Макроекономічні ризики та нові активи: погляд майстра хедж-фонду

У сучасній фінансовій історії ризики часто виникають з колективного хибного сприйняття "безпеки", а не з самого ризику. Як сказав один відомий макроінвестор, "усі дороги ведуть до інфляції" — це не ринкова перевага, а безвихідний вибір системи. У його макрообразі біткойн більше не є ідеалізованою "валютою майбутнього", а є інстинктивною реакцією ринків капіталу на "втечу від кредитної системи" в умовах розпаду нинішнього макроуправління, це реконструкція структури активів глобальних інвесторів у пошуках нових притулків після краху віри в суверенні облігації.

Цей інвестор не є криптовалютним фанатиком. Він розглядає біткойн з точки зору керуючого макрофондом, як системного менеджера ризиків. На його думку, біткойн є еволюцією класу активів, це "капітальний стрес, що природно виникає після зниження довіри до фіатних валют, посилення монетизації боргу та зникнення інструментів центрального банку", його дефіцитність, несуверенний характер і прозорість аудиту формують нові "механізми валюти". "Це єдине, що людство не може регулювати в постачанні, тому я буду наполягати на зберіганні", - сказав він.

Ця точка зору щодо конфігурації базується на цілісному макроекономічному контексті: боргові пастки, економічні ілюзії, фінансова репресія та довгостроковий інфляціонізм. На його думку, ця система відштовхує традиційні фінансові активи в зону, де ціноутворення втрачає свою ефективність, тоді як біткойн, золото та якісні акціонерні активи формують нове покоління "макро трійки" для протидії бюджетному дефіциту, виснаженню кредиту та банкрутству суверенних переконань.

Пастка боргів та економічні ілюзії: Фінансовий дисбаланс є головною темою сучасного світу

Цей інвестор неодноразово підкреслював, що Сполучені Штати в даний час стикаються не з циклічними труднощами, а з структурною фінансовою незворотною кризою. Суть цієї кризи полягає в тому, що уряд під тривалими низькими процентними ставками та фісковою стимуляцією постійно "попереджає майбутнє", підвищуючи борг до рівня, з якого неможливо вийти звичайними фіскальними інструментами. Він зазначив:

"Якщо ми серйозно не вирішимо питання витрат, ми швидко збанкрутуємо."

Він навів ключові показники, які мають великий вплив:

• Загальний обсяг державного боргу федерації перевищує 35 трильйонів доларів, що становить приблизно 127% від ВВП;
• Щорічний бюджетний дефіцит перевищує 2 трильйони доларів, і він продовжує існувати впродовж тривалого часу без війни та рецесії;
• Щорічні податкові надходження становлять лише 5 трильйонів доларів, співвідношення боргу до доходів наближається до 7:1;
• Протягом наступних 30 років лише витрати на відсотки перевищать витрати на оборону;
• Згідно з прогнозом Бюджетного управління Конгресу США, до 2050 року федеральний борг США може досягти 180-200% від ВВП.

Він називає цю ситуацію "борговою пасткою": чим вищі відсотки, тим більший фінансовий тягар для уряду; чим нижчі відсотки, тим сильніші очікування інфляції на ринку, і чим менш популярними стають облігації, тим більше зрештою зростуть витрати на фінансування. Пастка в тому, що кожен політичний вибір є неправильним.

Ще серйознішим є "ілюзорне тривання" на інституційному рівні. Він запозичує термін реслінгу "kayfabe" і вказує на виставкову природу поточної фінансової та монетарної політики США:

"Між політиками, ринком і суспільством існує певна угода, що фінансовий стан є сталим... хоча всі знають, що це не так."

Ця структурна відмова створює поверхневий спокій на ринку, накопичуючи системну нестабільність. Як тільки спрацьовує механізм (, наприклад, якщо аукціон державних облігацій зазнає невдачі, кредитний рейтинг буде знижено, або раптове зростання інфляції ), це може перетворитися на "момент Мізскі": тобто тривала м’яка монетарна політика та ілюзія підтримки раптово закінчуються, ринок знову оцінює ризики, що призводить до різкого зростання доходності та обвалу цін на облігації. Він неодноразово попереджав про цю "логіку переломного моменту":.

"Фінансова криза визрівала багато років, але спалахнула лише за кілька тижнів."

Проблема поточного ринку не в тому, "чи буде крах", а в тому, коли сприйняття зміниться. Доки "економічний кайфейб" залишатиметься на сцені, ринок не буде активно переоцінюватися. Але коли цей сценарій буде змушений закінчитись, інвестори різко змінять свої позиції в короткостроковій перспективі, втікаючи від усіх активів, що залежать від суверенного кредиту — переважно державних облігацій США, а біткоїн може стати одним із тих, що рятують.

