Huobi Growth Academy｜Глобальний звіт про стратегію стейблкоїнів: від доларової гегемонії до фінансової оперативної системи

Резюме

Стабільні монети еволюціонували з “криптоорієнтованих розрахункових інструментів” в “інфраструктуру глобальної цифрової долларизації”. За останні два роки загальна капіталізація глобальних стабільних монет зросла з близько 120 мільярдів доларів до приблизно 290-300 мільярдів доларів, встановивши історичний рекорд; міжланцюгові розрахунки та переміщення коштів стали найсильнішими реальними випадками використання, а попит на “валютну заміну” на ринках, що розвиваються, забезпечив тривалий структурний зсув. США на законодавчому рівні закріпили федеральну структуру стабільних монет через Закон GENIUS, що створило “правила – пропозиція – попит” трикутну резонансну систему в контексті розширення доларових стабільних монет; ЄС, Гонконг, Японія та інші основні економіки також надали свої шляхи регулювання та індустріалізації. Тим часом, структурна концентрація “надмірної долларизації”, різниця в резервних активах і операційних стимулах, а також потенційний “виштовхуючий ефект” CBDC (цифрові валюти центральних банків) становлять основні елементи політики та бізнес-ігор на наступному етапі.

1. Загальний огляд ринку стабільних монет

З точки зору масштабу та структури, стабільні монети переживають тричастковий момент зростання “обсягу—ціни—використання”. По-перше, це аспект “обсягу”: з третього кварталу 2025 року авторитетні та галузеві ЗМІ майже синхронно подали спостереження в інтервалі “наближається/вперше перевищує 300 мільярдів доларів”, тоді як асоціація галузі AFME з боку ринків капіталу в звіті за вересень з більш обережним показником у 2860 мільярдів доларів. Ця різниця більше пов'язана з різними статистичними вікнами та охопленням, але напрямок “повернення та оновлення історичного максимуму” вже не викликає суперечок, а AFME далі вказує, що частка стабільних монет, що ціноутворюються в доларах США, досягає 99,5%, що підвищує структурну визначеність “однополярної доларизації” до історичного піку; одночасно FN London, що належить Financial Times, підходить до питання з точки зору емітентів, показуючи довгострокове оточення двох олігархів USDT та USDC на ринку та ліквідності, їхня сумарна частка в різних показниках/часових точках залишається в межах 70–80%, що зміцнює прив'язку доларових стабільних монет до кривої коштів на блокчейні та системи ціноутворення. По-друге, це аспект “використання”: міжкордонні розрахунки/грошові перекази та B2B-переміщення коштів стали найсильнішим двигуном прийняття у реальному світі. Morgan Stanley Investment Management повідомляє, що в 2024 році обсяг міжкордонних стабільних монет у Туреччині перевищить 63 мільярди доларів, а Індія, Нігерія, Індонезія та інші країни входять до списку країн з високим рівнем прийняття; цей попит не є “внутрішнім обігом криптовалюти”, а є системною заміною для традиційних міжкордонних фінансових тертя та невизначеності; далі Visa у своєму останньому білому папері розширює технічні рамки стабільних монет з “платежів” на “міжнародне кредитування/інфраструктуру кредитування на блокчейні”, підкреслюючи, що за допомогою комбінації програмованих готівки та смарт-контрактів глобальне кредитування отримає автоматизацію, низький рівень тертя та високу перевіряємість на всьому життєвому циклі “угода—контракт—виконання—кліринг”. Це означає, що гранична цінність стабільних монет буде переходити від “зниження витрат на міжкордонні платежі” до “переписування функції виробництва міжнародних кредитів”. По-третє, це аспект “ціни” (тобто ефективності та фінансових умов): L2 Ethereum (такі як Base) та високопродуктивні публічні блокчейни (такі як Solana) створюють мережу розрахунків “останній кілометр” з нижчою затримкою та нижчими витратами в поєднанні з токенізованими активами RWA та короткостроковими державними облігаціями, що робить стабільні монети не лише “переміщуваними доларами”, але й “можливими для повторного закладення, доступними до фінансових кривих” долара, таким чином зменшуючи радіус обігу коштів та підвищуючи ефективність обігу за одиницю часу. Ці три компоненти разом сприяли переходу від циклічного відновлення до структурного проникнення: ринкова капіталізація “збільшується”, доларова прив'язка “зміцнюється”, сценарії “поглиблюються”, і через вищий рівень повторного використання коштів стабільні монети переходять з “посередника” до “бази робочого капіталу та генерування кредиту”. На цій кривій короткострокові громадські думки або випадкові події (наприклад, нещодавнє випадкове надмірне карбування окремих стабільних монет під час внутрішніх переказів з швидким скасуванням) більше відіграють роль стрес-тестування “управління ризиками та візуалізації аудиту”, не змінюючи основний тренд: історичний максимум на загальному рівні, доларова екстремальність на структурному рівні, розширення використання з “платежів” до “кредиту”.

