Зростання бойового воза Nvidia, у нього лише одне колесо

Автор: Лі Юань

Джерело: Geek Park

28 серпня за китайським часом NVIDIA опублікувала фінансовий звіт за другий квартал 2026 фінансового року.

З точки зору результатів, NVIDIA знову представила чудову відповідь:

Другий фінансовий квартал доходи склали 46,743 мільйонів доларів США, що на 56% більше в порівнянні з минулим роком, трохи перевищуючи попередні очікування ринку в 46,230 мільйонів доларів США;

Прибуток від бізнесу центру обробки даних, що є основним двигуном, досяг рекордної позначки в 41,1 мільярда доларів, що на 56% більше в порівнянні з минулим роком;

Коригований прибуток на акцію склав 1,05 долара, що на 54% більше в річному обчисленні, також перевищує очікування.

Проте, здавалося б, ідеальні результати не змогли повністю заспокоїти Уолл-стріт.

Реакція ринку була прямою та різкою: акції Nvidia під час післяторгових торгів впали більш ніж на 5%, станом на кінець післяторгової сесії падіння зменшилось до 3%, але сама волатильність вже свідчить про чимало проблем.

NVIDIA є надзвичайно особливою компанією на нинішньому ринку: абсолютним ядром її доходів є бізнес AI дата-центрів, а ці величезні і швидко зростаючі доходи бізнесу дата-центрів також високо концентруються у кількох класах «великої риби» клієнтів, таких як великі постачальники хмарних послуг та провідні дослідницькі установи моделей AI, представлені OpenAI.

Ця структура доходів означає, що зростання NVIDIA глибоко «прив'язане» до капіталовкладень та стратегій AI цих провідних гравців. Будь-які їхні зміни безпосередньо вплинуть на результати NVIDIA та очікування ринку. Акції NVIDIA вже давно не є простим відображенням її власних показників, а є барометром довіри до всього ринку AI.

А його надзвичайно висока оцінка вже завчасно витратила мрію про «AI, що злетить у небеса», ринок вже потрапив у парадокс «невелике перевищення очікувань - це недостатньо», лише вражаюче «значне перевищення очікувань» може призвести до зростання.

Глибша тривога полягає в тому, що капітальні ринки ніколи не припиняли основного запитання до ШІ: ця революція, яка керується обчислювальною потужністю, є ще лише необхідністю попереднього розміщення з високими інвестиціями, чи вже швидко наближається до логіки «зниження витрат і підвищення ефективності»? Ніхто не знає відповіді, але всі бояться, що вечірка може закінчитися в будь-який момент.

Водночас, зміни у бізнесі Китаю також посилили цю невизначеність. У фінансовому звіті зазначено, що компанія Nvidia не продавала чіпи H20 у Китаї в другому кварталі, а також прогнози доходів за третій квартал не включали відповідний дохід. Незважаючи на те, що Дженсен Хуанг на звіті про результати висловив довгостроковий оптимізм щодо китайського ринку, вважаючи, що "можливість виведення Blackwell на китайський ринок є реальною", і оцінив, що обсяг можливостей на китайському ринку цього року складе до 50 мільярдів доларів, проте короткостроковий пробіл у доходах є реальним.

Як керівник компанії, яка стоїть на вершині світу, Хуан Женьсюн впевнений: він намалював надзвичайно грандіозний фінальний прогноз для Nvidia та всього AI-індустрії. На звітній конференції він чітко передбачив, що до кінця цього десятиліття світові витрати на AI-інфраструктуру досягнуть 3 трильйонів до 4 трильйонів доларів США. Він бачить не лише замовлення за один квартал, а й десятирічну нову промислову революцію, що рухається завдяки AI.

Його впевненість також проявляється в тому, що NVIDIA вже повернула акціонерам 10 мільярдів доларів цього кварталу та оголосила про новий викуп акцій на суму до 60 мільярдів доларів.

Очікуване зростання наступного кварталу також є реальним: прогноз доходів на третій квартал у 54 мільярди доларів означає, що компанія знову створить вражаюче збільшення на понад 9,3 мільярда доларів всього за три місяці.

Цей посібник, хоч і трохи вищий за консенсусні прогнози Уолл-стріт, все ж значно нижчий за очікування деяких оптимістичних аналітиків, які оцінюють його в 60 мільярдів доларів. Це поєднання жадібності ринку, який завжди очікує «вражаючого зростання», з страхом уповільнення зростання та зовнішніх ризиків є найбільшою викликом, з яким стикається NVIDIA в наступному.

