Ethena:шифрувальна екосистема в у блокчейні пропонує найкращий вибір синтетичного долара

З приходом весни я хочу згадати статтю "Пил на земній корі", опубліковану рік тому. У ній обговорюється, як створити стабільну валюту, що не залежить від системи банків TradFi та підтримується людьми. Моя ідея полягає в поєднанні довгих і коротких позицій на безстрокових ф'ючерсних контрактах на шифрування з метою створення синтетичної одиниці законної валюти. Я назвав її "Nakadollar", використовуючи "безстрокові" короткі ф'ючерсні контракти на біткоїн і XBTUSD як спосіб створення синтетичного долара.

Через рік Гай став засновником Ethena. Гай працював у хедж-фонді з ринковою капіталізацією 60 мільярдів доларів, інвестуючи в спеціалізовані сфери, такі як кредитування, приватний капітал і нерухомість. Після того, як Гай виявив проблему Shitcoin під час DeFi Summer 2020 року, у нього виникла ідея запустити свій власний синтетичний долар. Він обрав використовувати ETH для створення стабільної монети синтетичного долара, а не BTC.

Guy вибирає ETH, тому що мережа Ethereum забезпечує рідний дохід. Верифікатори мережі Ethereum безпосередньо через протокол отримують невелику кількість ETH за кожен блок. Крім того, оскільки ETH тепер є дефляційною валютою, тривалі контракти ETH/USD, ф'ючерси та безстрокові свопи постійно мають премію порівняно з спот-ринком, що має фундаментальну причину. Тримачі коротких позицій безстрокових свопів можуть захопити цю премію. Поєднання фізичного стейкінгу ETH з короткою позицією в безстрокових свопах ETH/USD може створити високий дохід синтетичного долара. Станом на цей тиждень, ринкова дохідність ETH у доларах (sUSDe) становить приблизно >50%.

Гай назвав свій синтетичний долар "Ethena" та сформував зіркову команду для швидкого та безпечного запуску цього протоколу. У травні 2023 року, Maelstrom став засновником-радником та отримав токени управління. Пройшло 12 місяців, і стейблкоїн Ethena USDe офіційно запущено, всього через 3 тижні після виходу на основну мережу, обсяг випуску вже наблизився до 1 мільярда монет.

Я вірю, що Ethena перевершить Tether та стане найбільшою стабільною монетою. Це пророцтво потребує багато років для реалізації. Tether, можливо, є фінансовим посередником, який приносить найбільше прибутку кожному працівнику в TradFi та у сфері шифрування. Але існування Tether призначене для того, щоб задовольнити своїх бідніших банківських партнерів TradFi. Заздрість банків і проблеми, які Tether приносить охоронцям американської фінансової системи, можуть миттєво призвести до катастрофи для Tether.

Tether не є фінансовим шахрайством, і він також не брешуть щодо резервів. Я дуже поважаю людей, які заснували та керують Tether. Але, дозволю собі зауважити, Ethena переверне Tether.

Ця стаття буде поділена на дві частини: по-перше, я поясню, чому Федеральна резервна система, Міністерство фінансів США та великі американські банки, пов'язані з політикою, хочуть знищити Tether. По-друге, я глибше досліджу Ethena. Я коротко представлю, як було побудовано Ethena, як вона підтримує прив'язку до долара, а також ризикові фактори. Нарешті, я надам модель оцінки для токена управління Ethena.

Заздрість, ненависть

Tether( код: USDT) є максимальною стабільною монетою, що обчислюється за обсягом обігу токенів. 1 USDT = 1 долар. USDT відправляється між гаманцями на різних публічних блокчейнах, таких як Ethereum. Щоб підтримувати прив'язку, Tether зберігає 1 долар на банківському рахунку за кожну одиницю USDT в обігу.

Якщо немає банківського рахунку в доларах США, Tether не зможе виконувати функції створення USDT, зберігання доларів, які підтримують USDT, та викупу USDT.

Банківські партнери Tether:

• Британський Банк і Траст
• Кантор Фіцджеральд
• Капітальний Союз
• Ансбахер (англ.
• Дельтек Банк і Траст

У переліку з п'яти банків тільки Cantor Fitzgerald зареєстрований у США. Але жоден з цих п'яти банків не має основного рахунку у Федеральній резервній системі. Можливість Tether переміщати та тримати долари повністю залежить від мінливих агентських банків. Враховуючи розмір інвестиційного портфеля Tether у державні облігації США, я вважаю, що їхнє партнерство з Cantor є критично важливим для подальшого входження на цей ринок.

