Stablecoin Supercycle

1. YBS 原生收益的非美債化，比如更多選用純鏈上資產，如 BTC/ETH/SOL 的質押形式；
2. YBS “樂高”組合，Pendle 只是開始，需要更多的 DeFi 協議支持 YBS，直到鏈上 USDT 的出現；
3. 支付產品，技術上沒有難度，生息也便於獲客，但主要難在合規和業務規模的擴展，即使是 USDT/USDC，支付也更多承擔在後臺清算的“中間件”角色，直接作爲交易介質較少

100 天內股債匯三殺，法幣秩序加速瓦解。

2008 年金融危機，催生出比特幣的最早信徒，2025 年法幣體系的“自殺”，也會促成鏈上穩定幣成長，尤其是非美元、非足額儲備的計息穩定幣（YBS，Yield-Bearing Stablecoins）。

不過，非足額準備金穩定幣仍然還在理論設想中，2022 年的 Luna-UST 崩潰後餘波尚在，但是在資本效率的催促下，部分準備金穩定幣定然會成爲市場主流。

非美元穩定幣仍在嘗試階段，美元的全球貨幣地位仍舊被廣泛認可，爲了維持工業產能和就業，人民幣不會主動大規模國際化，對美元的替代會是非常漫長的過程。

圖片說明：非美元穩定幣
圖片來源：https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

基於以上兩點，本文主要考察現有穩定幣的最新階段，即 YBS 的整體面貌，基於美元的、足額儲備的鏈上穩定幣系統，其中蘊藏着後美元、非足額儲備穩定幣的基本面貌。

鑄幣稅內部表現爲通貨膨脹，也就是俗稱的內債不是債，外部表現爲美元潮汐周期。

一、特朗普放棄美元霸權

美元的發行，從技術角度看來，是聯準會和財政部的對敲，進而利用商業銀行的信貸關系放大貨幣乘數，造就 M0/M1/M2/M3…等不同統計層次的貨幣流通量。

在這種發行模式下，美債（T-Bills、T-Notes、T-Bonds）分長短，維系美元的緩慢通脹和短期的幣值穩定，美債利率成爲整個金融世界的定價基礎，美元成爲世界貨幣，代價是美國的對外逆差，以及各國對美元的依賴。

代價從來都是雙向的，美國唯一的產品實際就是美元本身，而世界各國都需要獲得美元和變現美元的購買力。

美元的購買力會長期貶值，不以特朗普的意志爲轉移，而各國必須獲得美元，才能將交易中介成本降到最低，以物易物不是不可行，而是直接用美元更有性價比。

艱難獲得的美元必須趕快花出去，用於生產或者金融套利，才能保住自己的購買力，以維系下一階段對美出口的競爭力。

現在這個周期循環，正在被特朗普的薛定諤式的關稅體系破壞掉，特朗普正在加關稅，特朗普正在逼鮑威爾降息。各國不想再繼續持有美元，紛紛逃離美債市場，美元/美債變成一種風險資產。

圖片說明：美元運作流程
圖片來源：Pozsar

美元緩慢通脹是收割各國的鑄幣稅，只有在各國必須持有、部分投入美債的情況下才能減少對美元自身的傷害。

假設以下情景：

• Alice 是紡織工人，在血汗工廠辛苦打工，賺取 1000 美元現金；

• Bob 是美債推銷員，Alice 投入 100/200/200 美元的短、中、長期美債，剩餘 500 美元投入擴大再生產；

• Bob 將 Alice 購買的債券作爲抵押品，加 100x 的槓杆，去銀行 Cindy 處借出 50000 美元；

• Bob 花費 25000 美元購買房產，20000 美元購買 Mag7 股票，剩餘 5000 美元購買 Alice 新款包包。

在以上循環內，Alice 的動機是勞動換取美元，並用再生產和美債抵御貶值，Bob 的動機是回收美元，並放大美債的資產價值，Cindy 的動機是收取無風險的美債，並賺取手續費。

危險在於兩點，Alice 將全部 1000 美元投入美債，則 Bob 和 Cindy 沒衣服穿，50 萬美元都換不回一塊面包；其次， Bob 手中的美債無法作爲無風險抵押品借出美元，那麼 Cindy 會失業，Bob 也無法購買 Alice 包包，只能買褲衩，Alice 也會面臨收不回擴大再生產的虧損。