01 Бізнес дата-центрів у майбутньому: зміна чіпів естафетою +Agent AI

Як абсолютне ядро імперії NVIDIA, результати бізнесу дата-центрів у цьому кварталі ідеально ілюструють тонку межу між "відмінністю" та "очікуваннями ринку".

З огляду на дані, історія зростання продовжується.

Загальний дохід знову побив рекорди: загальний дохід від бізнесу дата-центрів склав 41,1 мільярда доларів, що на 56% більше в річному вимірі та на 5% більше в квартальному вимірі.

Двигун Blackwell запущено на повну потужність: продукти нового покоління архітектури Blackwell почали активно постачатися, а пов'язані з центрами обробки даних доходи зросли на 17% у порівнянні з попереднім кварталом. Серед них, флагманський продукт GB300 вже перейшов у стадію масового виробництва, досягнувши швидкості виробництва близько 1000 стійок на тиждень. А платформа Blackwell Ultra вже в цьому кварталі стала продуктом рівня «десятків мільярдів доларів», що свідчить про надзвичайний попит на нову архітектуру.

Мережева діяльність стала «другим двигуном»: у цьому кварталі мережевий бізнес показав надзвичайні результати, доходи склали 7,3 мільярда доларів, що на 98% більше в річному вимірі та на 46% більше в квартальному вимірі. Зокрема, річний дохід Ethernet-бізнесу Spectrum-X, оптимізованого для AI, вже перевищив позначку в 10 мільярдів доларів.

Нові ринки швидко зростають: «суверенний AI» стає помітною точкою зростання, компанія NVIDIA прогнозує, що цього року доходи в цій сфері перевищать 2 мільярди доларів, що вдвічі більше, ніж минулого року.

Однак під збільшувальним склом ринку у цьому звіті з'явилися також тривожні «дефекти» для інвесторів. По-перше, дохід у 41,1 мільярда доларів трохи нижчий за раніше очікувані 41,3 мільярда доларів. Однак це зниження в основному викликане зменшенням доходів від продажу чіпів H20 у Китаї на 4 мільярди доларів, що в цілому відповідає ситуації, яка вже спостерігалася в першому кварталі.

На щастя, вибухове зростання мережевого бізнесу стало ключовою перевагою для пом'якшення тиску на GPU. У цьому кварталі дохід від мережевого бізнесу склав 7,3 мільярда доларів, що на 98% більше в річному обчисленні та на 46% більше в порівнянні з попереднім кварталом. Це в основному стало можливим завдяки успішному продажу високопродуктивних мережевих продуктів, таких як NVLink і InfiniBand, які пов'язані з платформою Blackwell. Ці дані чітко показують, що успіх NVIDIA вже не полягає в продажу окремих GPU, а в продажу цілого комплексу рішень "AI Factory", який включає в себе високошвидкісні мережі з високою прибутковістю.

Основне питання, яке стоїть за даними, - це те, що найбільше турбує ринок: чи зможе NVIDIA зберегти високі темпи зростання при такому величезному обсязі?

У нинішніх умовах ринку це майже не питання «конкуренції». Хуан Женьсюн на звіті про результати чітко зазначив, що через дуже швидку ітерацію AI моделей і надзвичайно складний технологічний стек, універсальна, повноцінна платформа Nvidia має величезну перевагу над спеціалізованими ASIC чіпами, тому зовнішній тиск конкуренції не є смертельним.

Хуан Женьсюн також підкреслив основні перешкоди в будівництві дата-центрів сьогодні — електрику. Коли електрика стає основним обмеженням доходів дата-центру, то «показник продуктивності на ват» (performance per watt) безпосередньо визначає здатність дата-центру приносити прибуток. Це також пояснює, чому клієнти готові і повинні щорічно купувати найновіші та найдорожчі чіпи NVIDIA. Адже кожне нове покоління архітектури (від Hopper до Blackwell і до Rubin) має величезний стрибок у «показнику продуктивності на ват», покупка нових чіпів по суті є прямими інвестиціями в «межу доходу» за обмеженими ресурсами електрики.

Справжній тиск походить від природних закономірностей розвитку ШІ — чи зможе розвиток ШІ зберегтися?

На це Хуан Женьсюн дав свою відповідь: агентний інтелект AI (Reasoning Agentic AI).