З точки зору TradFi, Tether є банком з повною резервною базою, також відомим як вузький банк. Банк з повною резервною базою приймає лише депозити і не видає кредитів. Єдина послуга, яку він надає, це перекази. Він майже не виплачує відсотки на депозити, оскільки вкладники не стикаються з жодним ризиком. Якщо всі вкладники одночасно вимагатимуть повернення грошей, банк може негайно задовольнити цю вимогу.

Федеральна резервна система не підтримує модель банків з повною резервною капіталізацією, що не має відношення до шифрування, а стосується способу функціонування доларового грошового ринку. Федеральна резервна система хоче зменшити кількість резервів банків, щоб стримати інфляцію. Це називається кількісною строгістю (QT).

Модель банків з повними резервами суперечить встановленим цілям ФРС. Банки з повними резервами не видають кредити, що означає, що 100% депозитів зберігаються як резерви в ФРС. Якщо ФРС почне видавати ліцензії банкам з повними резервами, які займаються бізнесом, подібним до Tether, це посилить збитки центрального банку.

Tether не є ліцензованим банком США, тому не може безпосередньо вносити кошти в Федеральний резерв і отримувати відсотки на залишки резервів (IORB). Але Tether може вносити готівку в фонди грошового ринку, а фонди грошового ринку можуть використовувати програми зворотного викупу (RRP). RRP подібний до IORB, Федеральний резерв повинен виплачувати відсоткову ставку між нижньою та верхньою межами федеральних фондів, щоб точно визначити позицію торгівлі короткостроковими ставками. Казначейські векселі (T-bills) є безкупонними облігаціями терміном до одного року, чия прибутковість торгівлі дещо перевищує ставку RRP. Тож, хоча Tether не є банком, його депозити інвестуються в інструменти, за які Федеральний резерв та Міністерство фінансів США сплачують відсотки. Tether має близько 81 мільярда доларів інвестицій у фонди грошового ринку та T-bills. Tether йде проти Федерального резерву. І Федеральний резерв це не подобається.

Tether протистоїть Федеральній резервній системі, оскільки Tether виплачує 0% відсотків на залишки USDT, але може заробляти приблизно відсотків на рівні верхньої межі фонду Федеральної резервної системи. Це і є чистий процентний марж (NIM) Tether. Можна уявити, що Tether в захваті від підвищення процентних ставок Федеральною резервною системою, оскільки за менше ніж 18 місяців NIM зросла з практично 0% до близько 6%.

Tether не є єдиним емітентом стабільної монети, який протистоїть Федеральній резервній системі. Circle( код: USDC) та всі інші стабільні монети, які приймають долар і випускають токени, роблять те ж саме.

Якщо банк з якихось причин відмовиться від Tether, Федеральна резервна система також не зможе допомогти. Насправді, сир Федеральних резервних радників буде більшим, ніж маленький товстун Сема Бенкмана-Фріда під час нестандартного візиту до Тіффані Чан.

А що з "поганою жінкою" Єлен? Чи є у її Міністерства фінансів якісь непорозуміння з Tether?

Tether занадто великий

Міністр фінансів США Джанет Єллен потребує добре функціонуючого ринку державних облігацій США. Лише так вона зможе позичити необхідні кошти для покриття щорічного дефіциту бюджету в десятки трильйонів доларів. Після 2008 року обсяг ринку державних облігацій США зростав разом з бюджетним дефіцитом. Чим більший обсяг, тим він вразливіший.

Tether зараз є одним з 22 найбільших власників державних облігацій США. Якщо Tether з якоїсь причини повинен буде швидко продати свої облігації, це може спричинити хаос на глобальному ринку облігацій. Я кажу "глобальний", оскільки всі законні боргові інструменти в певній мірі оцінюються на основі кривої державних облігацій США.

Якщо банківські партнери Tether відмовляться від Tether, Йеллен може втрутитися наступними способами:

Можливо, вона встановить розумний строк для Tether, щоб продовжувати бути клієнтом, щоб їй не доводилося терміново продавати активи для задоволення вимог щодо викупу.

Можливо, вона заморозить активи Tether, що унеможливить продаж будь-яких активів, поки не вважатиме, що ринок може поглинути активи, які має Tether.

Але Єллен точно не буде допомагати Tether шукати ще одного довгострокового банківського партнера. Зростання Tether та подібних стабільних монет, які обслуговують ринок шифрування, створює ризики для ринку державних облігацій США.

Якщо Tether вирішить купити облігації, які ніхто не хоче, а саме довгострокові облігації з терміном більше 10 років, замість короткострокових векселів, які всі хочуть, Єллен, можливо, стане на їхній бік. Але чому Tether має ризикувати термінами, щоб заробити менше, ніж на короткострокових державних облігаціях? Це пов'язано з інверсією кривої доходності, де у блокчейні довгострокові ставки нижчі за короткострокові ставки.