В аспекті рушійних сил попитова та пропозиційна сторони сформували “реальні потреби × правила винагороди” у вигляді подвійної кривої, що посилило зазначене тройне зростання. Попит спочатку походить від “грошової заміни” в країнах, що розвиваються, де в умовах високої інфляції та девальвації макроекономічна обстановка підвищує явність спонтанного використання долара на блокчейні як “твердих грошей” та засобу розрахунків. Спільне спостереження Morgan Stanley та Chainalysis показує, що знизу вгору міжнародні платежі/грошові перекази стають найбільш швидким проникненням стабільних монет і мають типовий контрциклічний характер, тобто “чим більше турбулентності, тим більше зростання”; попит також походить від обмежень ефективності робочого капіталу глобалізованих компаній: міжнародна електронна комерція, зовнішня торгівля, платформи для виходу на міжнародні ринки та економіка розробників потребують швидкості надходжень T+0/в хвилину та низької ймовірності відмови, тому стабільні монети стають “другою траєкторією заміни SWIFT/мережі кореспондентських банків”, а під впливом технологічних вигод багатоланцюгових рішень та поширення L2, витрати на “останні милі” постійно знижуються. Міжнародні розрахунки/грошові перекази, B2B платежі та обертання фондів стають першим сильним сценарієм “реального світу”. Пропозиційна сторона в основному відображає криву регуляторних вигод: Закон США “GENIUS Act” набирає чинності 18 липня 2025 року, вперше на федеральному рівні встановлюючи єдину межу регулювання стабільних монет, жорстко вимагаючи 100% високої ліквідності резервів (долари США або короткострокові державні облігації тощо) та місячного розкриття резервів, а також чітко визначаючи повноваження викупу, зберігання, нагляду та виконання, що еквівалентно запису “безпеки – прозорості – можливості викупу” в законодавство як суворе зобов'язання; Гонконгський “Закон про стабільні монети” набирає чинності 1 серпня 2025 року, встановлюючи рамки ліцензування та межі діяльності, а Управління грошового обігу вже опублікувало супутні сторінки та деталі для забезпечення якості резервів, механізмів викупу та прозорого управління ризиками; ЄС MiCA почне поступово діяти з кінця 2024 року, в той же час ESMA послідовно випускає другі та треті регуляторні технічні стандарти та керівництва з компетенції, що свідчить про те, що Європа включає стабільні монети до “фінансової інфраструктури” наглядової системи. Результат чіткого регулювання має два аспекти: по-перше, суттєво знижує невизначеність з дотриманням норм для емітентів, розрахункових мереж та торгових точок, знижуючи тертя “реального світу”; по-друге, змінює функцію “ризику – прибутку – масштабу” в галузі, перетворюючи зовнішні витрати на безпеку резервів та розкриття інформації на витрати на дотримання норм, тим самим підвищуючи бар'єри входу до галузі та прискорюючи процес посилення сильніших гравців. Поєднуючи технологічну криву публічних блокчейнів (поширення L2/висока TPS) та криву фондів RWA (токенізація короткострокового боргу/інтеграція фондів грошового ринку на блокчейні), стабільні монети завершили перехід від “входу в міжнародні платежі” до “основи міжнародного кредитування та блокчейн-капітальних ринків”: Visa в останньому білому документі чітко зазначила, що стабільні монети стануть базовим рівнем “глобальної кредитної екосистеми”, автоматизація в кредитуванні перед, під час та після, означає, що генерування, обіг та ціноутворення кредиту переходять від “ручного та документального” до “кодового та даного”; це також пояснює, чому в умовах історичного піку загального обсягу та структурного доларизації, логіка індустрії переключилася з “циклічного відновлення” на “структурне проникнення”. У цьому процесі три стріли: закріплення федерального рівня в США, ліцензування в Гонконзі та реалізація MiCA в ЄС, створюють міжконтинентальний системний вплив, що зумовлює глобальну експансію стабільних монет з “комерційного явища” на “системний проект політики та фінансової інфраструктури”, забезпечуючи надійний, перевіряємий та комбінований базовий капітал та розрахунковий рівень для наступних більш складних модулів торгового фінансування, таких як міжнародний кредит, сек'юритизація дебіторської заборгованості, фінансування запасів, факторинг тощо.

