект зазвичай відбувається у акціях з високим потенціалом зростання, особливо чітко проявляється у багатьох технологічних акціях.

Як виникає висока премія MSTR

MicroStrategy перейшла від традиційного програмного бізнесу до фінансування покупки BTC. Це означає, що прибуток цієї компанії походить від капітальних прибутків, отриманих від зростання вартості BTC, що були придбані за рахунок розмивання акцій і випуску облігацій. У міру зростання вартості BTC, всі акціонерні права інвесторів відповідно зростуть.

Відмінність полягає в тому, що його фінансова спроможність приносить ефект важеля. Очікування інвесторів MSTR щодо майбутнього зростання прибутку компанії ґрунтується на зростанні її фінансових можливостей, що призводить до отримання доходу від важеля. Враховуючи, що загальна ринкова капіталізація акцій MSTR перебуває в позитивному преміумному стані відносно загальної вартості BTC, поки вона залишатиметься в цьому позитивному преміумному стані, будь-яке фінансування акцій та конверсійних облігацій, разом із коштами, отриманими для придбання BTC, подальше збільшить власний капітал на акцію.

Для Майкла Сейлора позитивна премія ринкової капіталізації MSTR над вартістю його BTC є ключовим фактором, що обґрунтовує його бізнес-модель. Тому його оптимальним вибором є те, як підтримувати цю премію, одночасно залучаючи фінансування, збільшувати свою частку на ринку та отримувати більше прав на ціноутворення BTC. Посилення прав на ціноутворення, в свою чергу, зміцнить впевненість інвесторів у майбутньому зростанні навіть за високих коефіцієнтів ціни до прибутку, що дозволить йому здійснити залучення коштів.

Ризики, які MicroStrategy приносить в індустрію

Основний ризик, який MicroStrategy приносить у галузь, полягає в тому, що ця бізнес-модель значно збільшує волатильність ціни BTC, виступаючи як підсилювач коливань. Причина цього полягає в "два удари Девіса", а період високої волатильності BTC є етапом початку всього доміно.

Коли зростання BTC сповільнюється і переходить в стадію коливань, прибуток MicroStrategy буде постійно знижуватися, навіть до нуля. У цей час фіксовані витрати на ведення бізнесу та витрати на фінансування ще більше зменшать прибуток компанії, навіть призведуть до збитків. У цей момент такі коливання постійно підриватимуть довіру ринку до подальшого розвитку цін на BTC. Це призведе до сумнівів у фінансових можливостях MicroStrategy, що, в свою чергу, ще більше знизить очікування щодо зростання прибутку. В умовах резонансу між цими двома факторами позитивна премія на MSTR швидко зменшиться.

Щоб підтримувати свою бізнес-модель, Майклу Сайлеру потрібно підтримувати статус позитивної премії. Тому продаж BTC для повернення коштів для викупу акцій є необхідною операцією, і саме в цей момент MicroStrategy почала продавати свій перший BTC.

Беручи до уваги поточний обсяг володіння Майкла Сейлора, а також те, що під час коливань або спадних циклів ліквідність зазвичай звужується, коли він починає розпродавати, то ціна BTC буде падати швидше. А прискорене падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутковості MicroStrategy, премія знизиться ще більше, що може примусити його продати BTC для викупу MSTR, в цей час почнеться "двійне вбивство Дейвіса".

Ризики конвертованих облігацій MicroStrategy

Облігація, випущена MicroStrategy, по суті є облігацією з безкоштовною опцією на купівлю акцій. На момент погашення кредитор може вимагати від MicroStrategy викупити її за раніше узгодженою конверсійною ставкою в еквіваленті акцій, але MicroStrategy може самостійно вибрати спосіб викупу, використовуючи готівку, акції або комбінацію обох. Ця облігація є беззаставною, тому ризики, пов'язані з погашенням боргу, незначні.

Інвестори в конвертовані облігації в основному використовують хедж-фонди для дельта-хеджування, щоб отримати прибуток від волатильності. Конкретна операція полягає в купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно продаючи коротко рівну кількість акцій MSTR, щоб хеджувати ризики, пов'язані з коливаннями цін на акції. В міру подальшого розвитку цін хедж-фонди повинні постійно коригувати позиції для динамічного хеджування.

Коли ціна MSTR знижується, хедж-фонди, що стоять за конвертованими облігаціями, будуть продавати більше акцій MSTR для динамічного хеджування Delta, що, в свою чергу, ще більше тисне на ціну акцій MSTR, і це негативно вплине на премію, що, в свою чергу, вплине на всю бізнес-модель. Таким чином, ризик з боку облігацій буде заздалегідь відображений через ціну акцій. Звичайно, під час висхідного тренду MSTR, хедж-фонди купуватимуть більше MSTR, тому це також є подвійним мечем.