開弓沒有回頭箭，特朗普放棄美元霸權之後，美元對全世界收取的鑄幣稅也會面臨 Luna-UST 的死亡螺旋，只不過會時間更長一些。

割裂的世界貿易和金融體系，反而是加密貨幣“世界化”的催化劑，擁抱權力中心會造成單點障礙，比特幣美債化不會傷害比特幣，但是加密貨幣美元化，會讓加密貨幣消失。

更有趣的是，未來一段時間，全球經濟體系的震蕩，會讓穩定幣之間的攻防持續存在，日益割裂的世界，總需要膠水語言和跨鏈橋存在，全球大套利時代，必將以鏈上穩定幣的面貌存在。

悲傷蛙娛樂大衆，樂子人改變世界，我們來解釋爲什麼會如此。

二、尾巴搖狗，穩定幣驅逐波動幣

加密市值是“假”的，穩定幣發行量是“真”的。

2.7 萬億美元的加密貨幣市值，只是我們對加密市場“容量”的一種感覺，而 2300 億美元的穩定幣，至少有真實的儲備金進行支持，雖然 60% 佔比的 USDT 儲備金存疑。

隨着 DAI 或 USDS 的 USDC 化，基於鏈上資產的足額或超額穩定幣事實上消亡，真實儲備的另一面，是資本效率，或者貨幣乘數的大幅降低，1 美元發行 1 美元的穩定幣，鏈下都去買 1 美元國債，鏈上都去借貸，最多 4 倍的再發行量。

與之對比，BTC 和 ETH 價值“無中生有”，價值 8.4 萬美元和 1600 美元，對照美元，加密貨幣的 M0 應該是 BTC+ETH，即 1985 萬枚 BTC 和 1.2068 億枚 ETH，M1 應該加上 2300 億美元的 Stablecoin，而基於質押和借貸關系的 YBS 再發行量和 DeFi 生態構成 M2 或者 M3，這取決於統計口徑。

這樣表現出的面貌，會比市值和 TVL 更能反映加密市場的現狀，計算 BTC 的市值缺乏實際意義，你並不能將其完全兌換爲 USDT 或者 USD，市場缺乏足夠的流動性。

加密市場是個“倒掛”的市場，波動的加密貨幣沒有對應的足額穩定幣。

只有在這種架構下，YBS 才有實際意義，因爲可將加密貨幣的波動性鑄造爲穩定幣，但這只是理論，現實中從未成真，甚至 2300 億的穩定幣要爲 2.7 萬億的市場提供流動性和進出通道。

Ethena 折衷主義，美債和美元體系的不成功復刻。

Ethena 的 USDe 自發行初的 6.2 億膨脹到今年 2 月的 62 億美元，最高佔據 3% 的市場份額，一度僅次於 USDT 和 USDC，這是自 UST 之後最成功的非法幣儲備穩定幣。

USDe 的對沖模式，實際上非常簡單，AP（授權發行人）存入 stETH 等生息資產，Ethena 在 Perp CEX 對等開空，在歷史回測數據上，大部分情況都是多頭給空頭提供資金，資金費率套利成爲 Ethena 的原生協議收入。

至於爲何不是 Hyperliquid 承擔空倉，因爲 Perp DEX 依然是 Spot CEX 的衍生物，Hyperliquid 的價格預言機核心來源就是幣安，USDe 幹脆去最具流動性的 CEX。

但這不是全部，Ethena 還在模仿真實的美元體系上更進一步。

圖片說明：YBS 分類和運作流程
圖片來源：@zuoyeweb3

表面上看，Ethena 存在 USDe 和 sUSDe、ENA 和 sENA 四個代幣體系，但 Ethena 的核心從來是 USDe 一種，最重要的場景是 USDe 在“質押、理財”之外，比如交易、支付的採用率。

回憶下美元的運作流程，美元不能完全被復投到美債上，最合理的情況是少部分美元回流到債券市場，而大部分美元留在他國手中，這樣既能保住美元的全球貨幣地位，也能維持美元的購買力。

今年初，USDe 以 9% 的收益率，吸引了大約 60% 的 USDe 質押爲 sUSDe，本質上，這是協議的負債，理論上，剩餘 40% 的 USDe 要爲 60% 的人付出 9% 收益，顯然是無法維持。

因此，ENA 和 CEX 的利益同盟就無比重要，參考 Circle 爲 Coinbase 和幣安持有 USDC 就要分潤，ENA 本質上也要承擔“賄賂” AP 的重任，大戶不拋，萬事大吉，而 sENA 便是穩定大戶的另一重保障。