Найсильніша рука американської мирної фінансової машини вважає, що Tether не повинен існувати. І все це не має нічого спільного зі шифруванням.

Tether надто багатий

Аналізатори Maelstrom підготували спекулятивний баланс і звіт про прибутки та збитки для Tether. Вони поєднали інформацію, яку Tether оприлюднила, зі своїми власними оцінками, щоб створити цей звіт.

Доход кожного співробітника Tether становить 62 мільйони доларів. У списку немає жодного банку, який міг би з цим зрівнятися. Прибутковість Tether є ще одним прикладом того, як шифрування вплине на найбільший перехід багатства в історії людської цивілізації.

Чому ці великі банки не пропонують стабільні монети, які конкурують з прив'язаними до фіатних валют? Кожен співробітник Tether отримує вищу зарплату, ніж ці банки, але без цих банків та інших подібних, Tether не міг би існувати.

Замість того, щоб вимагати від Tether скасувати банківські послуги, можливо, один з цих банків може купити Tether. Але чому їм це потрібно? Звичайно, не заради технологій. Завдяки прозорості у блокчейні, код для розгортання смарт-контракту Tether-клону вже в Інтернеті.

Якщо б я був генеральним директором американського банку, який підтримує існування Tether, я б негайно відкликав їхні банківські рахунки і запропонував конкурентний продукт. Перший американський банк, який запропонує стабільну монету, швидко займе ринок. Як користувач, мати монету JPMorgan менш ризиковано, ніж мати Tether. Перша є відповідальністю "занадто великих для банкрутства" банків, по суті, це відповідальність імперії. Друга є відповідальністю приватної компанії, яку зневажає вся американська банківська система та її регулятори.

Я не маю причин вірити, що один американський банк змовляється, щоб повалити Tether. Але це не має значення. Чому власники Tether - це крипто-ліхтарі, які проводять час на Багамах, а існування Tether на 100% залежить від доступу до американської банківської системи, але вони можуть заробити більше, ніж Джеймі Даймонд, всього за кілька торгових днів? Що може вас захопити, ну....

З розвитком牛市 у шифруванні, будь-які акції, пов'язані з бізнесом шифрування, будуть зростати. Через паніку на ринку нерухомості, пов'язану з поганими кредитами, акції одного з американських банків знижуються, і якщо він увійде на ринок стабільних монет шифрування, його оцінка зросте. Це може стати всім необхідним імпульсом для американського банку, щоб зрештою конкурувати безпосередньо з такими компаніями, як Tether, Circle.

Якщо IPO Circle проходитиме успішно, очікується, що банківська система постане перед викликом. Компанії зі стабільними монетами, такі як Circle та Tether, через відсутність конкурентної переваги, їхня торгова ціна має бути нижчою за прибуток. Успішний вихід Circle на біржу сам по собі є комедією.

Немає більшої гори ніж ця...

Я щойно пояснив, чому знищити Tether для банківської системи США простіше, ніж перемогти Каролін-Елісон на математичній олімпіаді. Але як екосистема шифрування, чому ми повинні створювати ще одну стейблкойн, прив'язану до фіатних грошей?

Дякуючи Tether, ми дізналися, що ринок шифрування капіталу прагне до стабільної монети, прив'язаної до фіатних валют. Проблема в тому, що послуги, які надають банки, дуже погані, адже через відсутність конкуренції банки не можуть покращити ситуацію. Використовуючи Tether, будь-хто з доступом до Інтернету може здійснювати платежі в доларах цілодобово.

( Tether має дві основні проблеми:

1. Користувачі не можуть отримувати жодних часток з NIM Tether.

2. Навіть якщо Tether діє відповідно до правил, американська банківська система може закрити його за одну ніч.

Чесно кажучи, користувачі будь-якої валюти зазвичай не діляться доходами від емісії монет. Утримання готівки в доларах не дозволяє вам ділитися прибутком Федеральної резервної системи... але це, безумовно, призведе до втрат. Тому тримачі USDT не повинні очікувати отримання будь-якого NIM від Tether. Проте є група користувачів, які повинні отримати компенсацію, а саме — у блокчейні криптовалютних бірж.

Основне застосування Tether – це фінансування торгівлі криптовалютами. Tether також забезпечує майже миттєвий спосіб переміщення фіатної валюти між торговими майданчиками. Як біржі криптовалют, біржі надають Tether корисність, але не отримують за це жодної винагороди.