Друге, тенденції та аналіз стабільних монет у доларах США

У глобальній структурі стейблкойнів доларовий стейблкойн США є не просто ринковим продуктом, а ключовою точкою глибокого впровадження національних інтересів та геополітичних фінансових стратегій. Його логіку можна зрозуміти з трьох вимірів: підтримка доларового гегемонії, зменшення фінансового тиску та домінування у формуванні глобальних правил. По-перше, доларовий стейблкойн став новим інструментом для підтримки міжнародного статусу долара. Традиційна доларова гегемонія залежить від статусу резервної валюти, системи SWIFT та механізму нафтового долара, але за останні десять років глобальна тенденція до “доларизації” хоча й повільна, все ж постійно зменшує долю розрахунків та вагу резервів долара. У цьому контексті розширення доларового стейблкойна пропонує асиметричний шлях, обминаючи суверенну валютну систему та контроль за капіталом, безпосередньо передаючи “доларову ціннісну пропозицію” кінцевим користувачам. Незалежно від того, чи йдеться про економіки з високою інфляцією, такі як Венесуела та Аргентина, чи про трансакції в міжнародній торгівлі в Африці та Південно-Східній Азії, стейблкойн по суті став “цифровим доларом” для жителів та підприємств, проникаючим у місцеві фінансові системи з низькими витратами та малим тертя. Це проникнення не потребує військових чи геополітичних інструментів, а досягається через спонтанну ринкову поведінку, що реалізує “цифрову доларизацію”, тим самим розширюючи радіус охоплення доларової екосистеми. Як зазначає останнє дослідження JPMorgan, до 2027 року розширення стейблкойнів може принести долару додатковий структурний попит у 1,4 трильйона доларів, ефективно компенсуючи частину тенденції до “доларизації”, що означає, що США реалізували низьковитратне розширення грошової гегемонії через стейблкойн.

