自從以太坊從工作量證明過渡到權益證明以來，一些人認爲這使得 ETH，或者至少是質押 ETH，成爲一種證券。這些論點經不起推敲。

正確理解的話，質押 ETH 是一種技術服務，旨在確保以太坊網路上的交易得到正確、安全的處理，而不是作爲受證券法約束的投資。即使節點運營商或交易所等第三方促進 ETH 質押，情況也是如此。質押者的利潤預期來自於質押獎勵和 ETH 市場，而不是第三方提供的管理和技術服務。

法律框架：定義“投資合約”

一項工具或活動是否受證券法管轄取決於“證券”的定義。

根據美國聯邦證券法，證券的定義包括多種工具，其中包括“投資合約”。各種法院判決已經細化了該術語的含義，但“投資合約”通常是指存在金錢投資的合約、計劃或交易；（二）共同企業內的； （三）有合理的利潤預期； (4) 實質上源自他人的努力。

這一含義源自美國最高法院在Howey案中的判決，該案涉及Orange Grove及其利潤。法院得出結論，如果第三方銷售Organge Grove並提供管理該莊園和分享其利潤的合約，這就是一份受證券法約束的投資合約——購買者不僅僅購買土地，而是投資金錢來賺取基於第三方種植和銷售Organge的利潤。

自Howey以來的判決已經澄清，“他人的努力”必須是“不可否認的重要努力，即影響企業失敗或成功的基本管理努力。”行政或“部長”努力不構成投資合約。

在理解“投資合約”的概念時，以太坊過渡到權益證明顯然沒有使ETH本身成爲投資合約。持有ETH並不能單憑這一點使持有者有資格獲得投票獎勵，因此，過渡到權益證明並沒有產生投資合約。

一個更加細致的論點是，投票ETH是一種投資合約，但這一論點也經不起推敲。技術上來說，投票ETH意味着ETH被發送到以太坊存款合約，並與特定的驗證者相關聯；也就是說，一種專門設計用於在以太坊網路上處理交易的軟件實例。如果硬件或軟件故障導致驗證者違反了以太坊的交易驗證規則，網路將對與該驗證者關聯的投票ETH（稱爲減持）進行懲罰。投給驗證器者的ETH基本上是對驗證者如預期運行的財務擔保。

投票者自己操作驗證者的情況，有時被稱爲獨立投票，是最簡單的情況。由於沒有“他人”在努力，因此也就不存在投資合約。

通過流動性質押協議或交易所與提供商質押

一些 ETH 質押者可能更願意讓其他方代表他們操作驗證者。

更復雜的情況——比如節點運營商、流動性質押協議或中心化交易所的質押服務——需要進一步分析這種關係是否創建了投資合約。

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通常，與節點運營商質押並不涉及實際將質押的 ETH 轉移給節點運營商。相反，質押者將其 ETH 與節點運營商運營的驗證者相關聯，並將質押者自己的地址指定爲質押 ETH 和任何獎勵的提款地址。所有質押獎勵和原始 ETH 只能提取到質押者控制的地址，而不是節點運營者控制的地址。這確保了質押者始終保留其 ETH 的所有權和控制權；不存在向另一方的投資或其他價值轉移。

同樣，對於流動質押協議，該協議（即部署在以太坊上的智能合約）以編程方式將質押的 ETH 與願意代表質押者操作驗證者的節點運營商運行的驗證者相關聯。當使用該協議質押 ETH 時，質押者會收到可轉讓代幣，該代幣可以兌換爲質押者的 ETH 以及任何應計獎勵。

同樣，這是由協議而不是第三方以編程方式促進的。重要的是，節點運營商或任何其他第三方都不會獲得質押 ETH 或質押獎勵的所有權或控制權。

具有質押服務的中心化交易所的用戶還可以指示交易所代表他們質押他們的 ETH。然後，交易所安排用戶的 ETH 質押給交易所或第三方運營的驗證者。盡管托管交易所確實保管着用戶的 ETH，但他們的服務條款通常明確規定質押的 ETH 屬於其用戶。交易所的作用是安排將 ETH 質押給驗證者並核算獎勵。

在所有這些情況下，“共同企業”是否存在“金錢投資”都是值得商榷的。質押者保留其質押 ETH 的合法所有權，並且（托管質押服務除外）甚至不會將其 ETH 轉讓給另一方。這與投資計劃形成鮮明對比，在投資計劃中，資金或其他資產被轉移給“發起人”，“發起人”對於如何使用這些投資來賺取利潤擁有相當大的自由裁量權。

然而，即使假設 ETH 質押在涉及節點運營商或交易所時確實涉及一家普通企業，質押者的利潤預期也主要與第三方的努力無關。

質押獎勵包括共識層獎勵，當驗證者提議或證明新區塊時，由以太坊網路本身生成。它們還包括執行層獎勵，本質上是用戶向驗證者支付的費用，用於確定交易的優先級。

這些獎勵的時間和金額取決於驗證者總數、以太坊用戶爲交易優先級付費的意願以及以太坊網路狀況等因素。由於獎勵以 ETH 形式獲得，質押者的利潤也可能受到其貨幣 ETH 市場價格的影響。

這意味着質押者必須根據網路和市場動態來預期賺取利潤，而不是節點運營商或交易所促進質押的努力。

此外，節點運營商或交易所開展的活動並不像判例法中所解釋的那樣是“創業性”或“管理性”的。盡管節點運營商或交易所可以提供技術和其他服務，讓利益相關者獲得獎勵，但這些第三方通常使用類似的硬件基礎設施、運行開源軟件並遵循類似的最佳實踐來保護和操作系統。他們沒有專有的方法或特殊的專業知識，可以讓他們的用戶比提供類似服務的其他人獲得更多的獎勵。事實上，不同節點運營商運營的驗證者的獎勵率往往非常接近，很少有超過十分之一的差異。

美國證券交易委員會近期案例的經驗

上述所有內容並不意味着質押永遠不會成爲受證券法約束的更廣泛投資計劃的一部分。

2023年2月，Kraken 與美國證券交易委員會就 Kraken 在美國的質押服務違反聯邦證券法的指控達成和解。在最近的2024年3月下旬，美國地方法院法官拒絕駁回 SEC 對 Coinbase 質押服務的指控。

在針對 Kraken 的案件中，SEC 聲稱，該交易所保留了對用戶收到的質押獎勵率的自由裁量權，平滑了向用戶支付的獎勵，並維持了未質押代幣池，以便用戶可以有效地繞過適用於其自質押代幣的鎖定期。同樣，Coinbase 的決定也提到了 Coinbase 曾一度維持着與 Kraken 類似的流動性池的指控。至關重要的是，這些所謂的功能特定於這些交易所如何提供質押服務。它們不是 ETH 或一般質押的屬性。

重要的是，這兩個案例都沒有明確的法律決定這些（或任何其他）質押服務是根據美國證券法提供的證券。Kraken 在沒有承認或否認 SEC 指控的情況下解決了指控，並同意停止在美國境內的質押服務。Coinbase 的決定只是證明 SEC 的指控足夠合理，可以繼續進行訴訟程序。

結語：質押是一種技術服務而不是一種證券產品

即使當質押者與節點運營商和交易所等其他方合作質押他們的 ETH 時，質押者的利潤預期也來自於網路和市場條件，而與這些第三方的努力無關。經濟現實是，這些第三方更像是行政或技術服務提供商，而不是投資計劃的發起人或管理者。

ETH 可以質押的事實並不意味着它是一種證券，並且質押 ETH 以獲得質押獎勵並不一定會產生證券發行。

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