Ризики та перспективи компаній з резервами Біткойн

Півроку тому ми вперше опублікували звіт про компанію, яка тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy). За цей час компанія не лише змінила назву, а й розширила асортимент фінансових продуктів, продовжила накопичувати Біткойн та спонукати багато компаній наслідувати її стратегічну модель. Сьогодні компанії з запасами Біткойна, здається, розцвітають.

Зараз настав час для оновлення. Ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами Біткойна прогнозам у початковому звіті, і знову спробуємо підсумувати майбутній напрямок цієї тенденції.

Пробудження тривоги

Минулого грудня компанія Strategy здавалася непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) з доходів від Біткойна зросли більш ніж на 60% в річному вимірі, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, обережно висловлених у звіті того часу, або висміювалися, або ігнорувалися, або зіткнулися з недоброзичливими запереченнями. Наразі акції, оцінені в доларах або Біткойнах, залишаються на тому ж рівні, що й тоді, практично немає доказів на підтримку тих прогнозів.

На жаль, мало хто розуміє або усвідомлює найважливіший висновок звіту за грудень минулого року — він стосується джерел доходів від Біткойн. Тому ми знову підкреслимо проблеми з цим показником компанії та чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн прибуток — тобто зростання кожної акції Біткойн — насправді тече з кишень нових акціонерів до старих.

Багато нових акціонерів купують акції з надією отримати високі доходи в Біткойн, але ці доходи або безпосередньо походять від покупки акцій звичайних акцій через рекордну емісію ATM компанії, або опосередковано через купівлю акцій, позичених нейтральним хедж-фондом, що володіє конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є пірамідальна частина в діяльності компанії — публічно хвалитися доходами в Біткойн, які значно перевищують будь-які традиційні доходи, при цьому приховуючи той факт, що ці доходи не походять від продажу товарів чи послуг компанії, а беруть початок від нових інвесторів. Вони є джерелом доходу, а збори їх важко зароблених грошей будуть тривати, поки вони готові надавати фінансування. Масштаб цього збору пропорційний рівню плутанини, а цей рівень плутанини можна виміряти через премію звичайних акцій в порівнянні з чистими активами компанії. Ця премія постійно культивується та підтримується через складні, але привабливі корпоративні наративи, обіцянки та фінансові продукти.

Потрібно чітко розуміти, що навіть якщо компанія в сфері Біткойн навмисно чи випадково створила фінансову піраміду, це не означає, що Біткойн сам по собі є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метал служив стандартом валюти, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали коли-небудь були або є фінансовими пірамідами. Коли я висуваю це звинувачення компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з точки зору визначення, а не з безглуздої перебільшеної мови.

Накопичення все ще триває

Компанія Strategy 9 грудня минулого року оголосила про покупку близько 21 550 монет Біткойн за приблизно 21,55 мільярда доларів (середня ціна близько 98 783 доларів за монету Біткойн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску АТМ в рамках програми "21/21", запущеної раніше того ж року. Лише через кілька днів компанія знову придбала понад 15 000 монет Біткойн через випуск АТМ, а потім оголосила про покупку ще близько 5 000 монет Біткойн.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій пропонується збільшити кількість авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів акцій до 10,33 мільярда акцій, що становить збільшення в 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також буде збільшена з 5 мільйонів акцій до 1,005 мільярда акцій, що становить збільшення в 200 разів. Хоча це не дорівнює загальному обсягу випущених акцій, цей крок надає компанії більшу гнучкість у майбутніх фінансових операціях, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередившись одночасно на привілейованих акціях, компанія також може дослідити ще один спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє приблизно 446000 монет Біткойн, а дохідність Біткойн становить 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала документ 8-K, в якому заявила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, матиме пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій матимуть сильніші права на майбутні грошові потоки.

Початковою метою фінансування було 2 мільярди доларів. Під час підготовки нових інструментів, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450,000 монет Біткойн. В кінці місяця компанія вимагала викупити всі конверсійні облігації, що підлягають викупу в 2027 році, і обміняти їх на нововидані акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конверсійних облігацій Strategy, найбільші покупці — фонди, які здійснюють гамма-торгівлю та нейтральне хеджування — зазвичай вибирають дострокове конвертування, а потім випуск нових конверсійних облігацій, а не утримують старі облігації до закінчення терміну.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, при цьому кожна акція має накопичений дивіденд у розмірі 8% з правом на викуп по 100 доларів за акцію. Насправді це означає, що кожного кварталу буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари за акцію, або виплата буде припинена, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1 000 доларів). Коефіцієнт конверсії визначено як 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можуть бути конвертовані в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент подібний до постійного колл-опціону, який виплачує дивіденди, прив’язаного до звичайних акцій Strategy. У разі необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від емісії Strike та звичайних акцій ATM для придбання приблизно 7,600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій – 1 березня 2030 року, ціна конвертації становить приблизно 433 долари за акцію, а премія за конвертацію – близько 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 Біткойнів. Незабаром після цього компанія випустила новий проспект емісії, що дозволяє випускати до 21 мільярда доларів Strike постійних привілейованих акцій, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий, більш масштабний план.