По-друге, доларові стабільні монети стали важливими новими покупцями, які підтримують ринок державних облігацій США на фінансовому рівні. Хоча попит на державні облігації США залишається сильним, безперервне розширення бюджетного дефіциту та коливання процентних ставок створюють тривалий тиск на фінансування уряду США. Механізм емісії стабільних монет природно пов'язаний з потребою в розміщенні високоліквідних резервів, а відповідно до вимог закону «GENIUS Act», ці резерви повинні складатися переважно з короткострокових державних облігацій США або готівкових еквівалентів. Це означає, що в міру того, як ринкова капіталізація стабільних монет поступово зростає від кількох сотень мільярдів до десятків трильйонів доларів у майбутньому, резервні активи, що їх підтримують, стануть стабільною та постійно зростаючою покупною силою на ринку державних облігацій США, виконуючи роль, подібну до “псевдоцентробанківських покупців”. Це не лише покращить структуру термінів державних облігацій США, але й може знизити загальні витрати на фінансування, забезпечуючи нову “структурну опору” для фінансів США. Кілька дослідницьких установ вже змоделювали, що до 2030 року потенційний обсяг стабільних монет може досягти 1,6 трильйона доларів, що призведе до збільшення попиту на державні облігації США на кілька сотень мільярдів доларів. Нарешті, США досягли стратегічного переходу від “придушення” до “приєднання” на етапі формування правил. Ранній регуляторний підхід не був дружнім до стабільних монет, законодавці побоювалися, що вони становлять загрозу для грошово-кредитної політики та фінансової стабільності. Однак у міру розширення ринкового обсягу США швидко усвідомили, що не можуть придушити цю тенденцію, і замість цього перейшли до моделі “визнання - регулювання - приєднання”. Закон «GENIUS Act» як знакова законодавча ініціатива набуде чинності в липні 2025 року та встановить єдину регуляторну рамку на федеральному рівні. Цей законопроєкт не лише накладає обов'язкові вимоги до якості резервів, ліквідності та прозорості, а також чітко визначає паралельну легітимність каналів емісії банків та небанківських установ, одночасно включаючи AML/KYC, механізми викупу та відповідальність за зберігання в жорсткі нормативні вимоги, що забезпечує постійне функціонування стабільних монет у контрольованих межах. Що ще більш важливо, цей законопроєкт надає США перевагу на етапі формування міжнародних стандартів, завдяки демонстраційному ефекту федерального законодавства, США зможуть виводити свою логіку регулювання стабільних монет на майбутніх багатосторонніх платформах, таких як G20, МВФ, Базельський комітет, що дозволяє доларовим стабільним монетам не лише займати домінуюче становище на ринку, але й стати “дефолтним стандартом” в інституційній сфері.

Отже, стратегічна логіка США щодо стейблкоїнів у доларах реалізувала триступеневе злиття: в міжнародному валютному вимірі стейблкоїни є продовженням цифрової доларизації, що дозволяє підтримувати та розширювати гегемонію долара з низькими витратами; в фінансово-бюджетному вимірі стейблкоїни створюють новий довгостроковий попит на ринку державних облігацій, полегшуючи фінансовий тягар; в вимірі регуляторних норм США через Законодавство GENIUS завершили процес легалізації та інтеграції стейблкоїнів, забезпечуючи собі домінуюче слово в майбутньому глобальному цифровому фінансовому порядку. Ці три стратегічні опори не лише доповнюють одна одну, але й створюють резонанс у практиці: коли ринкова капіталізація стейблкоїнів у доларах досягне трильйонів доларів, це підсилить міжнародний валютний статус долара, підтримуючи сталість внутрішнього фінансування бюджету, а також встановить глобальні стандарти на рівні правових норм і правил. Ефект накладання “інституційної пріоритетності” та “мережевої переваги” робить стейблкоїни в доларах не лише ринковим продуктом, але й важливим інструментом для національних інтересів США. У майбутній глобальній конкурентній структурі стейблкоїнів цей захисний мур залишиться на довгий час, тоді як стейблкоїни, що не належать до долара, хоча й можуть мати певний потенціал розвитку на регіональних ринках, навряд чи зможуть найближчим часом підривати центральну позицію стейблкоїнів у доларах. Іншими словами, майбутнє стейблкоїнів - це не лише ринковий вибір цифрових фінансів, але й валютна стратегія в контексті великої геополітичної гри, і США очевидно вже зайняли найвищу позицію в цій грі.

Третє, тенденції та аналіз нестабільних монет, не прив'язаних до долара США

Загальна картина нестабільних монет, не пов'язаних з доларом, починає виявляти типові риси «глобальної слабкості, локальної сили». Озираючись на 2018 рік, їхня частка на ринку коливалася близько 49%, майже досягнувши рівноваги з доларовими стабільними монетами. Однак всього за кілька років ця частка впала до менш ніж 1% «нуль з кількома десятими», а платформа галузевих даних RWA.xyz навіть оцінила крайній мінімум на рівні 0.18%. Євро стало єдиною стабільною монетою, яка має видимість у абсолютних масштабах, з загальною капіталізацією близько 456 мільйонів доларів, займаючи більшу частину простору нестабільних монет, не пов'язаних з доларом, тоді як інші стабільні монети, такі як азійські та австралійські, все ще перебувають на початковій стадії або на стадії випробувань. Тим часом, асоціація з ринків капіталу ЄС AFME в своєму вересневому звіті зазначила, що частка доларових стабільних монет зросла до 99.5%, що означає, що глобальна ліквідність практично повністю залежить від одного джерела – долара. Це надмірне зосередження створює структурний ризик: якщо в США виникнуть екстремальні регуляторні, технологічні чи кредитні шоки, ефект виливу швидко передасться на глобальні ринки через платіжний рівень. Отже, просування нестабільних монет, не пов'язаних з доларом, не є простим комерційним змаганням, а є стратегічною необхідністю для підтримки системної стійкості та грошового суверенітету.