Він заявив на звітній зустрічі:

«В минулому, модель взаємодії чат-ботів була 'однократним тригером' — ви надаєте команду, він генерує відповідь; а теперішні AI здатні самостійно проводити дослідження, мислити та розробляти рішення, навіть викликати інструменти. Цей процес називається 'глибоким мисленням'... В порівнянні з моделлю 'однократного тригера', обчислювальна потужність, необхідна для моделей інтелектуальних агентів AI, може досягати 100 разів, 1000 разів.

Суть цих слів полягає в тому, що коли ШІ еволюціонує з простого «інструмента для питань та відповідей» в «інтелектуальний агент», то потужність обчислень, необхідна для цього, буде експоненційно зростати.

Для інвесторів історія бізнесу центрів обробки даних Nvidia вже дуже зрозуміла і послідовна: нинішній ріст стабільно забезпечується платформою Blackwell; ріст наступного покоління вже на підході — у ході звіту Huang Renxun чітко оголосив, що шість нових чіпів наступної платформи Rubin вже пройшли етапи проектування на TSMC і перейшли до етапу виробництва кристалів, готуючись до масового виробництва наступного року.

А те, що веде до цього безперервного зростання, в кінцевому підсумку залежить від того, чи вірить ринок, що ера «Agent AI» дійсно прийде так швидко, як передбачалося, і створить безмежний попит на обчислювальну потужність.

02 Щодо Китаю: геополітичний вплив триває

На телефонній конференції з фінансового звіту Хуан Женьсюн знову підкреслив свою довгострокову впевненість у китайському ринку, він оцінив, що «Китай цього року може принести компанії 50 мільярдів доларів можливостей, річний темп зростання ринку складає близько 50%», і чітко висловив своє бажання «продавати оновлені чіпи на китайському ринку».

План є оптимістичним, тоді як реальність на фінансових звітах є жорсткою.

Як основний двигун, що становить понад 88% від загального доходу, бізнес з центрів обробки даних компанії NVIDIA цього кварталу зріс на 56% у річному вимірі, але його дохід у 41,1 мільярда доларів трохи нижчий за очікування аналітиків у 41,29 мільярда доларів. Це вже другий квартал поспіль, коли цей бізнес не зміг досягти очікувань Уолл-стріт.

Проблема полягає в бізнесі в Китаї. Додатковий аналіз бізнесу з обробки даних показує, що основні чіпи GPU принесли дохід у 33,8 мільярда доларів, що є зниженням на 1% в порівнянні з попереднім кварталом. Прямою причиною цього спаду стало те, що чіпи H20 «спеціальна версія» для китайського ринку не були продані в цьому кварталі, що призвело до дефіциту доходу приблизно в 4 мільярди доларів.

Щоб зрозуміти цей розрив, необхідно переглянути зміни в політиці за останні два квартали:

Перший квартал: політика «гальмування»

У квітні цього року уряд США встановив вимогу щодо попереднього отримання ліцензії для експорту чіпів H20 до Китаю, що практично миттєво «заблокувало» H20 від NVIDIA на китайському ринку.

Зіткнувшись з величезними запасами та відповідними контрактами, підготовленими для китайського ринку, компанія змушена була відобразити збитки у розмірі 4,5 мільярда доларів. Одночасно 2,5 мільярда доларів підписаних замовлень також не можуть бути виконані через нові правила.

Проте, компанія Nvidia все ж змогла реалізувати чипи H20 на китайському ринку на суму 4,6 мільярда доларів до того, як обмеження почали діяти в повному обсязі. Цей продаж, схожий на «останній вагон», хоч і був одноразовим, але суттєво підвищив базу доходу від обчислювальних послуг у першому кварталі.

Другий квартал: доходи «вакуумного періоду»

У другому кварталі продажі H20 в Китаї повністю обнулилися.

Проте, NVIDIA знайшла деяких нових клієнтів за межами Китаю і успішно продала запаси H20 на суму 650 мільйонів доларів. Завдяки успішному продажу цієї партії товарів компанія змогла повернути раніше відраховані 180 мільйонів доларів резерву ризиків до прибутку.

Але в цілому, пов’язані з чіпом H20 доходи в порівнянні з першим кварталом все ще зменшилися приблизно на 4 мільярди доларів. Це пояснює, чому обчислювальний бізнес у другому кварталі зафіксував незначне зниження на 1% в порівнянні з попереднім кварталом — адже він порівнюється з першим кварталом, який містив «разовий» високий дохід.