層層嵌套，因此最好的效仿對象不是美元，也不是 USDC，而是 USDT，140 億美元的利潤歸屬於 Tether 公司，1600 億的風險分攤給 CEX 和散戶。

無他，P2P 轉帳、現貨交易對、U 本位合約和散戶、機構的資產，都需要 USDT 作爲最廣泛認可的交易中介，而 USDe，連現貨交易對都沒有。

當然，Ethena 和 Pendle 的合作，能否重塑 DeFi 生態，將其從借貸爲核心轉移至 Yield 爲核心，還尚需時日，我會在之後的文章中單獨介紹。

三、YBS 本質是一種獲客成本

在 2014 年，USDT 初步探索比特幣生態，隨後才和 Bitfinex 達成合作，在 CEX 交易對場景扎根，之後 2017/18 年落戶 Tron 波場，成爲絕對性的 P2P 場景一哥。

之後的 USDC/TUSD/BUSD/FDUSD 都只是在模仿，從來沒超越（吐槽一句，幣安天生和穩定幣犯衝，已經做死好幾個穩定幣了）。

而 Ethena 靠“賄賂”機制，反而拿下了 CEX 的部分市場，但幾乎沒有搶佔 USDC 的合規場景，更沒有擠佔 USDT 支配的交易和轉帳場景。

而 YBS 走不進交易場景，CEX 也不行，還走不進支付場景，鏈下也不行，單純靠收益，只剩下 DeFi 一條出路。

現有的 YBS可以分爲以下幾類：

YBS 的收益是協議的負債，本質是獲客成本，需要更多的用戶認可其美元等價物的標準，自行持有，而非投入質押體系，才能維持下去。

在目前的穩定幣市值前 50 名中，剛好以 5000 萬美元爲分割，而 YBS 的 APY 名單如下：

圖片說明：以太坊 YBS 收益
圖片來源：@zuoyeweb3

根據 DeFillama 的數據，目前以太坊的 YBS 收益可以約化爲 Ethena 和 Pendle，這和自 DeFi Summer 以來，和動輒千倍的回報率形成鮮明對比。

暴利時代終結，低息理財時代來臨。

盈虧同源，現如今美債成爲大多數 YBS 的底層收益支柱，這並不安全，其次，鏈上收益需要極強的二級流動性支持，沒有足夠多的用戶參與，收益保障就會成爲壓死 YBS 項目的泰山。

這並不奇怪，幣安投資的 Usual 手動修改錨定比例，孫割的 USDD 至今還能保證 20% 的收益率，孩子們，這並不好笑，如果最成功的 USDe 原生收益率只有 4.9%，那麼 USDD 的 20% 從何而來呢，我想不通。

這裏要做下區分，上圖的收益率是各池的收益率，甚至還包含 LSD 資產自帶的收益率，並不完全等同於各 YBS 原生給出的收益率，參與 DeFi 的收益率來源很有可能就是參與者本身，這個道理一直存在。

越來越多的 YBS 湧現，毫無疑問，競爭焦點依然是市場份額，只有絕大多數的人是想使用 Stable，而非追求 Yield，YBS 才能維持高收益率的同時擠佔 USDT 的使用空間。

否則，100% 的用戶都追求收益，那麼收益來源就會消失，無論是 Ethena 的費率套利，還是美債上鏈，都要存在損失收益或本金的對手方，如果都在賺，那世界就是個巨大的旁氏。

四、補充一些瑣碎小點供討論

——本文省去了對 Aave/Curve 的 GHO/crvUSD 等 CDP 機制的介紹，感覺很難成爲市場主流，MakerDAO 沒走通鏈上央行的路線，換成其他的借貸協議，大概率也此路不通；

——關於算穩，如 UST、AMPL，市場已經不關注這些過時產品，大家更喜歡基於現實資產或者鏈上主流資產；

——Pendle 和 Berachain，前者代表 DeFi 新趨勢，後者是公鏈+YBS 的融合機制，這部分過於重要，先挖個坑單獨寫；

——本文不涉及機構發行或採用，以及鏈下支付、交易等用途，更聚焦於 YBS 的收益來源和潛在市場機會。

——另外，我最近在做一個鏈上收益策略的可視化工具，如果有創業者/開發者感興趣可以私信聊聊。

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