У не-доларовому таборі єврозона йде попереду. Впровадження законодавства ЄС “MiCA” забезпечує безпрецедентну правову визначеність для випуску та обігу стейблкоїнів, компанія Circle оголосила, що її продукт USDC/EURC повністю відповідає вимогам MiCA і активно просуває стратегію мульти-ланцюгового розгортання. Завдяки цьому капіталізація єврових стейблкоїнів досягла тризначного зростання до 2025 року, лише EURC зросла на 155%, з 117 мільйонів доларів на початку року до 298 мільйонів доларів. Хоча абсолютний обсяг все ще значно менший за доларові стейблкоїни, динаміка зростання очевидна. Європейський парламент разом із ESMA та ECB активно впроваджують технічні стандарти та регуляторні правила, встановлюючи суворі вимоги до випуску, викупу та резервування, поступово створюючи екосистему з дотриманням норм. Шлях Австралії відрізняється від єврозони, більше орієнтуючись на традиційне банківське управління зверху вниз. Чотири великі банки ANZ та NAB випустили A$DC та AUDN відповідно, а ринок роздрібних платежів заповнює ліцензована платіжна компанія AUDD, яка в основному зосереджена на трансакціях через кордон та оптимізації ефективності. Проте загальний розвиток все ще залишається на етапі невеликих пілотних проектів, не сформувавши масштабних роздрібних застосувань. Найбільша невизначеність полягає в тому, що національна єдина правова база ще не введена, тоді як Центральний банк Австралії (RBA) активно досліджує цифровий австралійський долар (CBDC), який, якщо буде офіційно випущено, може замінити або навіть витіснити існуючі приватні стейблкоїни. У майбутньому, якщо регуляція буде послаблена, завдяки підтримці банків та двом перевагам роздрібних платіжних сценаріїв, австралійський стейблкоїн має потенціал для швидкого масштабування, але його замінність або доповнювальні відносини з CBDC залишаються невирішеним питанням. Корейський ринок демонструє парадокс: незважаючи на високий рівень прийняття криптоактивів у цілому, розвиток стейблкоїнів майже зупинився. Ключовим фактором є серйозна затримка в законодавстві, яке, за прогнозами, набуде чинності не раніше 2027 року, що призвело до того, що бізнес-імперії та великі інтернет-платформи обрали колективне очікування. Додатково, регулятори схиляються до просування “контрольованих приватних ланцюгів”, а також брак та низька прибутковість на внутрішньому ринку короткострокових державних облігацій ставлять емітентів під подвійний тягар у питаннях прибутковості та комерційних стимулів. Гонконг, в свою чергу, є одним із небагатьох випадків, коли “регуляція випереджає події”. У травні 2025 року Законодавча рада Гонконгу ухвалила “Положення про стейблкоїни”, яке набуло чинності 1 серпня, ставши першим у світі основним фінансовим центром, що запровадив повну регуляцію стейблкоїнів. Гонконгська грошова адміністрація згодом опублікувала деталі реалізації, чітко визначивши межі дотримання норм для прив'язки до гонконгського долара та внутрішнього випуску. Проте, в той час як інституційні норми впроваджуються, ринок переживає “локальне охолодження”. Частина китайських компаній, під впливом обережної позиції внутрішнього регулювання, обирає поступове просування або затримку подачі заявок, що призводить до зниження активності на ринку. Очікується, що до кінця 2025 року або на початку 2026 року регулятори видадуть дуже обмежену кількість ліцензій у рамках “обережного темпу - поступового відкриття” для проведення пілотних проектів. Це означає, що хоча Гонконг має переваги міжнародного фінансового центру та попереджувальних норм, його темп розвитку обмежується контролем за міжкордонним капіталом та ризиками на материковому ринку, що залишає невизначеність щодо ширини та швидкості розширення ринку. Японія ж пройшла унікальним шляхом у проектуванні системи, ставши інноваційним зразком “сильно регульованого трасту”. Завдяки “Закону про виправлення фінансових зобов'язань”, Японія встановила регуляторну модель “трастового управління + ліцензовані фінансові установи”, що забезпечує повну регуляцію стейблкоїнів у рамках правової системи. Восени 2025 року JPYC отримав схвалення стати першим законним стейблкоїном ієни, випущеним платформою Progmat Coin від Mitsubishi UFJ Trust, з планом випустити 1 трильйон ієн протягом трьох років. Резервні активи прив'язані до депозитів Японського банку та державних облігацій (JGBs), мета - забезпечення міжнародних переказів, корпоративних розрахунків та екосистеми DeFi.