Зворотне вірування в облігації: "Віддача-вільність-ризик" американських облігацій

Протягом останніх кількох десятиліть одним із "загальновідомих" принципів побудови інвестиційного портфеля було виділення певного відсотка довгострокових державних облігацій як "безризикового" активу для хеджування падіння ринку акцій, економічної рецесії та системних ризиків. Але в рамках цього макроінвестора ця логіка повністю підривається. Він публічно оголосив наприкінці 2024 року:

"Я не хочу тримати жодних фіксованих доходів активів."

Він далі пояснив, що довгострокові американські державні облігації переживають системну кризу "цінового дисбалансу":

"Їхнє ціноутворення абсолютно неправильне. Федеральна резервна система утримуватиме короткострокові процентні ставки на занадто низькому рівні занадто довго. Але на довгому кінці ринок буде чинити опір. Добровольці повернуться."

Те, що він називає "义警", є "债券义警" на ринку, тобто активні інвестори, які протистоять фінансовій експансії уряду, розпродають облігації та підвищують процентні ставки. Озираючись на жовтень 2023 року, прибутковість 10-річних державних облігацій США на деякий час перевищила 5%, і ринок висловив свої сумніви щодо фінансової стабільності. Він вважає, що це всього лише репетиція, справжній переворот ще не настав.

Він описав власників довгострокових облігацій як "полонених кредитної ілюзії":

"Державні облігації можуть залишатися безризиковими в номінальному вираженні, але вони обов'язково втратять купівельну спроможність. Тому вони не є безризиковими. Вони є ризиком без прибутку."

Він підкреслив, що це судження не є короткостроковою тактичною веденням ринку, а є виключенням з довгострокової структурної конфігурації. "Нульовий фіксований дохід" не призначений для отримання прибутку на різниці або уникнення волатильності, а походить з заперечення кредитної та цінової логіки всього класу облігаційних активів. У епоху, коли бюджетний дефіцит не може бути скорочений, монетарна політика більше не є незалежною, а центральний банк відступає від фінансування суверенітету, суть облігацій полягає у довірі до волі уряду. Якщо ця довіра похитнеться через високу інфляцію та неконтрольовану фінансову політику, облігації більше не будуть "баластом", а стануть вибухівкою.

Для цього він запропонував структуровану торгову рамку з процентними ставками: торгівля на крутизну кривої прибутковості. Його ідея полягає в тому, що:

• Бичачий фронт ( 2-річний ): Очікується, що центральний банк значно знизить процентні ставки в найближчі 12 місяців для підтримки фіскального стимулювання ( "Ви знаєте, що ми суттєво знизимо короткострокові ставки наступного року." );
• Шорт на довгострокові (30-річні ): Довгострокові ставки будуть зростати через занепокоєння ринку щодо майбутньої інфляції, дефіциту та фінансової стабільності;
• Комбінована чиста експозиція: ставка на криву переходить з "інверсії" до "нормальної" крутості, що вказує на значний зворотний поворот у логіці ціноутворення ризиків на ринку облігацій.

Глибше судження полягає в тому, що в рамках макроекономічного розподілу активів визначення "безпеки" само по собі перебудовується. Колишні безпечні активи — тобто державні облігації США — більше не є безпечними на фоні фінансового домінування; натомість біткоїн, завдяки своїй стійкості до цензури, не кредитності й обмеженості, поступово стає для ринку "новим безпечним активом", що входить до основи портфеля.

Логічна переоцінка біткоїна: від "маргінальної валюти" до "макроякоря"

Цей інвестор у 2020 році вперше публічно оголосив про збільшення своїх вкладень у біткойн, що викликало величезну увагу традиційного Уолл-стріт. Тоді він назвав його "найшвидшою кіньми на трасі", маючи на увазі, що біткойн є активом, який найкраще реагує на глобальне пом'якшення грошово-кредитної політики та очікування інфляції. А у 2024-2025 роках він вже не розглядає біткойн лише як найсильніший ризиковий актив, а вважає його інструментом "інституційного хеджування", необхідною позицією для протидії неконтрольованим ризикам політики та неповерненню фінансових криз.

Його основна точка зору обертається навколо п'яти рівнів:

1. Рідкість є основною валютною характеристикою біткойна

"Це єдине, що людство не може регулювати в постачанні."

На його думку, обмеження біткойна в 21 мільйон є крайнім проявом монетарної дисципліни, фундаментальним опором "довільному розширенню балансу" центральних банків. На відміну від золота, шлях випуску біткойна повністю передбачуваний і повністю підлягає аудитуванню, а прозорість в блокчейні майже усуває "простір для монетарних маніпуляцій". На фоні того, що "масова інфляція валюти" стає нормою, ця рідкість сама по собі є захистом.

2. Динаміка попиту та пропозиції має "недостатнє відповідність вартості"

"Біткоїн має 66% характеристик зберігання вартості золота, але його ринкова капіталізація становить лише 1/60 від золота. Це говорить мені, що з ціною біткоїна щось не так."