Наразі політика обмежень на експорт AI чіпів з боку уряду США залишається невизначеною. Раніше адміністрація Трампа вимагала від компаній, таких як NVIDIA та AMD, сплачувати 15% доходу від продажу чіпів до Китаю, проте ця політика ще не була перетворена на офіційні нормативні акти.

Саме на основі цієї невизначеності Nvidia в офіційних рекомендаціях зайняла найбільш обережну позицію — її прогноз доходів за третій квартал у 54 мільярди доларів чітко враховує дохід від H20 в Китаї як нульовий. Однак фінансовий директор Коулет Крес також зробила заяву з потенційним простором для зростання. Вона повідомила, що компанія «очікує на офіційні постанови Білого дому», водночас заявивши: «Якщо геополітичне середовище дозволить, доходи від поставок чіпів H20 до Китаю в третьому фінансовому кварталі можуть досягти від 2 до 5 мільярдів доларів».

Чи можна продавати на китайському ринку, коли можна продавати на китайському ринку, що можна продавати, повністю не залежить від самої Nvidia, а залежить від геополітичних обставин.

03 Розвиток другорядних персонажів: хоча швидко, але важко підтримувати трильйонну ринкову вартість

Коли всі вогні зосереджені на бізнесі центру обробки даних, легко упустити з виду зростання інших бізнес-сегментів Nvidia. Насправді, якщо подивитися на них окремо, кожен з них є досить непоганим досягненням.

Гральний бізнес є найяскравішим епізодом цього кварталу.

Цей бізнес забезпечив дохід у 4,3 мільярда доларів, що на 49% більше в річному вимірі та на 14% більше в квартальному вимірі, демонструючи сильний імпульс відновлення.

Основним двигуном зростання є нові продукти: GeForce RTX 5060 на базі архітектури Blackwell, який відразу ж після запуску став найшвидше зростаючим GPU рівня x60 в історії NVIDIA, доводяючи свою велику привабливість на споживчому ринку.

Професійні візуальні та автомобільні роботи закладають насіння для майбутнього.

Професійний дохід від візуальних послуг становить 601 мільйон доларів, що на 32% більше в річному обчисленні. Висококласні графічні процесори RTX все більше використовуються в таких робочих процесах, як дизайн, моделювання та цифрові двійники в промисловості, що підтримуються штучним інтелектом.

Доходи від автомобільного та робототехнічного бізнесу склали 586 мільйонів доларів, що на 69% більше порівняно з попереднім роком. Найважливішим прогресом стало те, що системний чіп DRIVE AGX Thor, який вважається наступним поколінням «суперкомп'ютера на колесах», офіційно почав постачатися, що знаменує початок комерційного збору врожаю в автомобільній сфері.

Крім того, в цьому кварталі його нове покоління роботизованої обчислювальної платформи THOR офіційно вийшло на ринок, продуктивність AI та енергоефективність у порівнянні з попередніми продуктами досягли "порядку" підвищення. Логіка Хуаня Женьсюн полягає в тому, що потреба в обчислювальних потужностях для роботизованих застосувань на стороні обладнання та інфраструктури (для навчання та моделювання на цифровій платформі Omniverse) зростатиме експоненційно, що стане важливим фактором довгострокового попиту на платформи дата-центрів у майбутньому.

Проте, незважаючи на вражаючі темпи зростання цих бізнесів, їх обсяги в порівнянні з бізнесом дата-центрів абсолютно не на одному рівні.

Виручка ігрового бізнесу становить 4,3 мільярда доларів, що лише десята частина виручки бізнесу дата-центрів. А якщо скласти виручку з професійного візуального та автомобільного робототехнічного бізнесу, то вона становитиме близько 1,2 мільярда доларів, що в порівнянні з гігантом дата-центрів на 41,1 мільярда доларів, практично можна вважати "іншими доходами".

Це призводить до чіткого висновку: в найближчому майбутньому у NVIDIA немає жодного «додаткового бізнесу», який міг би вирости в «другу криву зростання», здатну конкурувати з дата-центрами. Це здоровий і важливий бізнес, який створює більш багатий екосистему для компанії та досліджує можливості застосування ШІ в кінцевих пристроях та фізичному світі.

Але для величезної компанії, яка потребує доходів у тисячі мільярдів доларів, щоб підтримувати свою ринкову вартість у трильйони доларів, поточний внесок цих бізнесів ще далекій від того, щоб полегшити «тривогу зростання» на ринку.

Доля акцій NVIDIA все ще міцно прив'язана до цього «бійця» - дата-центрів.