Спори та кроки постійних привілейованих акцій: поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбітні плани фінансування, було випущено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Як і Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% грошових дивідендів щорічно — виплачуваних щоквартально — на відміну від 8% грошових або звичайних дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але має пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-яка затримка у виплаті дивідендів буде компенсована в майбутньому через вищі дивіденди, які можуть досягати максимальних 18% річної ставки дивідендів. Під час випуску, початкова кількість планованих 5 мільйонів акцій, здається, збільшилася до 8,5 мільйонів акцій, залучивши понад 700 мільйонів доларів США. Завдяки звичайним акціям та активності випуску Strike через ATM компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її володіння Біткойном перевищило 500 000 монет. У квітні основна діяльність з регулярного випуску звичайних акцій через ATM тривала, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. Активність Strike через ATM також продовжувалася, але через можливу низьку ліквідність зібрані кошти були незначними. Завдяки цим коштам загальний обсяг Біткойна у Strategy перевищив 550 000 монет.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій через ATM на загальну суму 21 мільярд доларів. Це повідомлення було зроблено невдовзі після вичерпання частини ATM в рамках початкового "21/21 плану". Випуск розпочався практично відразу, що дозволило накопичити більше Біткойн. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" розширюється за рахунок нових привілейованих акцій, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск цінних паперів з фіксованим доходом на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) на випуск Strife постійних привілейованих акцій через ATM на суму 2,1 мільярда доларів. Наприкінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для купівлі нових Біт.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний привілейований акціонерний капітал, схожий на Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових некумулятивних грошових дивідендів, не має функції конвертації акцій, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до збільшення приблизно на 10,000 монет Біткойн.

Біткойн-скарбниця компанії

Незалежно від того, усвідомлюють вони, що наратив не може вічно впливати на реальність, концепція прибутку від Біткойн у Strategy швидко поширилася серед управлінських команд багатьох малих компаній у всьому світі. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичували величезні багатства через постійний продаж акцій роздрібним інвесторам, і тому почали наслідувати цю модель. Постійні продажі інсайдерів Strategy можна перевірити, переглянувши численні документи Form 144.

Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати прибуток за рахунок нових акціонерів. Але все це врешті-решт закінчиться, багато компаній через традиційний основний бізнес опинилися в скрутному становищі або навіть зазнали невдачі, перейшовши на сміливу стратегію біткойн-скарбниці. Ці компанії стануть першими, які в умовах погіршення ситуації будуть змушені продавати біткойн-активи для погашення боргів.

Такі приклади можна навести багато, але я вважаю, що це вже пояснює проблему: компаніями, які стали сховищами Біткойн, не є Microsoft, Apple чи NVIDIA, а ті, які на межі краху, без виходу. Ці компанії, що опинилися у скрутному становищі, звернули свої погляди на Майкла Сейлора та його стратегію, вважаючи, що вони знайшли чіткий шлях до багатства. Імітуючи цю так звану фінансову алхімію, вони зараз залучені до величезного перерозподілу багатства, а бульбашка сховищ Біткойн наближається до свого завершення.

Коли пазл розбивається

Хоча Strike, Strife та Stride є частиною цього вражаючого компанійного пазлу, їх пріоритети вищі за акції. Конвертовані облігації також, причому не всі облігації в даний час "прибуткові". Майбутній вільний грошовий потік завжди має спочатку задовольнити потреби цих інструментів, а залишок може бути розподілений між акціонерами. У добрі економічні часи це, очевидно, не є проблемою, оскільки коефіцієнт заборгованості компанії відносно низький; але в погані економічні часи вартість активів компанії суттєво знижується, а боргові зобов'язання залишаються — немов висока загроза нависає над будь-яким новим кредитором. Через явище, відоме як "борговий висячий" (Debt Overhang), будь-який новий кредитор буде вагатися щодо позик, використаних для погашення інших боргових зобов'язань. Спочатку захоплююча нарація та перебільшення врешті-решт можуть обернутися проти їх творця.

Це все погіршується через тривалість ведмежого ринку Біткойна. В цей час багато компаній, які мають труднощі з Біткойнами, ще більше тиснутимуть на активи, продаючи їх. Іншими словами, чим популярнішою стає стратегія Strategy, тим глибшим буде майбутнє падіння Біткойна, що може повністю знищити акціонерну вартість більшості компаній, які дотримуються цієї стратегії до останнього моменту.

Підсумок

Коли торгова ціна звичайних акцій перевищує чисті активи, компанія може створювати безризиковий прибуток для старих акціонерів, передаючи багатство новим покупцям акцій, які випускаються. Ця практика продовжиться у формі масштабніших випусків звичайних акцій через ATM, супроводжуючись деякими новими, незрозумілими "інноваційними продуктами", хоча зовнішні спостерігачі можуть висловлювати протест або незадоволення щодо розмивання акціонерного капіталу.

У наступному раунді ведмежого ринку Біткойн, ціна акцій Strategy знизиться до — і в кінцевому підсумку впаде нижче — рівня чистих активів на акцію, завдаючи величезних збитків у біткойнах інвесторам, які сьогодні купують акції з премією. Сьогодні найкращою дією, яку можуть вжити інвестори Strategy, є наслідування дій компанії та її інсайдерів: продати акції!

Біткойн вже не є основною стратегією цієї компанії, а також не є основною стратегією тих, хто постійно з'являється, компаній-біткойн-скарбниць; це ти.