Це його цінова модель, яку він запропонував ще в 2020 році, а до 2025 року оновив цю структуру: ринкова прийнятність біткоїна перевищила ранні показники, схвалення ETF, інституційні покупки, регуляторна ясність суттєво зросли; при цьому грошова ефективність золота зменшується. Тому наприкінці 2024 року він чітко заявив: "Якщо б я зараз мусив вибрати один актив для боротьби з інфляцією, я б вибрав біткоїн, а не золото."

3. Висока волатильність ≠ високий ризик, ключовим є "вагова конфігурація волатильності"

Він неодноразово підкреслював, що ризик біткоїна не в тому, що "він буде коливатися", а в тому, що інвестори не можуть правильно оцінити і розподілити ризики:

"Волатильність біткоїна в п'ять разів більша, ніж у золота, тому вам потрібно використовувати інший підхід до конфігурації."

Він зазначив: у портфелі інституцій, біткойн повинен бути розподілений у пропорції 1/5 до золота. Наприклад, якщо частка золота становить 5%, тоді частка біткойна повинна бути близько 1%, і його слід купувати через ETF або регульовані ф'ючерси. Це не тактична спекуляція, а стандартний підхід до високоволатильних активів у контексті управління ризиками.

4. Інституційне прийняття прискорює популяризацію біткоїну

Інвестиційна компанія, в якій він працює, розкрила у документі 13F за третій квартал 2024 року, що володіє понад 4,4 мільйона акцій певного ETF на спотовий біткойн, ринкова вартість якого перевищує 230 мільйонів доларів, що вчетверо більше, ніж у попередньому кварталі. Цей крок є не лише відображенням особистих суджень, але й попереджувальним сигналом про участь інституційних коштів у біткойн-інвестиціях через регульовані канали.

5. Біткоїн є конфігураційним якорем проти "грошевої суверенності"

"Біткоїн повинен бути в кожному портфелі."

Він більше не розуміє біткойн як "агресивний актив", а вважає його структурним інструментом для Хеджування, єдиним неполітизованим активом в умовах безвиході фінансового скорочення, глибокої монетизації боргу та процесу знецінення суверенних кредитів. Цей актив неминуче з'явиться в "портфелі захисту від інфляції" великих інституцій, і його статус поступово наблизиться до золота, акцій високоякісних технологічних компаній та інших активів з високою ліквідністю.

"Швидкість втечі" та принципи конфігурації: реструктуризація активів в рамках тривимірної моделі хеджування

Коли інвестори починають розглядати активи з точки зору "комплексного захисту", їхня увага більше не зосереджена на максимізації прибутку, а на тому, чи система все ще може самостійно функціонувати в умовах неконтрольованих ризиків. Цей інвестор не прагне "зробити ставку на ціну" через свою конфігурацію біткоїнів, а прагне створити макроекономічну захисну рамку, здатну витримати хибні оцінки політики, фінансову дезорганізацію та повторну оцінку ринку. Він визначає біткоїн, золото та акції як "тріаду проти інфляції":.

"Комбінація біткойна, золота та акцій може бути твоїм найкращим інвестиційним портфелем для боротьби з інфляцією."

Але ця тріада не є рівноцінною або статичною, а динамічно розподіляється залежно від волатильності, оцінки та політичних очікувань. Він у цьому контексті сформував цілу низку принципів дії:

1. Баланс волатильності:

Вагу біткоїна в портфелі потрібно коригувати відповідно до волатильності, зазвичай не більше 1/5 від частки золота; під час сильних циклічних переломів або етапів ліквідних криз необхідно також хеджувати частину біткоїна за допомогою опціонів.

2. Структурне розміщення:

Біткоїн не є тактичною позицією, не змінюється через одноразову зустріч центрального банку або дані про інфляцію за певний місяць; він є бар'єром активів, призначеним для логіки "зростання ризику суверенних кредитів".

3. Інструментальне впровадження:

Він використовує певний біткоїн ETF та позиції з біткоїн-ф'ючерсів, щоб уникнути бар'єрів зберігання монет та відповідності; ліквідність та прозорість цього механізму також є ключовими для участі інституцій.

4. Ліквідність防火墙:

Він виступає за контроль ризику емоційної торгівлі на етапі "різкого перезначення" шляхом обмеження добового зносу біткойна та встановлення механізму виходу з максимальним падінням для забезпечення стабільності портфеля.

Ця група стратегій врешті-решт побудувала хеджувальну структуру на основі біткоїна. А роль біткоїна в цій структурі, скоріше, є "страховим полісом валютної системи", ніж "спекулятивним об'єктом".

Майбутня структура довіри: від суверенної фінансової системи до алгоритмічного консенсусу

Логіка конфігурації біткоїна справжнім стрибком, а не з його цінової динаміки, а з підриву структури довіри до суверенної валюти на ринку. Основне судження цього інвестора полягає у тому, що нинішня глобальна валютна система переживає "безшумний переворот": грошово-кредитна політика більше не контролюється незалежними центральними банками, а стала інструментом фінансування для фінансових органів, функція валюти.