В цілому, стан розвитку нестабільних монет, не пов’язаних з доларом, можна охарактеризувати як “загальна криза, місцева диференціація”. У глобальному контексті екстремальна концентрація доларових стабільних монет зменшила простір для інших валют, що призвело до значного скорочення частки нестабільних монет, не пов’язаних з доларом. Проте в регіональному вимірі євро та єна представляють собою довгострокову стратегію “суверенності та правової визначеності”, яка має можливість сформувати диференційовану конкурентоспроможність у сфері міжнародних платежів та фінансування торгівлі; Гонконг, завдяки своїй ролі фінансового центру та перевагам у регуляціях, зберігає унікальну позицію; Австралія та Корея все ще перебувають на етапі дослідження та спостереження, швидкість прориву залежить від правової бази та позиціонування CBDC. У майбутній системі стабільних монет нестабільні монети, не пов’язані з доларом, можуть не зуміти кинути виклик домінуванню долара, але їхня присутність має стратегічне значення: вони можуть слугувати буфером та резервним варіантом для системних ризиків, а також допомагати країнам підтримувати валютний суверенітет в цифрову епоху.

Чотири, інвестиційні перспективи та ризики

Інвестиційна логіка стабільнихcoinів переживає глибоку парадигмальну зміну, переходячи від минулого “монетного” мислення, яке зосереджувалося на цінових показниках токенів та частці ринку, до “грошового потоку та правил” як основи. Цей перехід є не лише оновленням інвестиційної перспективи, але й неминучою вимогою для всієї індустрії, яка переходить від крипто-орієнтованої фази до фінансової інфраструктури. З точки зору верстки індустріального ланцюга, найбільш безпосередньо виграють з цього видавці. Емітенти стабільнихcoinів, хранителі, аудиторські організації та управлінці резервів отримують чіткі шляхи відповідності та інституційні гарантії з моментом впровадження “GENIUS Act” у США, а також реалізації MiCA в Європейському Союзі та Гонконзького “Постанови про стабільніcoinи”. Вимоги до обов'язкових резервів та щомісячного розкриття інформації, хоча й підвищують експлуатаційні витрати, також підвищують бар'єри для входу в індустрію, прискорюючи підвищення концентрації в секторі та зміцнюючи масштабні переваги провідних емітентів. Це означає, що основні установи можуть реалізувати стабільний грошовий потік завдяки доходам від процентних ставок, розміщенню резервних активів та перевагам відповідності, формуючи ситуацію “сильний завжди сильніший”.

Крім емітентів, наступним важливим напрямком інвестицій стануть клірингові та торгові мережі прийому. Хто першим інтегрує стейблкоіни в систему ERP і транскордонну платіжну мережу підприємств у великих масштабах, зможе побудувати стійкий грошовий потік при оплаті комісійних, розрахункових зборів, фінансових послуг з управління оборотним капіталом. Потенціал стейблкоїнів полягає не тільки в обміні в ланцюжку, але і в тому, чи зможуть вони стати «повсякденним грошовим інструментом» в процесі бізнес-операцій. Ця вбудованість, як тільки вона буде впроваджена, вивільнить довгострокові, передбачувані грошові потоки, подібні до ровів, побудованих компаніями платіжних мереж. Ще одним примітним зв'язком є RWA (активи реального світу) та токенізація короткострокових боргів. З розширенням стейблкоїнів розподіл резервних коштів неминуче потребуватиме пошуку джерел збуту, а токенізація короткострокових казначейських облігацій та фондів грошового ринку не тільки відповідає вимогам дотримання резервів, але й будує ефективний міст між стейблкоїнами та традиційними фінансовими ринками. Очікується, що в кінцевому підсумку ринок фінансування токенів стейблкоїнів і короткострокових облігацій сформує замкнутий цикл, що зробить всю криву ліквідності долара в ланцюжку більш зрілою. Крім того, Regtech та управління ідентифікацією в ланцюжку також є сферами, які варто розгорнути. Закон GENIUS Act of the United States, MiCA Європейського Союзу та нормативні акти Гонконгу спільно наголошують на важливості управління KYC, AML та чорними списками, що означає, що «відкриті публічні мережі, які можна регулювати» стали консенсусом галузі. Технологічні компанії, які надають модулі ідентифікації та відповідності в ланцюжку, відіграватимуть важливу роль у майбутній екосистемі стейблкоїнів. З точки зору регіонального порівняння, Сполучені Штати, безсумнівно, є ринком з найбільшими масштабними дивідендами. Перевага долара США та чіткість федерального законодавства дозволяють банкам, платіжним гігантам і навіть технологічним компаніям бути глибоко залученими до треку стейблкоїнів. Об'єктами інвестування є як емітенти, так і будівельники фінансової інфраструктури. Можливості для ЄС полягають у врегулюванні B2B інституційного рівня та екосистемі DeFi, деномінованій у євро, а структура відповідності MiCA та очікування цифрового євро разом формують ринковий простір із принципом «надійність + відповідність» як основою. Очікується, що Гонконг стане плацдармом для офшорного розподілу юанів, гонконгського долара та транскордонних активів, особливо в контексті стриманого просування китайських установ, а іноземні та місцеві фінансові установи можуть отримати швидший доступ. З іншого боку, Японія створила високобезпечну модель за допомогою моделі «сильного нагляду, заснованого на довірі», і якщо JPYC та його подальші продукти зможуть досягти масштабу випуску в трильйон ієн, це може змінити структуру попиту та пропозиції деяких JGB. Австралія та Південна Корея все ще перебувають на стадії дослідження, і інвестиційні можливості більшою мірою відображаються в невеликих пілотних проектах та періоді вікна після оприлюднення дивідендів за політикою. З точки зору оцінки та ціноутворення, модель доходу емітента може бути спрощена до процентного доходу від резервних активів, помноженого на AUM, з поправкою на коефіцієнт акцій та стимулюючі витрати. Масштаб, спреди, коефіцієнти погашення та витрати на дотримання вимог є ключовими факторами при визначенні прибутковості. Дохід мережі розрахунків та приймання платежів в основному надходить від сплати комісійних, розрахункових зборів та фінансової доданої вартості, а основними змінними є щільність продавців, глибина інтеграції ERP та рівень втрат відповідності. Дохід ринку капіталу в ланцюжку безпосередньо пов'язаний із чистою відсотковою маржею, програмованим кредитним запасом і прибутковістю капіталу з поправкою на ризик, а ключове полягає в стабільності джерела активів та ефективності вибуття за замовчуванням.

Однак ризики в секторі стейблкоїнів також не слід недооцінювати. Найголовніший ризик полягає в системній концентрації. Наразі частка стейблкоїнів, прив'язаних до долара, складає 99,5%, а глобальна ліквідність на блокчейні майже повністю залежить від єдиного джерела долара. Якщо в США відбудеться значний зворотний законодавчий поворот, посилення регуляцій або технічні події, це може викликати глобальні ланцюгові шоки внаслідок знецінення. Ризик повторного ціноутворення регулятора також існує, навіть якщо в США буде прийнято Закон GENIUS, деталі його реалізації та міжвідомча координація можуть змінити криву витрат і межі для нерегульованих емітентів. Сильні обмеження ЄС MiCA можуть змусити деяких закордонних емітентів “вийти з ЄС” або перейти на обмежений режим; високі витрати на дотримання норм у Гонконгу та Японії, суворе зберігання та умови доповнення підвищують бар'єри для капіталу та технологій. Потенційний “вибивальний ефект” CBDC також не слід ігнорувати; якщо цифровий євро та цифровий австралійський долар будуть впроваджені, це може створити системні переваги у таких сферах, як державні послуги, оподаткування та виплата соціальних благ, стискуючи простір для приватних стейблкоїнів у сценаріях, що оцінюються в національній валюті. Операційні ризики також очевидні: нещодавно у деяких емітентів сталися випадки надмірної емісії, хоча їх можна швидко скасувати, це підкреслює необхідність реального аудиту для точності резервного обліку та механізмів емісії та знищення. Ризик невідповідності процентних ставок та термінів є ще одним потенційним ризиком; якщо емітенти переслідують дохідність, неправильно розподіляючи активи та зобов'язання на викуп, це може призвести до паніки та ринкових коливань. Нарешті, ризики геополітики та дотримання санкцій також зростають; стейблкоїни як продовження долара в певних ситуаціях стикаються з більшим тиском з боку дотримання норм і проблемами управління чорними списками. В цілому, майбутнє інвестицій у стейблкоїни має величезний потенціал, але вже не є “просто ставкою на масштаб”, а є складною грою з грошовими потоками, правилами та визначеністю системи. Інвесторів слід цікавити, які суб'єкти можуть створити стабільні моделі грошових потоків у рамках регуляторних норм, які регіони можуть звільнити структурні можливості в процесі еволюції правил, які сегменти можуть згенерувати довгострокову цінність у контексті розвитку регуляторних технологій та кредитів на блокчейні. Водночас потрібно бути надзвичайно обережними щодо потенційних шоків системної концентрації та повторного ціноутворення регулятора, особливо на фоні домінування долара та прискореного впровадження CBDC в різних країнах.

Пʼять, висновок

Еволюція стейблкоїнів вступила в якісну точку перегину, яка вже не просто історія про те, «на скільки може зрости ринкова вартість», а стрибок від доларового токена до глобальної фінансової операційної системи. Перш за все, як актив, він несе основні функції ринково-нейтральних і ончейн-транзакцій; Потім через мережевий ефект він потрапляє на глобальну лінію розрахунків B2B і B2C з невеликою кількістю високочастотних розрахунків; Нарешті, завдяки подвійному благословенню правил і кодексу, він перетворився на програмований грошовий шар, який може надавати складні фінансові послуги, такі як кредити, іпотека, векселі та фінансування запасів. Спільними зусиллями монетарних, фіскальних і правил Сполучені Штати перетворили стейблкоїн в доларах США в інструмент інституційного виробництва для цифрової доларизації: він не тільки розширює глобальне проникнення долара США, але і стабілізує попит на облігації США, і в той же час блокує в міжнародному дискурсі. Хоча недоларові стабільні монети мають вроджений дефіцит мережевих ефектів і різниці в процентних ставках, їх існування підтримує регіональний фінансовий суверенітет і стійкість системи, і Європейський Союз, Японія, Гонконг та інші місця будують свій власний життєвий простір з дотриманням в першу чергу відповідності або інституційному дизайну. Для інвесторів ключовим моментом є повна зміна рамок: від уяви про ціну валюти та частку ринку до перевірки бізнес-моделей грошових потоків, правил та Regtech. У найближчі два-три роки стейблкоїни завершать впровадження моделей відповідності в декількох юрисдикціях, еволюціонувавши від «активів позабіржового каналу» до «основи глобальної фінансової операційної системи», докорінно змінивши шлях валютної трансмісії та режим виробництва фінансових послуг.